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Full disclosure: 我確實擁有少量的HSY股票，目前成本約為161塊，並且持續的在建倉中，持有時間預計3-5年以上。我計畫每跌x塊，就每進y價值的HSY，直到部位達到我現在美股持股的4%為止 (x,y都是我自己覺得舒適的數值，然後如果沒買到4%也沒關係)
大家好，這是「逆光下的美股價值故事」的第一篇文章！這次我想跟你聊聊的是巧克力。相信大家都聽過一個巧克力的牌子: Hershey's。沒錯，就是7-ELEVEN聯名的那個品牌 (我個人最喜歡吃的是那個巧克力軟法)。我每次去全聯也會拿幾項他們的巧克力。在這篇故事裡，我們會聊到 (1)全球可可豆危機 (2)Hershey的毛利率保衛戰(3)未來幾年的展望與估值。那我們就開始吧!
CHAPTER ONE 故事是這樣開始的…
我們都聽過Hershey(NYSE: HSY) ，全球最具代表性的巧克力製造商之一。成立超過百年，旗下擁有 Reese's、KitKat（美國市場授權）、Hershey's 巧克力等多個耳熟能詳的品牌，在北美市場長年穩居領導地位。憑藉強大的品牌、廣泛的銷售通路與穩健的現金流，Hershey 被視為食品股中的防禦型資優生。這從他20年來的股價(下圖，還原周K圖)就能看出，直到2023年5月，不斷的穩步往上，並且每次只要回測120周線(紅色)或250周線(淺藍色)，都是很好的買入機會。
直到這次，從2023年5月之後創下260的歷史新高之後，一路崩跌到150幾的區間，甚至已經跌破僅有兩次史詩級崩盤(00與08)才會跌破的250周線，why?
在回答這個問題之前，讓我們先來看看下面這張圖:
這張有如NVDA股價的走勢圖，就是近年來惡名昭彰的可可豆期貨價格—這兩年，可可豆價格像坐火箭一樣一路飆升，對比兩年前暴漲了5倍。主因是象牙海岸與加納(合計供應超過全球60%的可可)的可可樹，受到聖嬰現象引發的嚴重乾旱影響，導致如"黑莢病"等真菌性疾病大規模蔓延，造成供應緊縮、價格失控。這種成本價格暴漲對巧克力製造商的毛利率來說簡直是場災難。畢竟，可可豆漲5倍，巧克力可不能賣貴5倍。雖然Hershey在2024年透過期貨避險暫時緩解壓力，但原料成本的飆漲仍對投資者的信心造成明顯衝擊。
這個情境一定會讓你直接聯想到台灣之前的缺蛋之亂，到現在的雞蛋過剩價格崩跌。缺蛋-->大家卯起來養雞-->蛋過剩-->價格崩跌這一個循環，是否能夠複製在Hershey的成本價格循環上面呢? 目前是不是在大家都卯起來種可可樹呢?
以下是我問chatgpt的答案:
看到這個答案，你是不是有一種"這不需要再看下去了吧"的衝動呢? 現在你就知道，為什麼投資者紛紛離去了吧。就算是2023-2024年價格飆漲開始種下去的可可樹，也要2026-2028年之後才能慢慢的逐步放出產量。That sounds like forever.
禍不單行，在2023-2024的通貨膨脹背景下，美國消費者開始在非必需品上縮減支出。Hershey在2024年特別感受到消費者減少零食購買的趨勢，CEO指出「當前環境充滿變數，消費者正收緊非必要開支」。這導致部分產品的銷量增長放緩甚至下滑。另外，自COVID以來的運輸物流成本攀升，也對許多食品零售業者造成了一些壓力。
所以也不難理解，華爾街分析師目前對HSY整體評級偏向中性偏空的態度了。多數給予hold rating，另有數家券商直接評為sell，幾乎沒有明確的買進建議。Piper Sandler,花旗集團等皆將HSY評級降至Sell或Underweight(劣於大盤)。投資者對HSY未來幾年的展望呈現了明顯的悲觀態度。
Refinitiv Rating: : 3 buy + 19 hold + 4 sell
TipRanks Rating: 12 hold+ 2 sell
CHAPTER TWO 在如此不利的環境下…
我們想聊聊: (1) Hershey's 做了什麼努力來適應這個新環境? 他們的獲利架構出現了怎樣的改變? (2)他們的資產負債還健康嗎?有沒有危機呢?
1. 在高進料成本環境下的獲利
先從近八年的長線看起。在營運上Hershey是一間極為優秀的公司，營收長期穩步上揚(左上黃線)，在毛利率變動不大的情況下(45±1.5%，右圖黃線)，逐年改善營業利益率(右圖藍線)，使得稅後淨利在八年之內成長了三倍 (左下金色線)。並且從年報的角度來看，2024年的可可豆暴漲風暴對HSY的獲利造成的影響不大，營收與2023持平，各項利潤率甚至小幅上揚。
但zoom in到季度的數字來看(下圖)，我們就可以發現到HSY在2024的獲利事實上是波動劇烈的。管理層基本上用盡了各種招式—引進新的ERP (Enterprise Resource Planning企業資源規劃)系統來優化營運效率，雖然造成了24Q2的出貨不順，但是在Q3就見到節省的成效；利用之前做的可可期貨避險合約在24年挹注了1.92億的獲利；最後，管理層也使出了大招:在冬季假期旺季漲價約4%。種種的措施讓2024年雖然營收持平，但是淨利還是顯著提升(見上面年報2024數字)。
但是在絕招盡出之下，Hershey在2025年已經無空間，低價庫存已經用盡，避險合約已獲利了結，只能正面接下超高價可可豆的衝擊。管理層在年初給的2025展望，是慘烈的-40幾% (!?)的 EPS衰退(見下圖)。雖然預測營收會持續緩慢成長，但毛利會完全崩潰。在25Q1財報，原本穩定45%上下的毛利率只剩下33%，使得利潤被大幅壓縮(見上圖季報的25Q1)。
一片慘澹之下，並不是沒有好消息。管理層指出，在這幾年所做的效率優化與提價，將會在可可豆價格回穩之後，為公司帶來另一波獲利成長的機會。新導入的ERP系統S/4 Hana與其他的優化可為公司省下不小的供應鏈費用 (下圖)。
公司也提供了未來若是可可豆價格回復正常之後，EPS會是如何。若可可價格回到2023年的價格，年度EPS會在12塊以上。代表公司在這段期間所做的效率優化，能夠對獲利結構有長遠的改善。
2.在獲利萎縮下的財務健康程度
Hershey財務紀律向來以穩健著稱，即便是近年的挑戰，他們的資產負債表依然展現了良好的健康與資金管理能力。2024 年營運產生的自由現金流約為 16億美元，足以支應債務利息(利息費用約 1.65 億美元)、發放股利與股票回購。
說到債務，我們也觀察一下Debt/EBITDA的數值(EBITDA為利潤before稅+利息+折舊攤銷)，雖然這兩年由於推行新的ERP系統略有提高，但仍在五年區間之內，沒有過度舉債。
公司也給出了2025年在高價可可豆衝擊下的自由現金流，仍有14億。事實上，在2025年預期-40%衰退的EPS下，2025年的現金流居然還可能比2023年高，也隱約代表公司從去年起導入的ERP系統起到了一定的作用。
CHAPTER THREE The bright side…
1.可能更加強大的護城河
歷史悠久的Hershey在北美市場無疑是具有深厚的護城河。最主要的就是相輔相成的兩大因素:品牌力與貨架掌握能力。Hershey對shelf space的掌控能力是統治級的，跟可口可樂、多力多滋、Extra無糖口香糖基本上是同等級。在美國不管是賣場，加油站，甚至販賣機，你絕對都找得到經典口味的Hershey's、Reese's或Kitkat (我以前上班到下午常會吃個Kitkat)。而在零食零售市場中，得shelf space者得天下。Hershey的品牌力就更不用說了，長期穩居第一，巧克力的市佔率高達33~45%(不同機構差異)。
另外，Hershey的規模優勢，讓他在高價可可豆風暴中，反而有可能最終成為得利的一方。因為進料成本上升，過一陣子之後，一些中小型的巧克力商會撐不住而退場。反而像是Hershey、M&M、OREO這種有規模與成本優勢的超級大公司，有可能大者恆大，在利潤在谷底的時候，反而有機會逆向擴大市佔。
2.成長
Hershey近幾年採取了內生+外延的雙軌策略：內部加快新品研發，推出各種經典口味(Hershey's、Reese's等等)的ZERO SUGAR版與高蛋白能量棒(藉由2019年收購的ONE 能量棒品牌推出)，瞄準健康點心市場。外部則透過收購迅速切入其他品項，如2021年收購Lily's低糖巧克力、Dot's Pretzels和SkinnyPop爆米花，以多樣化的產品組合覆蓋到更廣泛的零食市場。這些策略使得Hershey近年在健康點心與鹹食零嘴取得一定的成長。但最終，Hershey的獲利回穩還是取決於可可豆的價格何時回穩，畢竟鹹食的營收，在目前僅佔總營收的1/10。
CHAPTER FOUR 價值
1.粗略估值:
我們先試試最簡單粗暴的估值法: 在前面的故事，管理層有說，如果可可豆價格回到2024價位，EPS會有10+塊；2023價位的可可豆，會有12+塊的EPS，所以我們約略取個中間值: EPS=11塊。近十年P/E ratio中位數=26.26。所以當可可豆價格回到正常區間的時候，合理股價=EPS x P/E ratio = 11 x 26= 286。
因為Hershey是做巧克力的，這不是什麼高速成長的明星科技股，所以這個估值其實並沒有什麼問題。唯一的疑問，就是管理層給出的EPS數字的可信度。
在上表我們可以看到近五年管理層給出的指引，幾乎都有做到。唯一一次的年中下調數字，就是2024年的可可豆危機。So, it is what it is. 管理層給出來的EPS要不要調整，要怎麼運用，相信各位能夠自己判斷囉!
2.DCF估值
為了版面整潔，我把我的DCF估值方法詳述在另一篇，如果你有興趣，請點以下連結:
在DCF估值表裡，下表Forecast部分，我設了兩個Drivers(黃色區塊)與兩個變數(綠色區塊): Revenue YoY growth、FCF margin與discount rate、terminal growth。這些是我自己判斷輸入的參數設定。
針對Hershey這間公司，我作了以下的參數設定與調整:
*Driver1:每年的revenue growth rate設定是5% (參考上表History的revenue YoY growth，基本上就是通膨3% + 緩慢成長2%
*Driver2:每年的FCF margin用的是近8年的數字(16.18%)，在上表History求得(紫色數字)。其實近3/5/8年的margin幾乎都一樣。
*terminal growth rate設定為4%，比通膨稍高一點點，反應品牌價值。
*discount rate設定為8.5%，因為Hershey不是高科技成長股 (Hershey的長期WACC是3%~5.5%。Google是8%~11%，NVDA是8.5%~18%，我不覺得把Hershey的discount rate設定成跟科技七巨頭一樣是合理的，大致的區間見下表)。
*2025年的數字以管理層給的數字(藍色字)代替原本Driver1的forecast (管理層已經給了就用它們的)
*Hershey的總股數為203million
根據這些參數，我得到的估值為每股221塊美金。若我將Driver1的Revenue YoY growth改成3%，terminal growth也改成3%，FCF margin改成15%的話，估值就變為158塊美金。這代表了目前的市場是隱含預期Hershey以後的自身成長幾乎為零，營收成長率僅與通膨差不多而已。
3. Monte Carlo模擬
為了模擬不穩定的總經環境下的估值，所以我把兩個Drivers裡的每一年的個別數值以及兩個變數做了常態分佈的亂數產生(一共20個亂數產生器，如下圖)。用Crystal Ball軟體跑了兩百萬次的模擬，我得到了計算結果(股價)與出現次數統計(頻率)的分布圖。
從分布圖我們可以看到，200~220的股價是最高機率的區間，每個級距都出現超過8萬次。有95%的計算結果是落在175~266的股價之間，這代表在175以下與266以上的股價，是極端5%的便宜與昂貴的估值。我必須強調，這只是計算結果，怎樣去運用這個資訊，每個人都有不同的做法。
CHAPTER FIVE Final word
總結這個故事，我自己的看法是，Hershey目前在高價原物料的困境中掙扎，做出很多努力來抵抗獲利侵蝕。雖然免不了衝擊，但是可可豆危機退去之後，這些努力終將有回報。所以我不知道可可豆的價格什麼時候會降下來，但在它降下來的時候，我會很慶幸我手上有HSY這支股票。
最後，我想跟大家分享一個比喻。我已經忘記我從哪裡翻到的，但我非常喜歡: “當我們看到一間股價看起來很便宜的公司，我們可以想想，這間公司是受傷的雄鷹，還是衰敗的帝國呢? 受傷的雄鷹終將展翅高飛，是千載難逢的投資機會；衰敗的帝國終將滅亡，是價值陷阱，一定要敬而遠之。” 很多時候，我覺得這個問題的解答都非常直觀，也非常明顯。
所以，看完這個故事的你，覺得Hershey是受傷的雄鷹，還是衰敗的帝國呢? 你也喜歡吃Hershey的巧克力嗎? 最喜歡的哪個口味呢? 歡迎在FB與Threads的留言區跟我們一起討論喔!
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