原文於2025年4月8日首刊載於Medium平台
連結網址: https://investmurmur168.medium.com/note-17-the-most-valuable-yep-07961d27d386
Summary: 隨著川普的政策意涵和目的更加被市場所了解，我們有望看到”囚徒困境”中最完美的互利解(中國除外)，若是市場更能解讀政策意涵，則代表不確定性已經來到峰值，那麼風險性資產將有望迎來數日、或數週的反彈。而就算關稅戰在近期進一步擴大，已然緊繃的流動性也會在下跌後觸發聯準會的介入，因此對左側交易者來說是布局的好時機。然而仍要警惕關稅施行的細節，美國經濟衰退的風險是在上升的。
睽違將近三年回來平台公開寫文章，我們正好站在AI技術發展偉大週期的轉折之處，輔以"關稅帝君"Donald Trump (見下圖一)的狂野行徑...謹以此文章來簡單紀錄一下市場情緒和狀況。
圖一:關稅帝君: Real Donald Trump
2025年4月7日美股開盤，在此之前全球股市已經連續兩個交易日因為川普的"對等關稅"遭到血洗，但非常巧妙的，S&P500和Nasdaq期貨則在亞洲早盤暫時向下跌到2022年以來上漲的50%關鍵回撤位(見下圖二)隨即在亞股一陣腥風血雨當中開始了默默的反彈。
圖二: S&P500期貨2022年以來走勢，非常巧妙的在4/7星期一的早盤來到50%折返，隨即反彈
50%的黃金分割折返一向是重要指標，技術分析上總是作為重要支撐而存在，但如果我們配合當天亞洲盤的走勢就更為有趣 --- 日本股市重挫，港股因中國宣布要以32%對美關稅反擊而大跌超過10%，至於台股...因為上週的連假未開盤，週一一開市便一價跌停，整日成交量僅1473億台幣。然而就是在這樣的背景下，美股期貨市場已經默默的做出反應。
但更加有趣的 - 也是本篇文章的標題；全球市場再度見證了政策敘事如何在數分鐘內引發資產價格的劇烈波動。導火線不是數據、不是決策，而是一句話：
「Yep.」
這是美國國家經濟會議主任哈塞特，在接受福斯新聞訪問時對於「川普總統是否考慮暫停新關稅90天」這一問題的第一反應。雖然他隨後補充「我認為總統將會做出其他決定…即使貿易方面有些負面影響，也只是佔GDP的一小部分」，但這個「Yep」早已被市場即時新聞系統、AI語義分析與量化基金程式交易解讀為政策放寬的強烈訊號。
於是，在短短的35分鐘內，"白宮考慮延遲施行關稅90天"的新聞引爆了或許是史上最兇猛的嘎空潮，費城半導體指數(Sox index)從最低點的3388點，一口氣狂拉到3896點，將近15%的漲幅；這不是某檔meme stock或是山寨幣，而是AI浪潮中投資人最為關注的一檔指數。(見下圖三)
圖三:費城半導體指數在美股交易時段驚心動魄的35分鐘(此為5分鐘K線)
本文只是以費城半導體指數作為例子，不過基本上所有全球股票指數都有著同步反應。隨後CNBC馬上出面指出白宮並未有這樣的考慮，市場也隨即下跌，回吐大約一半(約8%)的反彈幅度。
當然，4月7日的美股交易時段其實充滿了市場利多消息，包括日本首相與川普通話、歐盟打算提供降低輸美商品關稅作為協商條件，以及聯準會4月7日舉行的"閉門會議"(Close Meeting)也讓市場猜測可能會有更多的利多消息。
從流動性的角度來說，聯準會似乎也站在寬鬆的前夜；誠然，我們尚未看到有銀行倒閉、或是Hedge fund爆倉的問題，但從各項流動性指標來說(見下圖四)，許多指標距離聯準會出手干預提供市場流動性(未必是降息)，可能只剩下一根長黑K的距離。
圖四:主要資產歷次市場震盪時的流動性指標
而在這樣的市場波動之下，市場的情緒指標也已經來到恐慌的極值，CNN的恐懼貪婪指數(Fear and Greed index)來到4，而上週五為止的AAII投資人調查也顯示看空市場的投資人比例，已經來到61.9%，是疫情以來最悲觀的程度。
技術的偏離程度也預示著反彈將近(或是已經出現)，以前述提到的Nasdaq index期貨為例，股價大舉跌至到52週均線下達17%，而這正是2020年疫情期間股價乖離的最大值。
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不過，從川普上任以來，到上週川普公布對全世界主要貿易夥伴實施"對等關稅"之後，市場對於川普的目的也隨著其他國家和川普的談判方向、以及他對等關稅的公式的解讀也漸漸清晰。川普政策的主旋律不只是把關稅當作"談判的手段" (以達到目的)，關稅現在看來已經"既是手段、也是目的"
川普本人已經多次重申各國的貿易不對稱必須調整，並重提對全球徵收10%以上關稅的概念。在美國同時面臨巨額財政赤字+貿易逆差的情況之下，對川普來說，關稅就是一石二鳥的解決方案 :透過關稅收入充盈國庫、而同時減少進口也消弭貿易逆差。但就算在理想狀況下，世界各國不進行貿易反制，我們都能預期美國民眾將面臨更高的商品價格，實質需求萎縮，將可能出現停滯性通膨的情境。
而這對應的邏輯則顯示關稅不是孤立議題，而是川普「反VAT全球稅制結構」邏輯的延伸 — — 關稅是戰略武器，亦是與聯準會貨幣政策拉鋸的工具，當金融市場和實體經濟面臨不確定性，聯準會有望出手干預釋放流動性、壓低債券殖利率(也降低再融資成本)，而經濟適度(或因關稅一次性走高)的通膨，也對讓實質負債相對下降。(相關想法和邏輯推演可見之前寫過的這邊)
https://medium.com/@investmurmur168/note-13-inflation-or-inequality-2a429f520c01
最近幾個交易日的大幅下跌，其實反映了這三件事件的同時發生:
1. 目的的不穩定性：政策不再有清晰指引，市場從總統發文、顧問語氣、媒體回應中推測路徑，而川普的反覆無常則讓理性投資者無所適從。
2. 高槓桿和市場的估值回調：40分鐘內超過10%的指數日內振幅，充分說明了這一點，而美股的融資餘額則在今年年初來到歷史峰值。
3. 聯準會的動向不明：在沒有明確的貨幣寬鬆承諾下，加上停滯性通膨的恐慌，讓市場對於聯準會是否會保護市場打上問號。
但，事情的方向正逐漸明朗。從中國宣布對美國反擊34%的關稅之後，我們擔心的是歐洲、日本等美國的重要貿易夥伴是否會跟進，但目前為止我們看到歐洲一邊手握"服務稅"的必殺武器，同時放出願意跟美國把關稅降到0%的訊息，而川普在本輪競選中的最重要盟友Elon Musk也已經出面抨擊關稅、支持自由貿易。而包括日本等數十個國家也已經開始了與美國政府的談判。
至於帶頭反擊的中國呢? 目前看起來並沒有甚麼國家跟進中國，反倒是川普再度發文要以額外的50%關稅再回擊中國，而該篇Truth Social的貼文也有非常重要的一段話:
"Negotiations with other countries, which have also requested meetings, will begin taking place immediately. Thank you for your attention to this matter!"
川普這段話其實在說：「中國若不讓步，我立刻將談判桌端給別人。」更有趣的是，這句話在外交上也釋放出明確訊號：
其他國家若希望取得美國市場，應儘快與美國展開談判，否則風險與中國相同。
至此，市場對於川普的手段和目的也更加明確了，關稅不只是要製造業和關鍵產業(如半導體)回流的戰略，也是區分敵我的重要依據。中美貿易戰在2018年開始，已然是一個割裂的兩極世界，但多年來許多東南亞國家透過輸入中國商品、再轉運至美國，幫助中國的出口規避了關稅，而現在川普區分敵我的行為則進一步的阻斷了中國的出口。更加割裂的世界會發生，但如果川普成功(而其他國家也意識到川普的真正目的)，那麼以美、歐、日為首的資本主義經濟同盟將會互相擁有更低的稅率和自由貿易。
因此，我認為最大的市場不確定性 ---也就是川普的真實目的其實已經更加清晰，那麼市場的波動度勢必將從極值下滑，VIX index在過去幾個交易日一度突破60大關，情緒的極端悲觀、市場的極度乖離都意味著---市場的最低點可能已經出現(或是非常接近)，我們有望在接下來看到為期數天、甚至數週(最樂觀情境下)的反彈。
而就算 --- 關稅的相關新聞再度出現反覆，市場再進一步從此一水準下跌，重新測試黃金分割50%的支撐區，那麼已然緊繃的流動性，終將觸發聯準會的干預，或是商界有力人士(如Elon Musk、Bill Ackman)等人更加激烈的反抗。對左側交易者而言這正是一個布局的時機。
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該有的風險提示還是要有: 我們尚未看到聯準會真正的進場干預，因此對右側交易者可以再等等4月9日川普到底會怎麼做。另一方面，美國高收益債信用利差也在最近幾個交易日劇烈反應，CCC index credit spread的擴大也顯示流動性的緊張對已經開始對企業債市場產生不利影響。這也是我認為市場後續的走向更像是"反彈"，或許此次的循環將會再走一段時間，但若是關稅仍有部分落實(而非大家期盼的完美結局)，那麼對於美國中小企業的殺傷將很有可能讓市場準備迎接一次經濟衰退。
Summary: 隨著川普的政策意涵和目的更加被市場所了解，我們有望看到"囚徒困境"中最完美的互利解(中國除外)，若是市場更能解讀政策意涵，則代表不確定性已經來到峰值，那麼風險性資產將有望迎來數日、或數週的反彈。而就算關稅戰在近期進一步擴大，已然緊繃的流動性也會在下跌後觸發聯準會的介入，因此對左側交易者來說是布局的好時機。然而仍要警惕關稅施行的細節，美國經濟衰退的風險的確是在上升的。
