前言
呼應系列文章上一集(EP8 — 可交換特別股解析)，我們探討了可交換特別股，並舉例台股唯一一檔可交換特別股台新己特(2887Z1)。各位讀者可從投資人的角度、發行人的角度分別來分析這一檔特別股的發行，並可體會當中的邏輯與「眉角」(註：竅門的意思)。
於是，推測各位讀者更想了解，如果投資台新己特(2887Z1)的話，未來有沒有機會獲利。如果有的話，獲利的程度及獲利的機會大概是如何的呢？
所以，在接下來三篇文章中，作者我將會分享身為「投資人」的角度，在投資前應該考慮什麼樣的觀點。其中，我將會分析台新己特在幾個不同情況下的潛在報酬率，並且提醒可能遇到哪些負面風險。除了單就情境假設計算獲利之外，作者我也會實際分享我看到的觀點，試著讓各位以更全面的角度思考。
謹提醒，本篇文章的分享，並非提供買進/賣出的投資建議，但各位觀眾可以套用自身對於標的合理價格的判斷，來做出適當的決策。
如果有興趣的話，非常歡迎各位讀者按下追蹤，並透過一點小小心意支持作者。若這篇文章真的使你收穫良多，甚至實際投資獲利的話，也不妨贊助作者，讓我有心力做出更好的內容！
9年平均4.5%的報酬率？
每年4.5%的報酬率，聽起來很誘人嗎？可能是，也可能不是。
以2023年9月，這篇文章誕生的時間點，作者我覺得還不錯，如果下行風險小，更好。因為以台灣當前的利率來看，1年期的定存利率大約1.6%，好一點的優利活存大約1.2%至2.0%(數位帳戶類型的，甚至有些額度才一點點)；股票投資，報酬率也不錯，但股市位處高點，高處不勝寒；討論債券型ETF，連結高信評的可能殖利率不及4.5%(好處是每一季都會配息)，新興債或中階信評的有機會達5.0%~5.5%(風險承受高一點的話，是不錯的選項)，也可以考慮。
以作者我自己的想法，假設我有長期閒置資金，可能真的會買進台新己特(但抱歉，本人短期還抱著努力存錢買房的希望，不過身為讀者的你，可以看看這些條件適不適合)。
確實，台新己特估算的平均年報酬率是4.5%。
怎麼算？
以2023年9月15日為基準，台新己特之收盤價為16.95元，每年配息金額為0.65305元(17.65元*3.7%)，股利基準期間未滿一年，依天數比例計。另外，假設台新金於發行滿10年收回特別股，並以彰銀(2801)普通股做為交換。實際試算範例請參考下圖：
自行試算；使用Excel XIRR公式計算(成本16.95元，持有至2032年7月以17.65元收回，每年股利0.65305元)。
什麼情況，報酬率會更低？
醜話說在前頭，先討論潛在的負面風險，以下主要分為三點說明。
- 台新金不發放特別股股利時
- 台新金於發行滿10年不選擇收回特別股，繼續持有彰銀普通股
- (中短期投資)市場利率持續上揚
(註：為簡化計算，以下假設之情境為收回日彰銀股價不高於台新己特發行價之狀況，若彰銀於收回日之股價高於台新己特發行價，則持有至收回報酬率上升，預估現值亦有機會上升。)
不發放特別股股利
台新金若因當年度盈餘不足，選擇不發放特別股股利，則最直接影響到投資特別股所預估之現金流量。
假設台新金宣布2023年獲利狀況不佳，盈餘不足以發放，保留資金以維繫正常營運，使2024年不發放股利。則依照2024年無股利收入(現金流量為0)計算，持有至發行滿10年收回，原投資人平均年化收益率下降至4.0%。
若市場於現在時點，已預估台新金2024年不發放股利，依相同的報酬率(4.5%)水平下，其理論現值下降至16.32元。
(註：僅就2024年不發放股利為例，若更多年不發放股利，則報酬率更少，提前反映之現值更低)
自行試算；(左) 2024年不發放股利，原股東持有至發行滿10年之年化報酬為4.00%；(右) 2024年不發放股利，若新投資人要求報酬率不變情況，反推理論現值16.32元。
發行滿10年，台新金不收回台新己特
台新金若於發行滿10年後，未選擇收回台新己特，並重設利率水平，雖然特別股股利將持續發放(依照重設後利率)，但因存續期間延長，受市場利率影響的風險也會增加。
假設台新金2032年因故未收回台新己特，以發行滿20年(2042年)才收回的情況來看，並假設10年後利率水平維持不變。使用新現金流量計算，原投資人平均年化收益率下降至4.11%。
若市場反應股價至相同報酬率(4.5%)之情形，則理論現值為16.12元。
自行試算；(左) 2032年7月未收回特別股，假設2042年才收回，原股東持有至發行滿20年之年化報酬為4.11%；(右) 若新投資人要求報酬率不變情況，反推理論現值16.12元。
市場利率持續上揚
對於中短期投資的投資人而言，則需考慮市場利率變化，造成對固定收益(或類似商品)之價值影響。舉例來說，若今天1年期定存利率達到5%水準，何必還需留戀報酬僅4.5%的金融商品呢？(更何況還要承擔風險！)
故市場利率上揚，投資風險資產之所要求的報酬率應隨之調升。基於每年配息是固定的原則，市價肯定有修正幅度，才有辦法使新的投資人有機會得到預期的報酬。
假設一年後(2024年9月)，市場利率上升2碼(0.5%)，且新投資人預期報酬率由4.5%調升至5.0%，則市價將反映至16.50元。若選擇在此時出售，則原投資人之總投資報酬率(含2024年8月收到股利0.65305元)僅1.20%。
自行試算；假設一年後(2024年9月)利率帶動預期報酬上升50bps(至5.00%)，反推理論現值為16.50元。
自行試算；假設一年後(2024年9月)利率帶動預期報酬上升50bps(至5.00%)，原股東選擇出售之年化報酬率降為1.2%。
針對以上三項風險的評估
台新金近14年皆有發放股利(配股/配息)，且近期經營尚屬穩健，若非遇到類似金融海嘯事件，有機會延續發放股利的動能。另外，台新金控旗下之人壽子公司(2021年透過併購保德信人壽)，其規模仍小，故接軌壽險IFRS 17及新清償能力標準ICS，所帶來的資本需求壓力較小。
然而台新金未分配盈餘的存量不高，2023年上半年財報數為97.63億元(剛分配完2022年盈餘約80億現金股利，以及約50.3萬張股票股利)。若未來台新金皆維持獲利，尚可支應其特別股股利；但若台新金遇到不可預期的虧損事件，或大規模系統風險，則仍有機會不配息，惟現階段狀況仍平穩。
台新金於發行滿10年可通知收回特別股，惟實際上不收回的情況評估較低，因台新金發行特別股之原因，其中一項為出脫彰銀持股，若堅持立場不願收回，則不符合當初承諾財政部出脫彰銀持股的精神。另外，在不收回的情況下，若彰銀股價上漲，台新金也無法獲取資本利得，因股份已提存為可交換特別股所用。加上，不收回特別股雖可獲得彰銀之股利，但也需付出特別股股利。
針對未來市場利率走勢，目前研究機構觀點仍有分歧，有一說市場利率將維持高檔，另一派則預估利率已達高點，並預計於2024年重回降息循環。故中短期投資之投資人，仍須留意並需預先想好可能的情境。若市場利率持續維持高檔，並仍有升息空間，則投資人將要求特別股投資有更高的報酬率(使股價下跌)，否則資金可能轉往其他投資工具。
下一篇文章，將會介紹投資台新己特的潛在獲利(大於4.5%的空間！)。
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