朋友家門口就是一片內海
前言
本想著過了春天進入我們紐西蘭夏季，應該能告別惱人的花粉症，沒想到今年春季的雨水不多，環繞著整個鎮上的森林花粉大爆發，不僅學校發出了花粉熱警告，走在街上也隨處可見路人對你眨著眼、揉鼻子兼打噴嚏。
而我們自家後山就是一大片松樹林，更是重災區，今年春天以來我就沒一天鼻子通暢過，眼藥水已經點乾了幾瓶，腦子更是被無限增生的鼻涕給塞滿了。
幸好，年關將近，學徒我手邊有無限多的投行報告可以跟各位讀者分享投行們對2025年的投資觀點，讓大家可以留到明年嘲笑他們，不，是做為明年操作方向的參考。
今天分享華爾街金童：高盛的年度展望，標題Balance Should Trump Tails 用了川普雙關語梗（trump也是勝利的意思)，導致有點難翻譯，我們姑且翻譯成：以平衡策略打敗尾部風險。
2025年展望：以平衡策略打敗尾部風險
高盛建議採取「適度偏向風險」的資產配置策略，基於穩定的全球經濟成長、通膨進一步下降以及央行降息的背景。然而，由於通膨緩解帶來的推動力減弱，風險資產的估值提高，政策不確定性增加（例如美國選舉後的地緣政治風險及通膨壓力），風險尾端的挑戰可能上升。
多元資產策略：平衡配置的優勢
- 資產配置基調：
- 偏向股票市場（如美國、亞洲及日本股市），但對歐洲股市持保守態度。
- 債券配置建議傾向於美國國債（10年期）、德國國債和英國國債，因其在低通膨環境下能更有效地對衝增長風險。
- 商品與黃金：
- 黃金因地緣政治和金融市場不確定性成為重要的多元化工具。
- 預測布蘭特原油價格將維持在70-85美元的範圍內，但供應風險增加。
- 貨幣市場：
- 預期美元將持續走強，尤其對加拿大元（CAD）、瑞典克朗（SEK）及韓元（KRW）表現優勢。
高盛建議增持歐洲以外的全球股市以及英德公債
股票市場：結構性增長與估值壓力
美國股市受到AI樂觀情緒及良好宏觀環境的推動，但估值已接近1990年代科技泡沫時期的水平。雖然估值高企，但如果通膨穩定並伴隨利率下降，企業盈利的增長仍可支撐股市收益。然而，預期長期回報將低於歷史平均水平。
債券市場：緩衝增長風險
債券的利率曲線可能變得更陡，尤其在美國的背景下。政策風險使得歐洲的部分債券配置（例如德國國債）更具吸引力，同時日本國債的回報預期低迷。
大宗商品與黃金的角色
- 黃金被視為對抗金融及地緣政治風險的重要工具，2025年底黃金價格目標為每盎司3000美元。
- 在高通膨環境中，大宗商品可能成為傳統60/40投資組合的重要分散工具
2024是各大類資產豐收的一年，尤其是比特幣
匯率市場：美元的持久強勢
美元受到美國政策支持而表現強勢，尤其相對於加元、瑞典克朗及韓元。瑞士法郎對歐元的表現預計將受益於歐元區增長放緩。
美國市場的優勢及區域性多元化
美國的經濟及股市表現持續超越其他地區。然而，考慮到美國股市的集中化風險及高估值，建議投資者逐漸增加對亞洲及部分歐洲市場的配置，尤其是低波動率股票及具有選擇性的周期性資產。
分散投資的重要性
- 自COVID-19危機以來，跨資產的分散機會有所減少，但區域性及因子多元化的潛力增強。
- 建議增加黃金、小型股及私募市場的配置，以提高多元化效果。
左圖：以60/40配置的收益在2024表現良好. 右圖: 美股持續超越全球股市表現
投資策略建議
- 採取選擇性對沖策略：
- 包括股票賣權差價期權及信用違約交換合約（CDS）以管理修正風險。
- 為應對地緣政治風險，推薦黃金和美元期權。
- 利用動態資產配置模型，降低60/40投資組合的尾部風險，並根據市場波動進行靈活調整。
- 長期而言，隨著美國股票的結構性回報可能下降，投資者應逐步平衡股票與債券的配置比重。
美國宏觀基準仍然良好，成長穩定，政策寬鬆.深藍色的成長得分要低於0軸以下才會進入經濟衰退
多元資產定位：看多（美國）股市定位，但輪動有限
2024年的市場定位和情緒在經歷一年的波動後，接近年底轉向更加樂觀。綜合指標目前約處於第70百分位，大多數指標相較年初顯示更為樂觀的水平。我們的風險偏好指標（RAI）在夏季急劇下滑後回升至0.5。
看空的調查結果與期權定位對短期市場逆轉的預測力最佳，但經過近期的市場反彈，這些指標已回到不再顯示前瞻股市回報不對稱的水平。未來2025年的風險資產走勢，宏觀動能將扮演重要角色，但由於市場定位偏向樂觀，股市上行空間可能受限。
左圖:投資人的風險偏好再度上升;右圖: 降息循環開始後, 企業的成長動能將成為受矚目的焦點
過去12個月全球股市資金流入強勁，其中以美國為主導。在美國大選後，流入量進一步增加。
「美國例外論」持續推動全球投資者對美國股市的需求，而對歐洲股市的資金流入則疲弱，相較之下，新興市場股市資金流入相對強勁。
同樣的偏好也體現在期貨和期權的定位上。期權定位反映了持續的美國股市多頭情緒，遠價外看漲期權的偏斜接近歷史高點。美國家庭對股票的配置比例也創下新高，超過了1990年代末和1960年代，尤其是考慮到包含養老金和保險產品中的間接股票持有量。
從目前的席勒本益比對比過去, 目前的美股確實不便宜
固定收益與貨幣市場基金的資金流入在2024年保持強勁，表明投資者尚未完全轉向偏向風險的立場。
事實上，年初至今貨幣市場的資金流入是各資產中最強勁的。全球貨幣市場基金的資產規模達到9萬億美元的峰值，約佔全球股市總市值的5%。
更高的債券收益率與更陡的收益率曲線支撐了固定收益資金的流入，特別是在接近年底時—發達市場固定收益資金流入量是僅次於股票的第二大規模，且較去年大幅增加。
以資產規模的百分比計算，信用市場的資金流入也強勁，且較去年有所增長。新興市場固定收益的資金流入普遍較弱。
股票估值上升增加回檔風險，但宏觀環境仍有利. 上圖表示以不同的指標觀察股市在接下來3/12個月進入20%以上大修正的機率, 最高的是席勒本益比, 遠高過均值. 但仍有很多指標沒有過熱
通常，債券資金流入會在領先指標達到谷底時增加，並隨著ISM製造業指數達到峰值而開始下降，而股票基金資金流入通常會隨著數據改善而增加。
然而這次，股票基金的資金流入已在ISM顯著回升之前上升，反映出「反向金髮姑娘」的市場背景以及AI樂觀情緒。
然而，年初至今固定收益的資金流入仍比股票更強勁，部分原因是壽險公司與養老金的持續需求。
同時也反映出美國仍處於後期經濟週期的背景，使得投資者未完全退出債市—若全球製造業增速加快，可能會引發更多固定收益資金外流。
黃金的市場定位在2024年大幅上升，但在美國大選後短暫回落。央行的降息週期、來自央行的需求增加以及地緣政治風險升高引發的投機性「避險」需求，均對金價形成支撐。
左圖: 黃金與股票/債券的相關係數很低. 右圖:瑞郎與日圓再度成為避險貨幣
小結：曲未終人未散，建議帶個防煙面罩繼續跳
從高盛這份不含警語共51頁，裡頭夾著85個圖表的大部頭年終報告可以看到，高盛跟去年底一樣依然保持對全球經濟成長動能下滑的擔憂，2025年標普指數設定在6500點左右，跟目前標普已經站上六千點的角度來看，只有不到一成的預期上升空間。（去年底高盛也是給的挺保守的......
高盛從美國的各個經濟數據觀察到企業盈餘仍持續成長（但放緩），加上ＡＩ的產業升級需求，似乎總能將看似要落幕的牛市又硬生生地延長下去。
但由於目前美股的點位已高，即便債券收益不如股市亮眼，高盛還是建議投資人可以考慮以60/40股債比例＋一點黃金等大宗商品做為2025年投資的配置。
也就是說現在的牛市派對還在持續，音量或許小一點，但舞池裡的大家還是很嗨。但明擺著時鐘指針就是越來越靠向十二點鐘，馬車早晚會變回南瓜，高盛建議2025年的投資組合要比2024來的更加多元保守，以規避2025任何一天均可能發生的尾部風險（黑天鵝）
高盛鐵口直斷的2025各大類資產目標價
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