1. 公司背景與產業位置
公司成立日期98/11/24，上市日期101/10/18，實收資本額：新台幣20.10億元。
所屬產業為運動與休閒鞋類的製造領域，業務重點聚焦於具備機能性與技術門檻的中高階鞋款，主要經營功能戶外鞋的代工生產，已是國內唯二擁有Goretex技術的製鞋廠，隨著全球戶外活動與運動風氣持續升溫，該產業在中長期具備穩定的成長動能。
生產基地分布於台灣雲林總部、中國、柬埔寨、越南、印尼，2025年第一季產值比重：越南64.6%、柬埔寨20.3%、中國15.2%，越南及印尼齊樺廠的新廠將分別於今年第二季、第三季試產。
景氣循環與成衣、一般運動鞋市場具備高度連動性，但由於戶外鞋產品特性與消費族群略有差異，因此高峰或低谷通常會晚至2~3季。
鈺齊董事長林文智和總經理廖芳祝夫妻檔，手中持股加上信託的部分超過20%。
2. 競爭環境與護城河分析
●多品牌：擁有超過50個合作品牌，集中在VFC、WWW和Decker等三大集團，客戶品牌包含On Runing、Vans、The North Face、Timberland、ALTRA等。前三大客戶營收占比由2023年的38%提升至2024年的50%，前十大客戶總計佔營收的80%，前二十大佔90%，近期，專業跑鞋On Running及越野跑鞋HOKA皆取得亮眼的業績成果。
雖然近年主要客戶的訂單比重有所提升，顯示出客戶集中度上升的趨勢，但公司整體仍維持與多品牌合作的策略，透過分散接單來源以降低單一客戶風險，保持營運的穩定性與彈性。
●多市場分散策略：公司採行多市場分散策略，以降低單一市場風險並擴大全球布局。2025年第一季銷售區域中，以歐洲市場為主力，占整體營收 42.3%，屬於相對成熟且穩定的市場。美洲地區則占 38%，其中美國市場在中美貿易戰以來反而出現顯著成長，占整體營收的 28.9%。亞洲市場雖然起步較晚，但營收占比持續攀升，2025年第一季已達 18.4%，顯示成長潛力逐步發酵。其他地區則占 1.3%，整體而言，區域營收結構呈現健康且分散的格局。
●積極擴產與自動化，近年增加資本支出，今年將達20億元，每年持續開發3-5個新客戶，通常新客戶需培養1-2年才會開始量產，ON Running已成為第二大客戶，2025年有機會成為最大客戶。
小結：營運模式為全球跨國集團，採用多品牌接單、多生產基地、多銷售地區的經營策略，強調靈活生產與快速開發能力，並持續擴增產能與新客戶。
鈺齊與來億毛利雖低於寶成與豐泰，但在機能鞋領域切入後具備改善空間，且營業利益率優於寶成與豐泰，展現其營運效率高。
筆者自行整理
鈺齊-KY（9802）與來億-KY（6890）皆為國內具GORE-TEX製鞋技術的代表廠商，但定位與策略各有特色，兩者皆強化自動化與東南亞布局以降低風險。
鈺齊憑藉多品牌客戶與戶外鞋高毛利優勢，搭配東南亞擴產及ON Running訂單動能，展現穩健成長力。來億則聚焦運動鞋市場，靠HOKA、New Balance推升業績，產能規模大、成長速度快，但客戶集中與初期毛利較低為潛在風險。
3. 營收與獲利成長趨勢
製鞋產業為景氣循環股，以下指標可協助判斷目前位階趨勢
- 法人表示，目前接單約達7、8月，預期Q3營收動能有望續往上。
- 2025年Q1原料8.1億，相較於2024年Q1 原料6.6億增加。
- 2025年Q1營收為36.68億元，年增37.92%。
- 鈺齊2024年資本支出大幅增加，2025年預計超過20億元。
訂單可見度達7-8月、存銷比雖然提高但原料是增加的，以及持續的資本支出，粗略判斷目前為復甦往成長期。
2025 Q1合併營收19.88億元MoM +33.33%、YoY +35.15%，累計2025年前5個月營收約71.47億，較去年同期 YoY +37.38%。
4.合理估值
法人預估2025年EPS為9.44-9.59。
歷史本益比最低6.9 ，最高為31.3，十年平均值為18.76倍，本益比河流圖目前為合理區間。
個人觀點
綜合來看，我認為鈺齊-KY正處於產能擴張與接單動能同步放大的階段，加上分散的品牌與市場策略，讓它在全球需求復甦的節奏下展現出相對穩健的體質。雖然客戶集中度略有提升，但主力品牌如ON Running仍具成長潛力，整體風險控制尚屬良好。
此外，近期資本支出顯著擴大，顯示公司對未來訂單趨勢具有信心，而5月MoM +33%、YoY +35%的營收表現，也提供了進一步驗證。在景氣循環股中，這類從復甦走向成長的轉折點，值得中期投資人持續關注。但也需留意中美貿易變數與個別大客戶策略調整對接單結構的潛在影響。
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