區塊鏈與虛擬貨幣法律專題(十五)
美國當局對加密貨幣的監管現況－Howey Test與其他
中銀律師事務所 吳筱涵合夥律師 / 楊明瑜律師
區塊鏈技術成熟後，確立了讓數位資產的真實性可以獲得保證的架構。在區塊鏈的應用技術上，交易紀錄便無法被任意竄改，這為加密貨幣的發展帶來了契機，目前比特幣與以太幣在加密貨幣的市場上佔有領導地位。加密貨幣也為新創業者帶來了新型的融資方式，也就是首次代幣發行(Initial Coin Offering, ICO)。ICO業者透過發行自己的加密貨幣，與投資者交換強勢的加密貨幣，例如前述的比特幣與以太幣等，以達到募資的功用，並運用募集來的資本，讓服務、應用上線。相對於證券，ICO的優點是目前在沒有法律上並未受到嚴格控管，可以在短期內募足資金，但也有很多團隊募足資金後就消聲匿跡，成為詐欺事件。據報載，每5件ICO案件可能就有一個是詐騙[1]。因此在許多國家，便有對於加密貨幣的交易與發行，研擬監管的法規，或是否納入監管的討論。本文以下將特別針對美國當局對加密貨幣監管的態度，進行簡要的分析。
就加密貨幣的性質而言，在2015年，美國商品期貨交易委員會(CFTC)將比特幣與其他加密貨幣定義為商品，而納入其管制範圍。在2018年，美國紐約東區地方法院也採取同樣看法，命令被告Patrick K. McDonnell應給付因為涉及加密貨幣詐欺，共110萬美元的巨額賠款[2]。美國證券交易委員會(SEC)主席Jay Clayton也認為比特幣與以太幣為商品，而大多數ICO則是屬於證券[3]。
對於ICO這種發行加密貨幣的行為，美國原則上是圍繞在所發行的加密貨幣的性質是否為投資契約的議題，如果是肯定的，則其為有價證券的一種，將成為證券法的管制對象之一。ICO因此就要遵循證券法的程序，進行訊息公開及其他法定程序。而美國當局自2017年用來判斷ICO發行的加密貨幣是否為有價證券，其適用的標準是Howey Test[4]。Howey Test是美國聯邦最高法院於1946年在SEC v. W. J. Howey Co.案[5]中用來確定系爭投資標的是否符合「投資契約」而應該納入相關法規管制所進行的測試標準。如果該交易被認定為是投資契約，則依據1933年的證券法(Securities Act)，以及1934年的證券交易法(Securities Exchange Act)，這些交易被視為證券交易，而需要遵守資訊公開與相關的登記要件。其中判斷的標準簡要分為四個要件：投資係以金錢(money)為標的；是針對共同事業的金錢投資；對於該投資具有獲利的期望；任何的獲利來源為投資發起人或第三方。因此，仍需要根據每一個ICO的個案之情形為具體判斷。
在2018年9月，美國紐約州東區地方法院在US v. Zaslavskiy一案中，法院首次在判決中認為ICO是美國證券法的監管對象[6]。該案的被告Zaslavskiy被起訴的事實是他透過REcoin公司、DRC World公司的ICO欺騙投資者，REcoin以房地產與鑽石資產作為抵押，向投資者推銷其加密貨幣，但是實際上不存在，因此有高達30萬美元的金額被詐騙。本案法院應用了Howey Test[7]，雖然按照被告主張，本案是以「另一種貨幣介質」進行投資，不符合以金錢投資的標準，但法院否定前述看法，認為現金並非構成投資契約之貢獻與投資的唯一形式，投資可能包含「商品與服務」，以及一些其他具有交易價值的東西；REcoin的經營是共同事業，因為其將所有投資者的資金匯集在一起經營，進而構成「共同性」；且投資者皆期望Zaslavskiy與其經營團隊能夠妥善發展企業並創造利潤；投資者在本案中也被保證每年賺取利潤。故本案被告所發行的加密貨幣符合Howey Test的標準，也是第一個確立ICO屬於證券監管機構管轄內的判決，雖然其並非最終判決，但可能為其他案件開創了先例，對ICO市場的影響不可謂不大。
美國證券交易委員會(SEC)也曾經推出一個網站[8]，宣布即將展開HoweyCoins的ICO，並公布了代幣白皮書，該代幣具有可用於合作的機場、旅行社，及商家等，甚至可以用來進行現金與其他加密貨幣的交易等吸引投資人的特性。而SEC此舉，只是想要提醒投資人ICO固然是一種投資管道，但更多的只是規避投資人保障機制的詐欺行為。若投資人點進代幣銷售連結，將會被SEC帶往另一個頁面，提醒投資人可能被詐欺。
另外值得一提的是，在2018年9月，紐約金融服務部（NYDFS）宣布允許Germini信託公司發行Gemini Dollar[9]。Gemini Dollar為一種穩定幣，每一個代幣後面都有1美元支撐，提供法幣的穩定性。其亦為世界上第一個受到國家監管的穩定幣，此體現了企業可以在強大的監管框架內融合創意以及合乎高規格的法規遵循能力[10]。另外，金融機構高盛投資的金融科技公司Circle也推出一款與美元掛鉤的穩定幣，為「USD Coin」，該穩定幣將由Circle之子公司Centre監管發行，並隨時注意法規遵循及洗錢防制標準[11]。有許多論者認為Gemini Dollar的發行可以再為加密貨幣市場，注入更多的活水[12]。區塊鏈新創公司BitGo，宣稱其經過監管機構批准，得以提供區塊鏈領域的電子錢包、安全、法律遵循，與託管等服務。因此也有人認為加密貨幣的託管業務，將隨著需求的增加，有更多的傳統業者，欲跨足參與此市場[13]。
綜上所述，在美國，對於加密貨幣的監管仍處於正在發展的階段，國會尚未創建直接監管之法律[14]。國家的有關監管部門與企業都在一次又一次的事件中摸索監管密度與保障投資者的方向。管制的核心價值在於保障投資者，並避免造成經濟秩序的紊亂。在目前法規監管不明確的情況下，投資者應審慎評估投資項目，事前功課做足，才是保護自己的最佳作法。
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[1] 顏嘉南，2018，ICO籌資5件有1件是詐騙，中國時報，http://www.chinatimes.com/newspapers/20180522000277-260203，最後瀏覽日期：2018/9/24。
[2] Court Orders Defendants to Pay over $1.1 Million in Penalties and Restitution in Connection with the “Vicious Defrauding of Customers,”2018, Retrieved from: https://www.cftc.gov/PressRoom/PressReleases/7774-18.
[3] Nick Marinoff, 2018, SEC Chairman: Cryptocurrencies Like Bitcoin Are Not Securities, but Most ICOs Are, Retrieved from: https://bitcoinmagazine.com/articles/sec-chairman-cryptocurrencies-bitcoin-are-not-securities-most-icos-are/
[4]美國證券交易委員會在The DAO資安事件發生後，其調查報告表示個案將使用美國最高法院對於有價證券之標準Howey Test，作為判斷虛擬代幣是否為美國證券法所監管之有價證券。調查報告請參酌：https://www.sec.gov/litigation/investreport/34-81207.pdf。
[5]本案被告透過出售柑橘園的土地持分，招攬不特定人參與投資，由被告負責經營柑橘園以獲利，而購買被告持份等無農場專業之人再從原告營銷柑橘園之獲利而得到分紅。
[6] Federal judge rules initial coin offerings fall under securities law, 2018, Retrieved from: https://www.jurist.org/news/2018/09/federal-judge-rules-initial-coin-offerings-fall-under-securities-law/.
[7] Deborah R. Meshulam, Benjamin Klein, Richard Kelley, EDNY: US securities laws can be used to prosecute ICO fraud, Retrieved from: https://www.dlapiper.com/en/us/insights/publications/2018/09/edny-us-securities-laws-can-be-used-to-prosecute-ico-fraud/.
[8] HoweyCoins, Retrieved from: https://www.howeycoins.com/index.html#investment-ladder。
[9] William Suberg , 2018, Winklevoss Brothers Launch Fiat-Backed Stablecoin After New York Regulator’s Green Light, Retrieved from: https://cointelegraph.com/news/winklevoss-brothers-launch-fiat-backed-stablecoin-after-new-york-regulators-green-light.
[10] 同上註。
[11] 穩定幣市場再添競爭對手：高盛投資的金融新創Circle首次推出美元掛勾穩定幣「USD Coin」，動區網站，https://www.blocktempo.com/stablecoin-cirlce-centre-usdcoin-erc20/，最後瀏覽日期：2018/9/29。
[12] 穩定幣不會再濫發？紐約金融服務部允許Gemini信託公司發行穩定幣，2018，https://36kr.com/p/5152797.html，最後瀏覽日期：2018/9/24。
[13] Danny Lin，2018，首個受監管的託管服務，美國區塊鏈新創BitGo獲得監管授權，提供數字資產託管服務，https://www.blocktempo.com/bitgo-receives-approval-to-operate-as-regulated-cryptocurrency-custodian/，最後瀏覽日期：2018/9/24。
[14] U.S. securities law can cover cryptocurrencies, judge rules, 2018, Retrieved from: https://www.reuters.com/article/china-p2p-indonesia/rpt-a-call-to-the-boss-indonesia-contends-with-aggressive-chinese-online-lenders-idUSL4N1WA1H0.
