2026年農曆新年開紅盤當天，永冠能源科技集團（1589）旗下的第4次無擔保可轉債，在賣回基準日當天無法如期償付超過10億元的款項，隔日股票就被打入全額交割。2月25日，簽證會計師勤業眾信主動辭職。4月1日，證期局裁罰公司負責人24萬元。4月7日，永冠-KY正式停止上市買賣。從事發到停止交易，前後只有3個月。這個速度，在台灣可轉債違約的歷史上，堪稱罕見。
這篇文章不只是在回顧永冠這個案例，而是想透過這個事件延伸出去，從綠能弊案連環爆對市場信心的衝擊，到個別公司財務危機接連引爆，再到政府能源政策從擁抱綠能轉向重啟核能，最後整個產業鏈從政策受惠變成政策受害，把投資人在台灣股市可能遇到的各種結構性風險，做一次完整的整理。
希望這些經驗的分享，能讓你在未來的投資路上，多一些風險意識，少走一些冤枉路。
一、永冠-KY：從違約到下市只有3個月
永冠能源科技集團是一家KY公司，主要資產在中國大陸，涉及風力發電相關的鑄件製造。2023年2月20日發行了第4次無擔保可轉債，5年期，規模約10.316億元。
財報數字早已寫滿警訊
然而從公開資料可以看到，永冠從2017年開始，幾乎每一年的每股自由現金流都是負數，長達7年以上持續燒錢。2025年的虧損更是季季加速，Q1每股盈餘負1.87元，Q2負2.71元，Q3負5.06元，三季累計稅前淨利虧損超過11.5億元。
資產負債表的警訊同樣密集。2025年Q3的流動比率只有98.59%，低於100%代表流動資產已經無法完整覆蓋流動負債。速動比率更只有55.62%。總負債對總淨值高達220%，借款依存度185%。這些數字在公開資訊觀測站上都查得到，任何人都可以看到。
公司對外釋放利多，對內早知資金缺口
但問題在於，公司在2025年12月5日還舉辦法人說明會，對外釋放年出貨量預估超過20萬噸、泰國廠明年投產等正面訊息。然而就在3天後，公司發出重大訊息公告CB4即將進入賣回期間。事後我們才知道，公司在2024年Q3就已經開始跟往來銀行討論CB4的還款問題，2025年Q3更進一步向政府相關單位尋求協助。這些資訊都是在2026年2月23日違約後召開記者會時才揭露的。
會計師主動辭職，比財報數字更嚴重
2026年2月25日，勤業眾信主動終止委任，原因是公司未能提供會計師財務評估等相關資料。會計師主動辭職和被換掉意義完全不同，這代表他們判斷繼續執行查核的風險已經超過可接受的範圍。失去會計師簽證，財務報表就無法如期公告，公司面臨的就是暫停交易甚至終止上市。(這才是整個下市過程中最關鍵的因素，根本沒有人會簽核)
裁員、裁罰、停止買賣接連而來
2026年3月25日，永冠台灣分公司公告人力結構調整，裁員約191人，約佔員工總數49.74%，資遣費約2,633萬元。
2026年4月1日，證期局正式裁罰永冠負責人張某某24萬元，因為公司未依規定在114會計年度終了後3個月內公告申報財務報告。
2026年4月7日，永冠-KY股票停止上市買賣，永冠四KY可轉債同步停止櫃檯買賣。
從2月違約到4月停止買賣，總共不到3個月。相比之前的廷鑫（2358）案例，從2024年3月跳票打入全額交割，到2024年11月19日終止上市，中間還有重編財報的緩衝期，前後經過約8個月。永冠的速度快了一倍以上，對投資人的衝擊是非常大的。
二、CB債權人的處境：7年分期清償計畫
永冠四KY的待償本金總額為10.316億元。公司透過受託銀行臺灣土地銀行，在2026年3月12日登報公告了一份清償計畫。
清償方案內容
根據公告內容，這份計畫是一個7年期的分期償還方案：
- 與土銀達成清償協議後6個月內，先償還待償本金的5%，同時支付滿3年的應付利息（待償本金×1.51%）
- 116年3月：償還5%，利息為前期剩餘待償本金（即待償本金95%）×0.5%
- 117年3月：償還10%，利息為前期剩餘待償本金（即待償本金90%）×0.5%
- 118年3月：償還10%
- 119年3月：償還10%
- 120年3月：償還20%
- 121年3月：償還20%
- 122年3月：償還20%（全部清償完畢）
說真的債權人真的很無耐，只能先單方面看到公司願意提出的清償方案，且時間是"七年"，人生還有多少個七年慢慢等你還錢呢!且真的能如期償還嗎?還是未知數，所以這個協議中就是個緩兵之計，把時間拉長而已，不過就是在許許多多潛在問題上一值疊加而已。
依據受託契約約定，如果有債權總額40%以上的持有人提出異議，土銀將彙整債權人意見，擇期召開債權人會議。異議期限到2026年3月26日截止。
2026年4月1日，公司又發了澄清公告，表示工商時報報導中提到土銀預計4月中旬開債務協商會議的相關事宜，請以公司公告於公開資訊觀測站資料為準。
計畫能否兌現是最大的問號
要提醒投資朋友的是，這份清償計畫是公司單方面提出的方案。最終能否按計畫執行，取決於公司未來7年的實際營運狀況和資金調度能力。一家連10億元賣回款都付不出來的公司，要在接下來7年按時清償，這中間的不確定性不言而喻。這也是無擔保可轉債最讓投資人無奈的地方，沒有銀行擔保這層保護網，一切只能被動等待。
三、有擔保的力量：廷鑫（2358）的對照案例
說到無擔保的風險，就不得不提之前寫過的一個經典案例，就是2358廷鑫。
廷鑫在2022年9月發行了第一次有擔保可轉債，3年期，規模3億元，擔保銀行是合作金庫。2024年3月13日，廷鑫因存款不足跳票被打入全額交割。2024年4月8日股票停止買賣。最終在2024年11月19日終止上市。
有擔保CB啟動「提前到期」機制
但廷鑫和永冠最大的不同在於，廷鑫一是有擔保可轉債。當公司發生跳票事件，已經構成當初與擔保銀行簽訂的保證履約契約中的提前到期條件。合庫要求公司在2024年4月24日前償付，公司無力償還，擔保銀行合庫就必須先代為清償這3億元給可轉債投資人，之後再向公司追償。
所以在廷鑫股票停止交易前的最後一天，還有74張可轉債以96.8元成交，市場猜測這些買家就是看準了有擔保的保護機制，在面額以下買進，等擔保銀行代償後，就能拿回100元面額，賺取中間的價差。
有擔保vs無擔保，天壤之別
這就是有擔保和無擔保可轉債的天壤之別。有擔保的投資人即使遇到公司倒閉，還有銀行兜底。無擔保的投資人遇到永冠這種狀況，面對的是一份7年都不知道能不能兌現的分期清償計畫。
之前寫過的廷鑫案例分析全文，有興趣的朋友可以參考：全額交割案例篇_2358廷鑫再成全額交割股
四、綠能產業的全面崩塌：從弊案連環爆到政策大轉彎
永冠是做風力發電鑄件的，屬於綠能產業鏈的一環。但如果我們把視角拉開來看，永冠的問題並不是孤立事件，整個台灣綠能產業在過去一年多來，可以說是經歷了一場系統性的崩塌。而這個崩塌的時間軸，是從弊案開始、財務危機接力、最後政策轉彎收尾的。
2025年8月：綠能弊案連環爆，市場信心開始動搖
2025年8月，經濟部綠能科技推動中心前副執行長鄭亦麟涉入收賄弊案，涉嫌廠商包括上市公司泓德能源（6873）。泓德能源總經理周仕昌遭檢調約談，以100萬元交保。消息一出，不僅泓德能源股價重挫，森崴能源、雲豹能源等綠能族群同步下跌，市場信心明顯受創。
雖然2025年12月台北地檢署偵查終結，認定此案與泓德能源及總經理無涉，給予不起訴處分，但股價已經從高點274元一路跌到目前83.8元，跌幅超過69%。
從CB資料庫可以看到：
- 泓德能源一（68731）：最高262元，最低104.1元，振幅151.7%
- 泓德能源二（68732）：最高114元，最低87元，振幅31%
2025年8-11月：森崴能源離岸風電虧損158億
幾乎在同一時間，森崴能源（6806）也爆發重大利空。森崴能源的董事長是郭台強，母公司是正崴精密（2392），也就是說森崴背後是有富爸爸的。
2025年8月，森崴能源因子公司富崴能源承攬台電離岸風電二期統包工程，追加工程款與台電產生爭議，暫列損失逾44億元。消息公布隔日股價直接跳空跌停。到了2026年3月13日，森崴能源公布114年度自結財報，全年虧損158.65億元，每股淨損高達57.77元，淨值僅餘15.4億元。
而且森崴能源的114年度財報，會計師出具的是附帶「繼續經營能力存在重大不確定性」的查核意見。這在會計專業裡是很嚴重的警示，代表簽證會計師認為公司未來能否持續正常營運已經出現疑慮。如果拿來跟永冠對比，永冠是會計師連帳都不願意簽直接走人，森崴是帳做出來了但會計師在上面蓋了一個巨大的問號。兩個案例的情境不同，但背後反映的都是同一件事：當連專業的第三方都開始對公司的存續能力產生遲疑，投資人更應該提高警覺。
另外從產業特性來看，工程統包型的公司有一個很特殊的風險結構，就是單一專案的規模可能大到足以拖垮整家公司。平常營運看起來都好好的，一旦某個大案子的成本失控或款項收不回來，虧損金額可以瞬間超過公司好幾年的獲利總和。森崴能源一個離岸風電二期的案子，就讓整家公司虧掉將近6個股本，這種集中度的風險是投資工程類股時特別需要留意的。
2026年4月7日起，森崴能源被打入全額交割股，同步暫停融資融券交易。股價從歷史高點192元一路崩跌到34.75元，跌幅超過81%。母公司正崴（2392）的股價也從高點95.4元跌到33.40元，同集團的永崴投控（3712）同樣受到牽連。
森崴能源一（68061）是有擔保可轉債。從CB資料庫來看，最高167元，最低96.7元，振幅72.7%。即使母公司股價崩跌到這種程度，可轉債目前還撐在97元附近，接近面額，沒有跌破90元。這就是有擔保的力量，即使基本面再糟，有銀行擔保的可轉債還是有一定程度的支撐。
如果沒有擔保呢？看看永冠四KY就知道了，那就是完全沒有保護傘的裸奔。
2025年12月：三地集團創辦人涉弊案遭求刑18年
緊接著在2025年底，南部知名的三地集團也捲入風暴。三地集團由鍾嘉村創辦，事業版圖橫跨土地開發、交通運輸、觀光休閒、能源服務、休閒食品等七大產業，旗下擁有北基國際（8927）、南仁湖（5905）、三地開發等上市櫃公司。
創辦人鍾嘉村因涉及光電案與工程款案，涉嫌收賄與灌水工程款，遭檢方起訴求刑18年。2025年12月，集團宣布全面交班第二代鍾育霖，啟動專業化治理重組計畫。
而三地集團旗下公司發行可轉債的密度，是整個台灣市場少見的。光是北基國際就發行了8次可轉債，從北基一（89271）到北基八（89278）：
- 北基一：最高181元，最低107元，振幅69.2%
- 北基二：最高115元，最低101元，振幅13.9%
- 北基三：最高118.1元，最低99.5元，振幅18.7%
- 北基四：最高118元，最低96.55元，振幅22.2%
- 北基五：最高416元，最低112.2元，振幅270.8%
- 北基六：最高272元，最低98.2元，振幅177%
- 北基七：最高136元，最低100.75元，振幅35%
- 北基八：最高133.1元，最低91.05元，振幅46.2%
南仁湖系列一共5檔：
- 南仁1A（59051）：最高242元，最低106.7元，振幅126.8%
- 南仁1B（59052）：最高176元，最低103元，振幅70.9%
- 南仁湖二（59053）：最高150元，最低60元，振幅150%
- 南仁湖三（59054）：最高127.3元，最低100元，振幅27.3%
- 南仁湖四（59055）：最高200元，最低100元，振幅100%
另外還有三地開發一（14381）：最高134元，最低119元，振幅12.6%。
整個集團的可轉債財務操作可以說是發揮到淋漓盡致。不是說發行可轉債就有問題，但當一個集團旗下公司以這樣的頻率密集發行可轉債，搭配上創辦人涉入弊案、政策風向的轉變，投資人確實需要更加警覺這些交叉出現的風險訊號。
2026年2月：永冠-KY可轉債違約，財務面重大衝擊
就在弊案風暴尚未平息之際，永冠-KY的可轉債違約事件接著引爆，這是直接的財務衝擊事件，前面已經詳細分析過，不再重複。
2026年3月：政策正式轉彎，從「反核」到「返核」
而壓垮整個綠能產業信心的最後一根稻草，是政府能源政策的正式轉向。
2025年，支持核電的國民黨和民眾黨在立法院通過了《核子反應器設施管制法》第六條修正案，核電機組在執照到期後可申請延役最長20年，為重啟核電廠奠下法律基礎。當時賴清德總統還明確反對，並在2025年8月的核三公投中呼籲民眾投下不同意票。
然而僅僅7個月後，2026年3月21日，賴清德首次宣布經濟部評估後認定核二廠和核三廠具備重啟條件，台電已在準備重啟程序，月底就會把再運轉計畫送核安會審議。從「反核」到「返核」，半年之內翻轉。
背後的驅動力包括：台積電等半導體大廠持續擴廠、AI資料中心用電需求暴增，預估2026至2030年間新增用電超過500萬瓩；中東戰爭升溫衝擊全球能源供應鏈，台灣天然氣安全存量僅11天；加上美國智庫CSIS兵推顯示一旦台海遭封鎖天然氣將在10天內耗盡，而核燃料棒一次可使用約18個月。這些現實壓力讓核電重啟成為務實選項。
對綠能產業來說，這個政策轉向的意義非常深遠。當政府從力挺綠能轉向擁抱核能，原本被視為政策受惠股的綠能公司，瞬間失去了最大的政策靠山。搭配上前面的弊案、財務危機，整個產業鏈幾乎全面趴下。
五、KY公司的結構性風險：查帳的不確定性
永冠這個案例還有一個非常重要的風險面向，就是KY公司的查帳風險。
帳面淨值不等於實際可變現價值
KY公司是指在海外註冊、回台掛牌上市的公司。永冠的主要資產在中國大陸，包括寧波廠、東莞廠、江蘇廠、上海廠等多個大陸廠區的廠房、設備和存貨。
帳面上永冠的每股淨值高達58.42元，股價淨值比只有0.24，很多人看到這個數字可能會覺得非常便宜。但帳面淨值是根據財務報表的帳面價值計算出來的，這些資產在公司出現財務困難的情況下，能不能按照帳面價值變現，完全是未知數。
公司自己說明從2022年起已陸續從大陸子公司匯回約10.67億元人民幣，然而最終還是付不出新台幣10億出頭的賣回款。大陸廠房和設備在緊急處分時，實際可以拿到多少錢往往遠低於帳面價值，加上跨境資金調度有外匯管制的問題。低股價淨值比不等於真的便宜，這是KY公司的結構性陷阱。
會計師走人，財報難產，終止上市
更關鍵的是，當會計師主動辭職不簽核，公司的財務報表就無法產出。沒有財報就無法在規定時間內公告，接下來就是暫停交易，如果在6個月期限內仍無法補正，就會公告終止上市上櫃，股票就變成壁紙了。
投資KY公司的風險在於，查帳的困難度本來就比國內公司高。一旦出現問題會計師可能直接走人，後續就是財報難產、暫停交易、甚至終止上市。投資人在這個過程中幾乎無能為力。永冠的案例就是最真實的教訓。
六、從這個案例帶走的投資思考
回顧永冠四KY整個事件，從長達7年以上的負自由現金流，2025年虧損加速惡化，機構法人早在3年前就悄悄離場，公司早已知悉資金缺口卻對外持續釋放利多，到會計師主動辭職、台灣分公司大裁員，最後走向停止買賣。每一個環節都有訊號，但每一個訊號單獨來看都不一定會讓人立刻警覺，合在一起看才會發現問題的嚴重程度。
第一，保本的前提是對方有能力還錢。可轉債被很多人認為是保守的投資工具，最差不過拿回100元面額。但這個安全感有一個前提，就是發行公司在到期或賣回時確實有能力把錢還給你。永冠的案例證明了，當公司付不出錢，保本只是一個寫在紙上的承諾。
第二，有擔保和無擔保是天壤之別。廷鑫雖然公司倒了，但有擔保可轉債的投資人透過擔保銀行代償機制，還有機會拿回本金。森崴能源即使基本面嚴重惡化，有擔保可轉債的價格還是撐在接近面額的水準。但無擔保的永冠四KY，投資人面對的是一份7年清償計畫，能不能兌現完全未知。
第三，產業政策的轉彎可以摧毀一整個產業鏈。從綠能弊案連環爆打擊市場信心，到森崴能源離岸風電虧損158億被打入全額交割，到三地集團創辦人涉弊案遭求刑18年，最後政府從「反核」走向「返核」，整個綠能產業在過去一年多來幾乎全面趴下。當政策的大方向轉彎的時候，這些原本被視為政策受惠股的公司，瞬間變成了政策受害股。這個教訓對所有跟著政策題材投資的人來說，都值得深思。
第四，KY公司的查帳風險不可小看。主要資產在海外，查核難度高，一旦出現問題會計師可能直接走人，後續就是財報難產、暫停交易、甚至終止上市。投資人在這個過程中幾乎無能為力。
第五，籌碼面的訊號要認真看。永冠的基金持股在2023年6月就全部歸零，外資持股維持在2%到3%的極低水位，但散戶總股東人數在2025年10月到2026年2月短短4個月增加超過4,000人。機構法人早就跑了，後面進場的散戶卻是看到股價便宜才買進的。股價下跌不等於便宜，在考慮逢低買進之前，先看看機構法人的持股變化。
第六，資金控管永遠是最核心的問題。投資之前問自己，這筆錢是閒錢還是必要資金？如果歸零生活會不會受到嚴重影響？有沒有用融資的方式來放大部位？如果答案讓你感到不安，那就是一個需要重新檢視資金配置的信號。
第七，回到債券的本質去理解可轉債。可轉債裡面有一個「債」字，它的本質就是你把錢借給公司，公司承諾在約定的時間把錢還給你。我們平常在研究可轉債的時候，花很多時間看轉換價格、溢價率、CBAS拆解利率這些數字，這些當然都很重要，但在所有技術分析之前，有一個更根本的問題需要先回答：這家公司的財務體質，撐不撐得過可轉債的整個存續期間？現金流是不是長期為正？負債結構有沒有失衡的跡象？到了該還錢的時候，公司拿不拿得出這筆錢？永冠7年的負自由現金流、森崴單一案子虧掉6個股本，這些案例都在提醒我們，可轉債投資的第一道功課不是看報酬有多高，而是確認對方有沒有能力履行還款的承諾。
債回首，恍然如夢，債回首，我心依舊；只有那無盡的長路伴著我
寫完這篇文章，回頭看這一路從永冠違約到整個綠能產業的崩塌，說實話心裡是很感慨的。
做投資這麼多年，看過太多原本好好的公司，因為一個決策、一個案子、一次政策轉彎，就走上了一條回不了頭的路。而坐在螢幕前面的投資人，往往是最後一個知道真相的人。公司內部早就知道錢不夠了，法人早就悄悄離場了，會計師早就覺得不對勁了，但你看到的還是法說會上那個信心滿滿的故事。等到真相浮上來的時候，股票已經停止交易，可轉債的錢不知道什麼時候才拿得回來。
我一直覺得，可轉債是台灣股市裡面一個非常好的投資工具，這個想法到今天都沒有改變。但工具再好，拿在一個不誠實或沒有能力的公司手上，那張寫著保本的契約就只是一張紙。這幾年做可轉債研究下來，最深的體會就是，技術面的功課要做，但在那之前，先把最基本的事情搞清楚：這家公司的錢從哪裡來、花到哪裡去、到了該還錢的時候拿不拿得出來。
現在全球的環境越來越不確定，中東在打仗、關稅在升級、政策在轉彎、AI在搶電，每一件事都可能牽動某個產業的命運。在這種環境下，風險控管不是一句口號，而是你每一次按下買進鍵之前都要認真想過的功課。
這篇文章花了很多篇幅整理這些案例，不是要嚇誰，而是希望這些真實發生過的事情，能讓你在未來遇到類似狀況的時候，多一點判斷的依據，少一點措手不及。投資的路很長，能走得遠的人，通常不是賺最多的人，而是在該小心的時候真的有小心的人。
希望今天這篇分享能對你有幫助，也歡迎分享給身邊有在投資的朋友，讓更多人能從這些真實的案例中學到一些東西。我們一起在這條路上，慢慢走，穩穩走。
以上內容為個人學習投資的資料整理與經驗分享，不構成任何買賣建議或推薦。投資有風險，每個人的財務狀況和風險承受能力不同，請務必做好自己的功課，審慎評估後再做決策。
