疫情來了需求凍結，疫情走了供應大亂
前陣子看到 Air Lease 抱怨空巴跟波音交機週期都延後了 3~6 個月，然後波音跟空巴抱怨引擎缺貨，造不出新機，逼不得已要把庫存舊機搬出來重啟，結果舊機重啟也不容易，因為一台飛機要 4500 小時的檢修人力。
看到這些現象，就決定來看一下航太產業，並以駐龍 (4572) 為起點展開，接著這篇文章就將從以下角度與你分享航太產業與駐龍的發展 :
- 公司介紹
- 產業趨勢
- 財務亮點與營運數據
- 成長催化劑
- 潛在風險
如果這篇文章，有幫助讀者對航太產業有進一步的認識，歡迎留下一顆愛心讓我知道 !
另外，也盼藉由拋磚引玉，與我產生進一步交流與討論的機會。
開始前，要強調一下，本文非投資意見，亦不構成任何投資產品之要約、招攬或建議，DYOR。 Let's dive in !
研究亮點
- 產品組合於疫情前持續轉好，需求復甦後有望延續。
- 漢翔與波音訂單回歸將貢獻主要成長。
- 若完成擴廠，產能規模可望多 1 倍。
公司介紹
駐龍 (4572) 在做什麼的 ?
駐龍成立約 30 年，最早是做船體板金，民國 90 年現任董事長王昆生買下接手改革，轉做航太機件。
王昆生過去是做車體鈑金的，待過產業的經歷，成功帶領駐龍轉型，隨後逐漸拿到 Airbus(空巴)、Boeing(波音) 的單，20 年來駐龍逐漸擴大製程涵蓋範圍，從液壓模具、機構件製造到表面處理、裝配，是台灣少數擁有全製程的 Tier 2 航太製造商。
註 : 今年 1 月駐龍總經理已交由原副總經理 陳玄益 接棒。
客戶 - 漢翔、長榮、賽峰、勢必銳、三菱重工
最早飛機是由一家公司整線生產，就像 1900 年代的福特生產線一樣，最知名的空巴和波音幾乎每個零組件都自己做，隨著全球化及零組件複雜化，才改成高度分工的生產方式，而空巴及波音轉型為中心廠，只負責設計、組裝及銷售。
如下圖一台飛機的機頭、機艙、發動機 … 會由不同 Tier 1 廠承包，然後再發包出來，而中心廠負責設計、組裝及銷售。
而身為 Tier 2 的駐龍需要跟 Tier 1 廠建立合作關係，如果 Tier 1 廠承包到新案子，駐龍的營收也有望上升，反之亦然。
主要供貨機型及零件 - 737、777、787、LEAP-1A(1B)
- 機構件 : Boeing 系列、A320
- 引擎件 LEAP : 737Max、A320NEO
- 起落架 : A350
駐龍營收來源相對單純就是要看波音，與空巴 Tier 1 廠的合約較少，主要是透過 LEAP 引擎結構件。
產業趨勢
超過 75% 新機需求來自窄體飛機 (單走道)
在航班調度上更加靈活的窄體飛機，比起寬體飛機更具經濟效益，主要原因就是航班規劃從 Hub and Spoke ****過渡到 Point-to-Point 的模式，在 Point-to-Point 模式下，航班規劃以直達為主，少了中樞轉機站，導致這些高載客數的寬體飛機相當尷尬，因為票很可能賣不完，分散搭機地點促成了窄體飛機的需求增加。
加上目前的窄體飛機基本上都有超過 6,000 公里的航行距離，這已經足夠在多數主要城市之間航行，在熱門路線上利用窄體飛機能增加週轉率 (加油時間短)，在需求冷門的路線上也不怕坐不滿，讓航空公司可以更靈活的規劃航班。
波音統計到 2022年 7 月的累積訂單中有 75% 是窄體客機，而波音最著名的 737 系列就是窄體客機，也是駐龍的主要供貨機型。22
有 80% 的飛機需要換成更綠、省油的新世代飛機
民用航太技術發展已經相當成熟，在安全性之外，產業發展的本質就是推動價格持續下降，讓國際旅行更加普及，過去 30 年來，每單位成本已經下降 60%，不過下降主因源自於其他成本，導致燃料成本佔比持續上升，來到近 25%，所以接下來各家製造商都希望做出更省油、更綠的飛機，進一步推動價格能有顯著下降。
而歐盟的標準格外嚴格，目標 2030 航空業溫室氣體排放量減少 55%，進而影響空巴供應鏈上的夥伴也須配合推出更綠的零組件，目前主要的兩種減碳機制為 : 碳抵消 (Carbon offset) 及採用可持續航空燃料(SAF)，這也是為什麼要換新機的原因，因為舊機型不但耗油，在 2024 年之後航空公司必須逐年為此付出更多碳稅費用。
而目前市場上被視為新世代的飛機有哪些呢 ? 答案就是 : A220、A320neo 系列、A330neo、A350、737Max 系列、777X、787。這些飛機的結構通常更輕、燃油效率更佳，如 A320neo 及 737Max 就採用最新的 LEAP 引擎技術，符合環保趨勢是 LEAP 引擎備受矚目的原因。
小結 : 長期汰舊換新需求強勁，駐龍已打進關鍵機型
根據 2019 年的數據，波音在未來 20 年的 4.3 萬架飛機預估需求中，約有 50% 來自新機需求，50% 來自汰舊需求 ; 空巴未來 20 年的 3.9 萬架則有 65% 來自新機需求，35% 來自汰舊需求。
而如同前述，新機型以窄體客機為主，約佔訂單的 75%，且對於機構輕量化、燃油效率更加要求，而目前新世代飛機中最熱門的就屬 A320 及 737Max 系列，駐龍也已經具備這兩機種的供貨能力，此外，航太產業的合約期間 5 年起跳，只要機種能順利出貨，駐龍營收也能連帶提升。
另外，過去 LEAP 生產不足，導致交機不利的問題也正在解決，賽峰 2023 展望預估引擎交付量能再上升 50%。
財務亮點與營運數據
毛利率遙遙領先同業
駐龍、豐達科、長亨、寶一 (這三家以引擎結構件為主) 毛利率比較中長年保持在 40% 的毛利率表現，遙遙領先同業，為什麼呢 ?
其實駐龍在 2015 年之前毛利率約在 30%，主要就差在表面處理，過去都要外包給日本廠商，利潤白白被剝一層皮。
但隨著二廠完工，開始能夠接單表面處理製程，完成備料→液壓成型→熱處理→珠擊→表面處理→組裝的全製程生產，而全製程生產的優勢不只在毛利率高，在向 TIER 1 談合作時，也更容易得標。
複雜度高之機制件及組合件占比持續提升
駐龍在過去 7 年來從白鐵件轉向複雜度更高的機制件、組合件，兩者占比持續提高。加上擴廠，營收逐年攀升，若趨勢能持續，營收及獲利能力都有望將持續受惠產品組合轉好而成長。
成長催化劑
2023~2025 漢翔高教機進入交機高峰期，駐龍望提前受惠
根據空軍司令部規劃，預計 66 架漢翔製造的勇鷹高教機將在 2021~2026 年間交付，其中2023~2025 將分別交付 17、18、18 架，而駐龍也參與其中，與漢翔合作開發多達 1,200 多件的模具與結構、白鐵全製程零件，包括機身結構之長樑、肋及接頭。 ( 經濟部 108 年度報告，總計約新台幣 4 億元的合約 )。
根據管理層說法，駐龍提供的機身結構件從交貨到 Tier 1 (漢翔) 手中後，距離試飛還需要 1.5~2 年 ( 機身結構需最先組裝)，但這一個從 Tier 2 →Tier 1 → 中心廠的交貨周期。
而高教機「虹三專案」的漢翔本身就是中心廠，估計交貨到出廠時程會較短，也代表駐龍的營收高峰期有望提早到來。
註 : 飛機組裝順序 : 機身中段→兩側機翼→機身後段→機身前段→起落架→內裝→引擎→測試各控制面，再將飛機拖到噴漆工廠進行塗裝。
Spirit 預估 2023 年 737 出貨再成長 50% ; 波音 737 復飛訂單及月產量逐步提升。
前面提過駐龍是波音系的供應商，在空巴部分僅透過賽峰打進 LEAP-A 引擎的結構件，所以主要營收要看波音的出貨量，尤其 737、777、787 系列，在駐龍 2019 年的營收占比中，這 3 系列就佔了快 7 成。
而駐龍已取得美國 Tier 1 客戶 勢必銳 (Spirit) 的波音全系列認證，營收占比最高曾超過 40%。在 勢必銳 (Spirit) 最新的財報中預估 2023 年 737 的出貨會再成長 50%，全年出貨有望達 420 台。
在 2018~2019 連續 2 起事件的影響下，波音 737Max 被禁飛又遇到疫情，直到前年才陸續獲各國允許重啟出貨 ; 除了波音 737Max 復飛，新型號也預計在今年通過 FAA 認證，737Max-7 預計 2023 通過 FAA 並開始出貨，另外 737Max-10 預計在 2023 取得 FAA，2024 出貨。目前 737Max-7 有 27 台存貨， 236 台訂單 ; 737Max-10 有 3 台存貨，720 台訂單，而駐龍在去年已完成 737Max-10 機身結構件開發，將順利搭上出貨潮。
據波音最新財報中的預估今年 737 系列出貨會在 400~450 台之間，787 70~80 台 ; 737 月產量將維持在 31 台，在 2025-26 將提升至 50 台，回到 2018 年水準 ; 787 月產量預計在 2023 年末提升至 5 台，2025-26 提升至 10 台。
另外仍須注意 2023 及 2024 的出貨中約有 20% 是來自庫存，實際上新機只有 320~360 台 ( 2022 新機出貨約 200 台 )。
上述提過，Tier 2 交貨給 Tier 1 後，要 1.5~2 年才會出產，所以拉貨應會再次提前，只要 2023 年波音 737 系列持續順利出廠，且逐步拉升月產量，駐龍營收能見度及成長性都令人期待。
仁武擴廠要再緩緩，但 ASP 升高對營收有正面影響。
2022 年 6 月駐龍取得的仁武產業園區的土地使用權，但遲未動工，短期內產能難以大幅提升，不過以面積來看，仁武產業園區的新廠土地面積是 2.5 萬平方公尺，足足是 2015 年完工的二廠的 2.5 倍，一旦完工產能預計會有大幅提升。
雖然駐龍廠房目前只有 2 間，但從過去歷史表現來看，營收持續成長，除了公司持續增添機器設備擴大產能外，也與產業特性有關。
航空零件多樣少量，也是駐龍的優勢，因為駐龍是少數擁有液壓模具的航太製造商，駐龍光 737 系列的接單件號就有 2400 多件，各機種加一加總共有 4000 多種件號，售價也都不同，隨著公司取得更多認證、技術提升，若能接單處理更精密的結構，ASP 將持續提升。
潛在風險與不確定性
雖然鋁料占比高，但其實原物料風險不大 !
航空零組件眾多，照理說採購計畫應該相當複雜，且必須向不同供應商，以不同價格標這些金屬，每家供應商的交貨期也不同，但其實駐龍的原物料風險不大，這是為什麼呢 ?
波音零組件外包給數十或數百家 Tier 1、2 廠商，這些廠商又要在期限內運回，以準時組裝出貨，所以波音如果沒辦法統一控制原物料的供給，飛機出貨效率一定會大亂，因此波音早已經與芝加哥一家鋁&鈦供應商 - TMX 合作，只要是波音的供應鏈都可以用統一的價格 (低於行情價) 向 TMX 叫貨，今天如果 TMX 無法出貨或是沒有原物料了，零組件製造商才可以向其他廠商叫貨，而這筆費用是可以向波音報帳的。
駐龍 2018 年的原物料成本約佔營收的 12%。
中國允許 737Max 復飛，但仍停止 737Max 進口
今年 1 月在中國停飛 4 年的 737Max 復飛了，但是中國仍禁止 737Max 交機，目前卡在最終監管許可的流程上，也因此波音的 250 架 737 庫存中有大量的 737Max 中國訂單，共 140 架。
波音為此也做出回應，目前已經開始轉售部分的中國訂單庫存給其他客戶，預計 2024 以前將會把庫存銷完，如果中國在此之前仍未批准許可，則可能進一步影響交機計畫。
總結 - 高教機、波音加擴廠，具備良好成長前景
駐龍的財務表現在航太產業一直維持在前段班，相比 2018 及 2019 年，雖然波音的月產量尚未完成回到高峰，但與以往不同的是，接下來將有來自漢翔高教機的貢獻，而波音預計逐步提升產量，在 2025-26 達到 50 台 (年產 600 台，2018 月產 52 台 ) ; 供應鏈瓶頸 - LEAP 引擎，在今年預計能完全恢復，賽峰估計 2023 交付量再增加 50% ( 1,700 個，2019 年 1,736 個 )。
在強勁需求與供給困境解除的環境下，駐龍 3 號廠若能在今年動工，產能有機會在 2025~2026 趕上新訂單需求，可以好好期待擴廠催化劑發酵 ; 反之，如果遲遲未開工，那成長很有可能受限於產能滿載。
希望這篇文章有幫助到喜歡投資、喜歡研究產業的朋友，寫一篇分析並不容易 (這篇有 6 千字...好肝)，歡迎大家以自己能力所及的方式，盡可能地分享出去，幫助這個部落格被更多人看見，接下來的內容也不會讓大家失望的 !
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- 《資本回報 Capital Returns》心得 — 想掌握產業循環更迭 ? 你需要了解資本支出週期。
再次強調，本文非投資意見，亦不構成任何投資產品之要約、招攬或建議，DYOR。
參考資料
- 數據來自所提到公司的年報、財報
- 駐龍上市前業績發表會
- Narrow Body Aircraft vs Wide Body Aircraft
- ENGINES THAT POWER NARROWBODY PLANES
- Commercial Market Outlook 2022–2041
- Global Market Forecast 2022
- Narrow-Bodies – The Next Big Thing in Aviation
- Cost differentiation between SAF and Carbon Offsetting
- EU to charge airlines more for polluting - but will ‘average Europeans’ pay the price?
- LEAP發動機介紹
- 43秒看完波音737引擎變化
- Commercial Airplanes Fact Sheet
- 《知識》一架波音787客機是如何製造出來的？
- 經濟部工業局 108 年度專案計畫期末執行成果報告
- 看 1:1 B787 模型組裝
- Boeing Investor Conference
- 進駐仁武園區 一年多僅兩廠商動土
- PLANE THINKING
- European Green Deal: new rules agreed on applying the EU emissions trading system in the aviation sector
