近年來，私募信貸（Private credit）產業迎來了前所未有的爆發性成長，規模已經高達三兆美元。這種由私募基金直接向企業提供貸款、而非透過傳統銀行的融資模式，為無數公司開啟了進入債務市場的大門。特別是在2020年代初期，這股狂熱被進一步推向高峰。
然而，在繁榮的表象之下，放貸機構之間激烈的競爭卻悄悄扭曲了市場環境，使得「贏得交易」往往意味著必須承擔更大的風險。另類信貸公司Arena投資執行長Daniel Zwirn就指出，當投資人的防備心降至最低點，價格競爭卻最為激烈，就為風險與回報的最壞組合提供了完美的溫床。
隨著經濟環境變遷，這些私募信貸基金的結構性弱點開始暴露。由於這些借款公司通常不需要公開申報收益，且其貸款極少在市場上交易，外界很難看清其實際表現與資產健康狀況。當違約事件近期接連爆發後，摩根大通（JPMorgan Chase）執行長Jamie Dimon不禁向投資人說：「當你看到一隻蟑螂時，可能還有更多隻」。近期連續爆發問題的幾家公司證明這並非孤立的異常現象，而是放貸機構審查標準與盡職調查防線鬆懈的結果。
在汽車產業，年銷售額數十億美元的汽車零組件巨頭「First Brands Group」（First Brands）突然聲請破產，其不透明的表外債務導致超過20億美元的投資人資金下落不明。與此同時，在德州，一家名為「Tricolor Holdings」（Tricolor）的次級汽車貸款機構在短短數天內土崩瓦解，最終引發了美國司法部的詐欺調查。
危機同樣蔓延至大西洋彼岸，英國的過渡性融資（bridging loan）機構Market Financial Solutions（MFS）在面臨詐欺與雙重質押抵押品的指控下崩潰。即使是華爾街金融機構也無法倖免；貝萊德集團（BlackRock）旗下的HPS投資遭電信企業家Bankim Brahmbhatt蒙騙，高達4億美元的貸款面臨血本無歸。
這四起案件中，放貸機構的慘痛損失暴露了現代風險評估機制的嚴重盲點，但另一方面也浮現出一個鮮明的對比，有一小群放貸機構與顧問成功逃過了這幾場災難。他們抵抗了高收益的誘惑，堅持進行嚴格的實地查核與商業邏輯推演，辨識出那些被多數人忽視的警訊。這些機構在狂熱中保持清醒的實務經驗，為未來企業融資的盡職調查與誠信管理留下了最深刻的教訓。
Bankim Brahmbhatt是一名在美國經營電信批發語音終端業務的企業家。他透過旗下的Carriox等公司，從事所謂的「應收帳款承購」（factoring）業務，亦即以折扣價收購其他電信公司的應收帳款。為了取得資金來維持這個商業模式，他向私募信貸機構HPS尋求融資，並將這些應收帳款作為抵押品，最終獲得了超過四億美元的信貸額度。
然而，這些看似正常的商業交易實際上是一場精心策劃的騙局。當2025年7月騙局被揭穿時，Brahmbhatt已避走印度並中斷聯繫。這場風暴導致他的電信公司與Carriox迅速於2025年8月在紐約聲請破產。
在2025年9月，總部位於德州的次級汽車貸款機構Tricolor也宣告瓦解。該公司主要向信用紀錄有限、甚至沒有社會安全碼的低收入移民群體銷售二手車。他們向客戶收取高達11%的頭期款與約17%的高額利息，另外為了維持擴張，他們還發行了高達14億美元的資產擔保證券。
然而，在內部高層的指示下，該公司涉嫌長期進行極為粗劣的數據造假。2025年8月底，摩根大通等銀行察覺異常並啟動調查，隨即切斷融資額度。面對龐大的資金缺口與美國司法部的詐欺調查，Tricolor在短短幾週內耗盡現金，最終放棄重整，於9月10日向達拉斯法院聲請破產清算。
Tricolor倒閉後不久，大型汽車零組件供應商First Brands也在9月下旬無預警聲請破產。這家每年銷售額高達約50億美元的企業，後續被揭露存在巨額表外融資與應收帳款承購缺口，並引發抵押品遭雙重甚至三重質押的質疑。
這股信用違約風暴隨後跨越了大西洋，英國過渡性融資專業機構MFS於近期聲請破產保護。這家由Paresh Raja創立的機構，主要業務是提供高利息的短期融資，協助買家在售出原有房屋前購入新房產。
然而，部分進行盡職調查的投資人發現，MFS提供的貸款其實是用來為其自身發行的舊貸款進行再融資。當債權人察覺異常，並要求提供更多資訊未果後，MFS交易遭到凍結，最後只能宣告破產，這時債權人才發現許多所謂的借款人實際上是與MFS負責人密切相關的空殼公司，超過2億英鎊的資金被轉移至未知帳戶下落不明。
這四起案件最令人震驚之處，在於受害者並非缺乏經驗的散戶，而是華爾街擁有龐大研究團隊的金融機構與資產管理公司。探究這些機構為何會深陷泥淖，可以發現他們在追求收益的過程中，逐漸喪失了對底層資產實質審查的堅持，暴露出他們的盲點，首當其衝的便是過度依賴書面文件與第三方審計人員。
在Brahmbhatt的電信融資案中，放款方HPS是一家由高盛前銀行家創立、隨後被貝萊德集團收購的私募信貸基金。HPS在最初的融資階段，極度依賴會計師事務所德勤（Deloitte）等第三方專家進行盡職調查。隨後，他們又聘請了會計師事務所CBIZ進行抵押品年度查核。
這種對外部審計與書面文件的信任，讓HPS放鬆了警戒。他們輕易接受了Brahmbhatt提供的發票，卻未能在第一時間發現對方使用的是偽造的電子郵件網域與捏造的客戶簽名，最後導致HPS高達4億美元的貸款面臨徹底註銷，也直接衝擊了HPS的基金表現，這場風暴更波及了加州聖華金郡與維吉尼亞州的退休基金等機構投資人。
過度信任表面數據的盲點，同樣出現在Tricolor案中，且其造假手法更為粗糙。根據美國司法部的起訴書，Tricolor高階主管Ameryn Seibold長期負責處理提供給金融機構的Excel試算表。他手動竄改數據，將已經逾期60天以上的違約貸款修改為正常還款狀態，藉此將不良資產包裝成合格的抵押品。
然而，Seibold在另一欄列出貸款未償還餘額的地方，卻沒有相應地減少數字，留下了極度明顯的問題。同時，破產受託人的調查指出，該公司捏造了超過38,000個虛假的財務應收帳款帳戶，藉此向貸款方多借了6.83億美元。這些自2018年就開始的粗劣造假行為，竟能長期瞞過華爾街的層層把關。
當這些試算表問題被揭穿後，銀行付出了極其慘痛的代價。摩根大通被迫對其曝險認列了1.7億美元的費用。巴克萊銀行也為此提列了1.1億英鎊（約 1.465 億美元）的損失。地區性的五分之三銀行（Fifth Third Bank）則必須減記其2億美元貸款的大部分價值。
在MFS案中，Raja將其龐大的借貸帝國分割成不同的獨立運作單元，並交由多家小型會計師事務所分別審計，而非由單一集團審計師進行合併查核。更諷刺的是，負責簽署MFS財務報表的北倫敦會計師事務所，其創辦人Ajay Yadav竟被發現從Raja的集團中取得抵押貸款。這種潛在的利益衝突，讓外部審計的獨立性徹底蕩然無存。
第二個致命盲點，在於金融機構未能識破錯綜複雜的企業實體網路與「重複質押（Double-pledging）」的陷阱。詐欺者經常利用迷宮般的企業架構，來掩護真實的資金流向與債務負擔。在英國的MFS案中，Raja創建了一個龐大且複雜的公司網路，這些公司多以希臘與羅馬神話的神祇命名。
MFS利用這些公司持有貸款，並作為抵押品進一步向華爾街金融機構借款，然而當投資人檢視後會發現，MFS的貸款幾乎都是用來為舊債務進行展期與再融資，掩蓋了真實的違約率。
更嚴重的是，債權人在法庭上指控，有八家看似為「真實借款人」的MFS借款公司，實際上與MFS的所有者有著密切的關聯。這種將資金左手換右手的手法，讓MFS最終留下了高達13億英鎊的驚人資金缺口。在這場騙局中，作為該公司主要往來銀行的巴克萊銀行，曝險金額高達約6億英鎊，另外桑坦德銀行（Santander）提供了約3億英鎊的融資，投資銀行傑富瑞與富國銀行（Wells Fargo）各提供了1億英鎊，澳洲麥格理銀行（Macquarie）也借出了約5,000萬英鎊。
相同資產重複抵押的行徑，在Tricolor案中也有發生。該公司高層指示員工將相同的貸款作為抵押品，重複質押給多個不同的貸款人與證券化商品。早在2024年2月，摩根大通就曾發現約1,300萬美元的雙重質押貸款，但卻未能阻止後續更大的災難發生。
此外，這些機構在審查時，更暴露出「認識客戶（KYC）」可能存在重大疑問。MFS案中，金融機構提供的資金，竟被大量用於支持孟加拉前土地部長Saifuzzaman Chowdhury的房地產擴張。英國國家犯罪調查局（NCA）隨後在調查中凍結了與該政治人物相關、價值約1.85億英鎊的數百筆房產。當大型銀行為了追求利潤而忽視了對「重要政治性職務之人」（PEP）的嚴格盡職調查時，便讓自身陷入了極大的法遵與洗錢風險。
第三個盲點，則是金融機構對於不透明的表外融資（Off-balance-sheet financing）出現嚴重錯估和過度信任。
在First Brands的案件中，投資銀行傑富瑞的資產管理部門長期買入該公司的應收帳款。在2025年夏季的企業貸款再融資簡報中，該銀行向潛在貸款人強調First Brands擁有約59億美元的債務，他們將應收帳款承購安排描述為「無追索權的真實銷售」，並強調這些融資並不具備「類似債務」的性質。
然而，這種說法完全忽略了底層交易結構的缺陷。在部分應收帳款承購安排合約中，First Brands扮演了中間人的角色，由他們先向客戶收取款項後，再轉交給金融機構。這種結構極度依賴供應商本身的誠信，風險極高。
當First Brands聲請破產後，重整顧問揭露了驚人的財務黑洞。除了原先揭露的債務，公司還隱藏了超過20億美元的表外資產擔保貸款。公司的實際債務超過116億美元，遠高於最初宣稱的數字 。
破產顧問進一步指出，該公司帳上僅有約3.5億美元的實際應收帳款，卻背負了高達23億美元的應收帳款融資缺口，顯示其資產可能遭到了雙重甚至三重質押。這種將高風險債務包裝為無風險銷售的手法，讓傑富瑞資產管理部門面臨約4,500萬美元的曝險。
First Brands的問題，也不只是單純的財務揭露失真，而是牽涉到金融機構與借款企業之間長期深化的合作關係。傑富瑞自2014年起就與First Brands及其前身往來，不只投資銀行部門曾協助其進行收購與多次融資，資產管理部門也從2019年起透過Point Bonita Capital長期買進其應收帳款。多年下來，Point Bonita持有約7.15億美元的應收帳款部位。也就是說，First Brands的崩潰並不是某家銀行在一次陌生交易中誤踩地雷，而是建立在長期合作、深度熟悉與持續加碼之上的信任失靈。
在這場摧毀數十億美元財富的信貸風暴中，最深刻的教訓在於「風險的傳染性」。事實上，正是Tricolor與First Brands兩家美國公司的接連倒閉，猶如骨牌般喚醒了部分貸款機構的風險意識。這些破產事件促使巴克萊銀行與私募信貸公司Castlelake開始針對自身貸款簿中的其他客戶，進行更嚴格的盡職調查，而在重新審視投資組合時，最直接的警訊往往來自於借款方對資訊揭露的抗拒與拖延。
Castlelake因為對First Brands的曝險而提高了警覺，在仔細監控其投資組合時，他們驚訝地發現MFS回應要求資訊的速度竟然如此緩慢，這種極度不透明與拖延戰術，引起他們懷疑和警戒。不僅Centerbridge資本因此要求MFS返還其投資，Castlelake更在MFS徹底崩潰的數週前，主動向法院申請將一家與MFS相關的實體公司列入破產管理，而巴克萊銀行也在2025年底開始阻擋特定交易。
同樣抗拒檢視的態度也出現在First Brands案。2022年，資產基礎貸款顧問公司的Donald Clarke代表客戶對First Brands進行盡職調查，考慮提供2億美元的過渡性融資。
然而，當他要求進入倉庫檢查作為貸款擔保的庫存時，竟遭到First Brands直接拒絕。對於一筆高達2億美元的貸款卻不允許查看實體庫存，這種極度不合理的限制促使Clarke的客戶果斷拒絕了這筆交易。
而到了2025年8月，市場已經就First Brands的狀況出現耳語時，潛在投資人曾要求公司提供資訊，想更清楚釐清其營收品質與融資結構，First Brands也確實找了德勤著手處理，但這份報告最後始終沒有出來，這是一個非常具體的警訊，當投資者要求更高透明度時，公司卻無法交出足以支撐其財務結構的文件。
商業邏輯與財務數據的嚴重矛盾，是另一個不容忽視的警訊。First Brands在2021年的審計報表中聲稱擁有超過8億美元的現金與5,300萬美元的利潤，這也引起盡職調查顧問對此感到困惑，既然擁有如此充沛的流動性，為何還急需籌措2億美元的貸款。此外，一家宣稱年營收達50億美元的企業，其總部竟然只佔據克里夫蘭一棟辦公大樓的單一樓層，這讓查訪的信貸基金經理人感到非常怪異。
異常的融資結構定價同樣暴露出First Brands的問題。當融資機構與其洽談約2億美元的庫存融資時，發現對方竟願意支付超過10%的利息費用，遠高於業界通常的5%到8%水準，First Brands更要求進行緊急的「附買回（repo）」交易，這種急迫性與異常高昂的代價，讓融資機構認為事有蹊蹺而放棄交易 。
MFS的商業模式也充滿了邏輯漏洞。早在2019年，部分盡職調查人員就發現MFS提供的過渡性貸款抵押品，幾乎都是用來為該公司先前發放的舊貸款進行再融資。這被潛在投資人形容為「再融資旋轉木馬」，貸款只是單純地從一個公司轉移到另一個公司，幾乎所有貸款都是舊債務的展期，這種做法不僅人為壓低了違約率，也意味著該公司幾乎沒有承擔任何實質風險。
管理層的過往法遵紀錄，往往是企業誠信崩壞的前兆。阿波羅在評估First Brands時，注意到其執行長Patrick James過往涉及另一家汽車零件供應商的倒閉案，先前的訴訟指控他未履行員工資遣費協議，且有其他貸款人指控其在客戶發票與庫存抵押品上存在虛假陳述與欺詐行為。同樣地，電信商Brahmbhatt旗下的電訊公司在2017年時，就曾因不良的法遵歷史而被賓州暫停公用事業資格，且多次因使用服務後拒絕付款而被起訴。
企業負責人的異常揮霍也是一個明顯的警示。私募基金的投資長Asif Godall曾被MFS董事Raja佩戴的Richard Mille手錶勸退，該手錶價值高達20萬英鎊以上，估計這支錶的價值竟高達Raja當時住家價值的一半。注意到這樣極度不合理的「手錶與房屋價值比」後，Godall最終決定放棄投資。
在Tricolor案中，2022年的會計審計人員就曾對執行長Daniel Chu超過100萬美元的個人開銷提出質疑，這些花費包含了私人飛機旅行與豪華家居裝飾。更誇張的是，在公司破產前不到一個月，Chu還指示下屬支付他1,500萬美元獎金的最後一筆款項，並將其中625萬美元用於在加州比佛利山莊購買豪宅。
最後，即使是看似龐大的騙局，也常常敗露於極度低級的偽造破綻。在Brahmbhatt案中，HPS的分析師僅僅是注意到發票上的電子郵件網域與該公司官方網站的網域不符。當HPS律師聯繫真正的電信公司時，立刻確認了這是一場騙局，發票上的客戶簽名全是偽造的。Tricolor案中，高階主管Seibold在竄改Excel試算表以掩飾違約時，發生極其明顯的差錯，但這個連執行長都私下痛罵愚蠢的低級失誤，直到最終才被貸款機構的一名初級分析師敏銳地察覺。
回顧這四起震撼市場的信用危機，不難發現，即使在演算法與大數據盛行的現代金融體系中，最有效的防線往往仍來自最基本的常識判斷與實地查核。華爾街頂尖機構之所以深陷泥淖，並非因為缺乏精密的財務模型，而是在激烈的業務競爭下，逐步放鬆了對企業誠信與底層資產的實質審查。正如資產基礎貸款顧問Donald Clarke所言，許多嚴重的財務問題，其實早已赫然在目。
這對企業的法務與法遵工作有非常直接的啟示。真正的風控基石，不是再多一份簡報或再厚一層報表，而是建立一套能夠穿透數字表象、回到商業邏輯與實地事實的查核機制。財務數字可以被美化，不透明的企業架構可以被包裝，但商業邏輯的矛盾、異常的融資條件、管理層過往的誠信瑕疵與對資訊揭露的抗拒，往往才是最真實的警訊。這四起案件以數十億美元的代價提醒市場，任何缺乏實質支撐的繁榮，最終都可能只是隨時崩塌的紙牌屋。
