20260401 08:00 全文完
資本市場有太多陷阱，基本面與股價背離，投資人千萬不要鐵齒，順勢而為是上策～By 【不知雪の蟬】
其實，鈊象基本面沒有變壞
過年期間，行銷廣告比往年少，代表什麼呢？
鈊象是一家保守、量入為出的企業，常聽蛙大說，「從行銷廣告就可以看出鈊象業績趨勢」。
一見「容止」誤終身，不見「容止」終身誤～第一印象往往主導判斷～身為一個美男子文青，最能夠領悟這句話的真諦。
市場被蛙大教育得太成功了，鈊象春節檔期廣告「銳減」，這種廣告投放密度的變化，衍生出投資人對台灣業績的疑慮，導致市場當下誤判，普遍認為二月份業績完蛋了。
對平凡無奇的醜男所言，當然沒有什麼印象，所以你會輕易忘了，蛙也曾經告誡你，別用台灣市場的成績，判斷鈊象未來的成長性……
更何況廣告還找來兩個醜男……
結果，台灣APP營收果然看淡，但是公司二月份端上來的整體業績，竟是突破20億營收的歷史新高，應該跌破一堆人的眼鏡。
蛙大說對了，台灣廣告預算縮編，確實公司是保守看待台灣APP市場發展。
然而，公司早已不再只依賴台灣市場，省下來的廣告費都拿去拓展海外市場，不但在美國、歐洲繳出亮眼成績，也有效分散市場風險。
海外市場經過多年經營，終於看到豐碩成果，未來鈊象營收觀察重點，將不再只有台灣市場，更是放眼全球。
從數據佐證，業績仍在上升趨勢軌道
從月營收及單季的EPS趨勢看來，鈊象基本面並沒有對變壞，業績趨勢向上，顯示股價與基本面背離。
財報是「過去」，股價是「未來」；因此，股價是：預期 × 籌碼
股價與基本面背離，市場在預期什麼？
就技術型態趨勢下跌判斷，遠遠不斷有賣壓籌碼釋出。顯示市場正在預期什麼？而且是我們沒注意到的？
剛好蛙大提到關於美國市場，各州立法趨嚴的消息。知了，知了，這或許就是資本市場的疑慮。
訊息如何解讀，就讓本蟬用企業經營的思維角度來解析。
以遊戲產業而言，除了產品研發基本能力外，不管是經營「On Line Casino」或是「灰色市場」，立法趨勢的掌握能力，更是企業重要戰略武器。
美國市場立法現況或趨勢是如何？
在美國，各州擁有廣泛律法框架
州立法特色即是：各州有不同文化、經濟、宗教背景，法律可以「因地制宜」，因此，各州法律差異可能很大。
例如，「死刑」有的州有，有的州沒有；「槍枝管制」寬鬆 vs 嚴格的區別。
以博彩賭博相關法案而言，某些州較保守，限制較多甚至完全禁止，而某些州較自由，相對規範較寬鬆。有時是因為對定義見解的不同，而有不同的法律規定。
法律解讀是很細緻的活，必須「逐條」深究，蟬非法律本科不敢擅自妄斷，但可以就立法趨勢為各位說明。
為什麼有些州做法這麼強硬
因為有些州原本就傾向不開放賭博，本來幾乎全面禁止賭博。是因為本來就很嚴，並不是特別針對sweepstakes，而是環境本來就不允許。
更多是將灰色商業模式，「收編」成合法產業
有些州因為它本身已有「合法線上賭場」，有完整 iGaming（On Line Casino）規範，因而有牌照制度、有稅收。
因此，它的邏輯很簡單，「你既然是賭博，就要拿牌照，不准用 sweepstakes 繞過」，所以，就用最嚴格方式直接封殺「抽獎型賭博」。
就趨勢而言，最近重新定義「sweepstakes」的重點比較不像是「反賭博」，而是「只允許被控制的賭博市場」存在。
你說，政策對企業營運影響為何有贏家與輸家
對單一市場、單一產品而言，不能說完全沒有影響，而這正考驗企業韌性。更何況，那個企業在商場上沒有遇過風浪的，不都是「關關難過，關關過」。
唯有精確掌握法規趨勢「超前部署」，才能有效規避風險，創造收益。
就像之前菲律賓市場的政策緊縮，短暫影響東南亞業務發展，但就在同時歐美市場崛起，彌補了營收缺口，也因此，鈊象才會呈現月營收增長的業績趨勢。
法說會上，公司也針對美國市場提到，美國不只有SS市場，iGaming（On Line Casino）市場也在積極拓展中。
就業務拓展的角度這也合理。進入美國市場應該針對SS與 On Line Casino同時評估，初期較多戰力進軍門檻較低的SS市場，逐步往難度相對較高的市場全面推進。
更何況，鈊象目前已前進歐洲市場、南非、巴西，市場逐步佈局全球，這就是企業分散經營風險的能力。
目前，市場訊息解讀偏向陳述現象，且總有影射「違反經營」，沒有詳細法規資料基礎，僅在片面之詞的階段，倒比較像是刻意誇大解讀影響層面，刻意釋放隱晦負面訊息。
摸著石子過河
歐洲市場是下個成長引擎！
事業處處長說「歐洲恐怖成長」（這會在下篇逐字稿，先洩答了😅
我想，投資人也不用過度悲觀，鈊象應會繼續稟持全球佈局，致力於分散市場風險、降低單一市場的影響，惟投資人仍須步步為營，謹慎應對。
營收增加，應收帳款周轉率也上升
至於有消息「影射」公司作假帳，在業績上作假，從應收帳款周轉率數據觀察，這恐怕是空穴來風，甚至惡意抹黑了！
你知道「營運周轉天數」是什麼概念嗎？
先看「應收帳款週轉」次數：趨勢就是長期走升，2025Q4 更明顯加速（偏正面），如果鈊象的帳是假的，應該就會週轉不動（「假帳」是收不回來的）。 2021 年大多在 1.70～1.86 2022 年大多在 1.64～1.99 2023 年大多在 1.82～1.91 2024 年一路到 2.16 2025 年再往上到 2.64（2025Q4）
再用「應收帳款收現天數」 ≈ 90 ÷ 應收帳款週轉（因為是單季週轉次數），我們就取頭尾兩季來看好了，收款的速度越來越快，哪可能有這種「假帳」……
2021Q2 1.70 → 約 53 天 2025Q4 2.64 → 約 34 天
你知道「稽核師」最主要的工作是什麼嗎？就是「抓假帳」……
咕嘰，當然不是被抓……
投資切記順勢而為
資本市場就是誰買得多、聲音就大，股價就往哪裡走，短期不一定跟公司實際價值有關；相反地，若有越多籌碼賣壓，當然短期股價也不會有好的表現。
投資人就是逐月追蹤檢視業績，參考技術面走勢操作，選擇「轉折點」進場（這個就仔細參考蛙大發文的內容囉）。
⋯以下，法說會內容⋯
資料整理：【不知雪の蟬】&【Jenna】
歡迎各位投資先進參加鈊象電子股份有限公司2026年法人說明會。
首先介紹今天出席的長官。李柯柱董事長、江順成總經理、線上遊戲事業處楊慶安副總、商用遊戲事業處呂宗翰協理、財會部主管周寶月經理。
請董事長為我們致辭。
各位投資先進，各位朋友， 大家午安，大家好。
首先代表公司，歡迎大家來參加2026年公司的法說會。 由今天的蒞臨就可以看得出來，去年3月5日的法說會，總共來了100位投資先進。 去年9月5日的法說會，總共來了80位投資先進。剛剛算了一下，應該還不到50位。
酸蛙亂入：如果每次「法說會」開完就變成「法會」，業績展望講得天花亂墜，內線借券滿天飛舞，還有50個傻瓜，就表示詐騙集團還有活下去的希望……
可以看得出來，在這一波AI的熱潮之下，AI是目前大家最關注、最熱門的一個產業。今天還能來這麼多人，還是代表公司感謝所有的蒞臨者。
對於公司來說，去年2025年是公司豐收的一年，整體營收220億，對比2024年增長19%，已是非常難得。
成長動能主要是在授權遊戲，也因此，授權遊戲比重從2024年占比56%，已經增長到2025年的68%，增長了12%。
公司的稅後利益108億，EPS也達到38.1。整體的毛利率由原來的97%增長至98%。 因為授權的比重在提升，所以整體的毛利率也一直在提升。
今年度一月份到二月份，公司營收40.71億。 對比去年同期增長16%。 主要還是在授權遊戲持續的增加；整個授權的比重，一月份到二月份的比重，來到72%，在去年是68%。
難能可貴的是，公司的月營收已經來到了20.8億，這是公司首次月營收突破20億。
展望整個年度，公司應該還是可以維持穩定的成長。
我們也希望所有的投資大眾，能夠繼續支持公司，公司還是會儘量努力爭取更多更好的成績，來回饋所有的投資者。再次感謝所有投資者的蒞臨。謝謝大家。
接著進行今天的簡報。首先，請各位參考公司提出的免責聲明。
本次簡報分為四個部分。
公司簡介
首先簡單介紹一下公司。 公司目前的實收資本額為28億，員工人數有1188人，研發人數有951位占比為80%。
酸蛙亂入：正確實收資本額28.18億，共發行28.18萬張股票，其中可以提供借券者，上限是2.818萬張，也就是28,180張。最高借券賣出張數高達22,877張，到達上限81.18%，今天傻瓜青蛙不說句公道話，當台灣投資人都是傻蛋嗎？公司就這樣對待小股東嗎？
營業項目
主要的營業項目包含：授權遊戲、APP，以及商用遊戲機。
公司營運模式。
- 商用遊戲機：主要是公司將商品賣給代理商或是製造及組裝商，藉由通路商提供服務給消費者。
- 網路遊戲：則分為兩個部分，一個是藉由線上服務平臺提供服務給消費者，或是經由海外授權，再由通路夥伴提供服務給消費者。
主要商品
商用遊戲機：《極速雪摩》、《巨獸浩劫3 》、 《機甲英雄2》、《勝利摩托VR》、《奧特曼系列變身大決戰》、《狂野飆車9》、《閃電摩托》、 以及《奪寶奇航VR》。
在網路遊戲，主要的有《明星3缺1》、《金猴爺》、《金好運》、《滿貫大亨》、《TaDa》、 以及《海王寶藏》。
財務摘要
產品別合併營收
- 商用遊戲機：2023年為10.32億YOY 57%，2024年為12.04億YOY 17%，2025為7.3億YOY -39%。
- 網路遊戲APP：2023年為70.62億YOY 1%，2024年為70.09億YOY -1%，2025年為63.26億YOY -10%。
- 網路遊戲授權：2023年為60.81億YOY 46%，2024年為103億YOY 69%，2025年為149.76億YOY 45%。
產品比重
- 商用遊戲機從2024年6%下降至今2025年的3%。
- 網路遊戲APP的部分則由38%下降至2025年的29%。
- 網路遊戲授權的部分，則由2024年的56%上升至2025年68%。
毛利率
由於授權比重逐年增加，公司整體毛利率也從2023年的96%增加到2024的97%，2025年的毛利率是98%。
合併損益
2024年公司的合併營收有185.12億，最後每股盈餘32.14元；2025年的全年營收是220.32億，最後EPS為38.51元。
股利發放情形
公司近三年的股利發放情形：2024年的現金股利29元，EPS32.14，發放率為90%；2025年預計發放的現金股利為36元，EPS38.51，發放率為93%。
未來展望
網路遊戲授權的部分，公司除持續深耕東南亞市場，也已經積極在拓展歐美市場，並推出在地化的全新產品線，我們預期網路遊戲授權的營收會持續穩定成長。
網路遊戲APP的部分，除了穩固臺灣市場，也會持續深耕海外，並持續在各遊戲平臺上架新遊戲，強化品牌印象，預期網路遊戲APP的營收持平。
針對商用遊戲機的部分，公司會持續深耕主要的市場大陸及美國，持續開發新機種，拓展新市場，預期商用遊戲機的營收小幅成長。
公司每一年會有一個上半年的法說會，同樣的在下半年也會有一個法說會，這是直接公司面對所有的法人，所有的投資先進，直接面對面的難得的機會。
公司也希望說，藉由這個機會，能夠完整說明，讓所有的投資大眾瞭解公司。
這個機會大家好好把握，也希望在公司所有的回答裡面，都能夠讓各位得到想要的答案。 我們現在就開放QA的時間。
----以下 QA時間----
Q1.關於網路遊戲APP的發展
2024年的APP成長-1%、2025年-16%，今年預計營收持平。
想請教我們目前市場除了國內之外，是不是國外有哪幾個市場是比較可以突破的點，另外，最近是否有新的APP遊戲上市，可以支持這一產品線持續的增長。
Q1.公司答覆
在兩年前，我們開始對APP的營收部分，提出一些示警，主要是市場飽和、成長動力趨緩。
全球Social Slot遊戲
我們試著做了幾款老虎機APP的遊戲，主要針對全球市場，但是市場推展並不順利。
目前主要的兩個APP狀況都不甚理想，有一個是維持營運、但暫停推廣的狀態，另外一個也是狀況不順利，這是我們這兩三年最主要的作品。
但是，為什麼這部分非常難分？
整個全球Social Slot遊戲市場規模也還是持平，市場在飽和競爭狀況下，連一些大廠也是處於比較艱難的狀態。
台灣APP
至於臺灣的部分，也是因為市場飽和以及持續有新進者的加入。在總體市場並沒有擴增的情勢下，形成營收下滑的趨勢。
所以，在APP的部分，目前看起來是比較不容易突破。
嘗試開發休閒類APP
我們嘗試做一些休閒類APP，目前還在嘗試，慢慢有了雛形，這部分會更休閒，消費量會更輕度些。
在這部分，短時間，或許會有一些成果，但對營收貢獻可能還不是那麼容易。
所以，整體APP產品市場現況，目前看起來，應該還是會保守，或有可能緩慢些許下滑。
Q2.關於授權遊戲發展
授權的部分，除了剛剛提到的歐洲之外，最近新聞提到南非，我想我們也開始接觸了。想請問一下，就歐洲跟南非這兩個市場，我們是怎麼看，今年或是跟去年營運貢獻是如何?
樹上蟬鳴：這是一則有趣的「未來新聞」，首發於CMoney股市爆料同學會！（大家可試著關鍵字「鈊象」「南非」搜尋法說會之前的發佈消息，這個人有觀音大師託夢，事先知道鈊象有南非市場，所以建議大家沒事要多拜觀音，可是童子不宜。
Q2.公司答覆
南非市場
這我們最近這個月新的突破，我們也開始正式跟當地的運營商對接。
這市場早在一兩年前，我們就已經開始不斷的布局，我們也發現南非它其實具有不錯的市場潛力，所以，當時就已經積極的在洽談遊戲授權，申請遊戲認證，甚至取得當地的政府許可。
TaDa透過在南非的新合作，提升了在非洲的業務水準。2026.03.19
TaDa品牌行銷歐、美、中南美及非洲
事實上，不論在歐洲、美國、中南美洲跟非洲，都是用TaDa這品牌作行銷推動。
基本上，歐洲市場跟非洲市場，甚至是美國、中南美市場，都在我們的掌握中。
Q3.關於區域營收比重
請教關於2025年的區域的比重，跟今年1-2月比重的情況。以及美國佔比提升，那可以跟我們分享一下，美國佔比提升的原因嗎?
Q3.公司答覆
2025年度區域比重：東南亞占比14%，臺灣占比20%，美國占比10%，大陸占比7%，日本占比是6%，其他部分占比7%，
今年1-2月的區域占比：跟去年比稍微有些變化下，東南亞的占比還是一樣，14%沒有變，臺灣占比變成18%（由原來的20%下降為18%），美國的占比13%（由原來的10%提升到13%），大陸的占比7%（由原來的7%降為6%），日本占比沒有變，還是一樣的8%，其他地區還是一樣7%。
變化較大的區域
美國的占比，有提升的現象，臺灣跟大陸的占比，有下滑的現象。
以上，是整個1-2月份的區域占比及變化。
美國市場營收佔比提升
美國整體營收的提升，主要是TaDa產品線，還有其他的產品線，已在美國市場慢慢發酵。
所以整體來說，美國的占比才會從去年度的10%，慢慢提升到13%。
可以看得出來，產品線變化與營收變化，是相對的成正比。
Q4.關於菲律賓市場
菲律賓在去年9月中旬時，有提到說是最差底部，營收看起來也確實是如此。
目前公司怎麼看菲律賓市況，公司對於營收發展或政府管制政策呢?
Q4.公司答覆
菲律賓市場是大概在去年八月份的時候，因為政府做了支付推廣的消費管制，確實當時造成了一個波動，但坦白說，就我上次所說的，我們還是正面看待市場這個現象。
確實也如我們所預期的，過了一個季度之後，它也就恢復正常。
坦白說，我們跟菲律賓這邊的合作量，差別非常多。 經過這樣的波動之後，一定是取消預展，所以，有這樣的現象發生。
但是，對我們公司而言，因為我們每個廠商都有合作，基本上，我們還是跟著市場整體的水位在走的，所以，營收基本上都不太會受太大的波動的影響。
Q5.TaDa成功因素？可複製？
目前TaDa看起來是成功的，而其中的成功關鍵因素？是否可套用到其他地區，或者其他國家呢？
Q5.公司答覆
成功關鍵因素
巴西是我們TaDa品牌最早切入的市場，坦白說，當時我們在開發市場的時候，最關注的就是當地法規的變化。
成功經驗複製-菲律賓
菲律賓當時的博弈市場，正處於政府牌照轉型的階段（蟬註：推動市場合法化管制措施），我們預期如果可以提前拿到政府相關的執照，我們就可擁有更早的推廣的優勢。
因此，當時我們做法是先拿到牌照，也剛好搭上這樣政策轉型的時機，順勢推出產品。
Q6.遊戲佔比及推估年度營收
請問公司2025年及2026年1-2月各遊戲別佔比？是否可用前兩個月推估全年度業績？前兩個月的產品跟地區的變化，雖然只有兩個月，是否可以做全年的參考。
Q6.公司答覆
APP跟授權遊戲的排名
2015年：東南亞授權還是排在第一位，明星三缺一排第二位，第三是美國的授權，第四位是TaDa，再來是金猴爺，金好運，滿貫大亨，跟海王寶藏，這是2025年產品排名。
今年的排名排序，稍微有點變化，在這邊跟大家做個報告。
2026年1-2月: 排第一的還是東南亞的授權，TaDa達營收排名第二，第三名是明星三缺一，第四是美國授權，再來跟去年一樣，是金猴爺，金好運，滿貫大亨，跟海王寶藏，這是整體營運變化。
大家可以看得出來，變化最大的是TaDa，由去年度的排第四位，在今年度已經跳升到第二位，TADA產品線的範圍就比較廣一點。
