Pentimetrics : The Trace 8

早安 !! 我們將從Narrative & Charts ＞ Earnings Call Key Takeaways/ News & Reports

Narrative & Charts

我堅信這就是市場希望看到的TACO，面臨期中選舉的川普究竟還有多少籌碼可以燒？ 可以接受多少的油價？ 可以接受市場回落到哪裡？ 接下來需要面對的問題是，伊朗如何回應？會順著台階下嗎？我們曾多次看到Trump唱獨角戲，這次是否會再次上演？好的，在這麼多問號之後，我想表達的是 :「戰爭的不確定性已經下降，而這方面市場也正在定價，但後續仍有許多問題需要處理。」

昨日扭轉了過往一週軟體股強於半導體股的趨勢，無論是光通訊、記憶體還是半導體設備，皆迎來強勁的反彈。

今日亞洲收盤Nikkei +288bps, TAIEX +206bps, HSCEI +150bps, CSI 300 +128bps , KOSPI +535bps

HFs持續透過short ETF進行避險，而美國宏觀產品（指數 + ETF）的空頭曝險——佔 Prime 帳本上美國總毛市值 (Gross MV) 的百分比——目前處於 2022 年 9 月以來的最高水準，且在過去五年中位居第 93 個百分位。這裡確實存在軋空的風險，只是究竟會在何時發生，亦即有強勁催化劑，且總經問題能夠證偽 (無論是伊朗問題，還是私募信貸的問題)，短期內似乎都不太可能迅速解決，疊加SPX估值仍在5年平均的相對高位，我仍預期HFs Macro Products Short Exposure將持續維持高位，而這同時也使整體HFs部位雖擁擠，但卻是相對理性的狀態，並沒有極度看多。

GOOGL : 這波回檔中依然堅挺，Gemini（大型語言模型）+ TPUs（晶片）+ 能見度（約 2,400 億美元的雲端積壓訂單 backlog）+ 執行力（雲端與搜尋業務的加速），仍然是CSP中最清晰敘事的公司。而我們即將進入一系列的催化劑，Google Cloud Next 大會（4月22-24日），Google I/O 開發者大會（5月19-20日）。雖然仍受資本支出報酬率不確定性因素的壓抑以及該如何看待前沿模型競爭的影響，但若以27年EPS $15做估算，PE也僅僅才20倍，r/r ratio看似頗具吸引力。

這裡有一份關於TTWO遊戲發布期間非常有趣的數據，而目前GTA 6 預計在11/19發布。 圖表來自TMT Breakout

Earnings Call Key Takeaways/ News & Reports

HPE Key Takeaways

HPE FY1Q26 營收 93.01 億美元，年增 18.4%，略低於市場約 93.3–93.5 億美元預期；但獲利明顯優於預期，EPS 0.65 美元，高於市場 0.58–0.59 美元，non-GAAP 毛利率 36.6% 也高於市場 35.8%。本季重點是組合改善帶動獲利表現優於預期：Networking 佔比拉升、Cloud & AI 較弱，使全年營收成長指引維持不變，但 EPS 上調至 2.30–2.50 美元，FCF 也提高至至少 20 億美元。

Networking 營收 27.06 億美元，年增 152%；若排除併購因素，normalized 年增約 7%，大致符合市場預期。公司同步將 FY26 Networking 成長預估上修至年增 68%–73%。管理層指出需求動能來自 campus、branch、data center switching 與 routing，其中 DC switch 訂單增幅達 mid-40%，routing 成長 mid-20%，顯示 AI networking 進展快於原先預期，且 Juniper 整合仍按計畫推進，首年 synergy 目標約 2 億美元不變。

Cloud & AI 營收 63.34 億美元，年減 2.7%，低於市場約 64 億美元預期；但管理層重申，AI 相關營收仍將集中在下半年認列，Q3 將是全年最大 AI 營收季度，目前 AI backlog 已超過 50 億美元。會議上的表述重點是，AI 遞延主因仍偏向客戶端 readiness 與 sovereign 專案時程，而非需求流失。雖然公司在 2H 展望上納入部分價格彈性假設，語氣相對審慎，但同時反覆強調需求仍很強，未見 pushout、取消單或重複下單跡象，只是規劃上保守反映部分 pull-in 與價格因素。

管理層明確指出 DRAM 與 NAND 緊缺及成本上升仍將延續，甚至預期高檔價格可能持續到 2027 年；公司已透過長約、縮短報價週期與保留出貨前調價權來對沖壓力。

• Q1 Revenue：93.01 億美元，+18.4% YoY，低於市場約 93.3–93.5 億美元
• EPS：0.65 美元，優於市場 0.58–0.59 美元
• non-GAAP GM / OPM：毛利率 36.6%（市場 35.8%）；營益率 12.7%
• Networking：27.06 億美元，+152% YoY reported / +約7% normalized；FY26 成長指引上修至 +68%–73%
• Cloud & AI：63.34 億美元，-2.7% YoY；AI backlog >50 億美元，Q3 為最大 AI 營收季度
• Q2 Guidance：營收 96–100 億美元；EPS 0.51–0.55 美元
• FY26 Guidance：營收成長 +17%–22% reported / +5%–10% normalized；EPS 2.30–2.50 美元；FCF 至少 20 億美元；non-GAAP operating profit growth +32%–40%

OTA : AI降低上游數位化門檻，OTA 抽成率面臨結構性壓縮 - Bernstein

Bernstein 指出，相較於 2010 年代 Google 採用 CPC 模式推動線上旅遊市場增長時，飯店線上滲透率僅約 30% ，目前全球線上滲透率已接近 70% ，顯示 AI 的導入無法如同過去提供顯著的整體市場擴張紅利 。AI 技術與 MCP 伺服器大幅降低了 API 的開發與串接門檻。目前已有超過 350,000 家飯店於 Google 提供直客報價，且上游大型連鎖集團如 Wyndham、Marriott 及 Hyatt 等正直接建置連接 ChatGPT 與 Google AI 模式的專屬應用。削弱了 Booking 與 Expedia 等大型 OTA 過去仰賴整合長尾獨立飯店所建立的供應鏈護城河。

歐盟於 2024 年配合 DMA 法規解除價格平價條款（Price Parity），使上游飯店能在 AI 平台上提供低於 OTA 渠道的直客報價。同時，AI 平台的高上下文自然語言檢索會輸出極限縮的精準結果，這將瓦解大型 OTA 過去利用廣泛房源來壓低單次點擊成本（CPC）及高轉換率的優勢，並限縮其販賣贊助版位的變現能力。數據顯示，Booking 轉向 Merchant 模式補貼定價後，其 Take Rate 相較 2015 年已下滑 1.7% 至約 14% 水準 。若 AI 平台終端走向無廣告訂閱制或固定抽成模式 ，將迫使 OTA 讓渡利潤以維持版面 ，對其中間商的 Take Rate 與行銷費用率造成實質壓縮。

AMZN : Wolfe Research模型推算AWS三年營收CAGR達30%；預估2024-2030年累積資本支出達1兆美元與產能上看35GW - Wolfe Research

Wolfe Research發布報告指出，其模型推算AWS的三年營收年複合成長率（CAGR）約為30%，指出該數據高於華爾街共識的約25%。針對基礎設施與資本支出佈局，該機構預估2024至2030年的累積資本支出將達約1兆美元且多數歸屬AWS，支出高峰設定於2027年，並預測總產能於2030年將達到約35GW規模。在財務回報評估方面，券商基於增量產能的投入進行推算，預估AWS的投入資本回報率於2027年持穩，並於2028年呈現改善，同時於報告中維持優於大盤評級。

AMZN : 重返債券市場發行多部分債券 – Bloomberg

Amazon於3/10重返債券市場，計劃發行最多11個部分的債券，期限從2年至50年不等。其中最長期的2076年到期債券，初步定價較美國公債殖利率高出155個基點。滙豐、花旗、高盛與摩根大通為本次發行的主要承銷商。

MSFT : Office新增E7 SKU整合Copilot與Agent 365；明確向上銷售機會與快速跟隨策略為核心 – Barclays

微軟在今日產品發布中為Office新增E7 SKU，該規格整合E5既有功能並納入Copilot與Agent 365，代表明確的向上銷售機會，有助整合逐漸碎片化的Office生態系統。該行指出「Copilot第三波」更新已明確回應：微軟將採用Anthropic的Claude模型，並引入部分Claude Cowork的核心功能（如多步驟工作流程），證實其作為快速跟隨者的市場角色。新功能推出加上微軟龐大企業客戶基礎所要求的高度信任與安全性，將進一步鞏固其領導地位。該行維持優於大盤評級與600美元目標價。

OpenAI : 收購 AI 安全新創 Promptfoo，強化 Frontier 平台企業級代理合規性 - Bloomberg

OpenAI 於 3/9 宣布收購 AI 安全新創 Promptfoo，具體交易金額未披露，目前正待慣例交割條件完成。Promptfoo 專注於開發防範提示詞注入、數據外洩及關聯工具濫用的自動化安全測試與紅隊演練工具，其開源平台目前已獲超過 25% 的財富 500 強企業採用。此次收購後，Promptfoo 的技術將原生整合至 OpenAI 旗下企業端 AI 代理（AI Agents）平台「Frontier」中，直接提供自動化風險檢測、合規報告與系統變更追溯等功能。

Anthropic : 財務長於法庭文件表示：美國政府行動恐使 2026 年營收減少數十億美元

APP：JPMorgan指出MAX呈雙位數成長與轉換率提升潛力；1H電商產品上線但營收爬坡漸進與Meta競價行為無顯著變化 - JPM

JPMorgan與AppLovin執行長及財務長會面後指出，手機遊戲市場增長動能顯著，管理層點出MAX業務具備雙位數成長幅度，並指出平台轉換率具備由約1.3%提升至5%之數據空間以驅動營收擴張。JPMorgan指出其電子商務產品預計將於今年上半年（1H）達到全面可用階段，但同時警示因廣告商需時間進行上線作業、素材建置與預算移轉，該業務初期之營收貢獻將僅呈漸進式增長。在同業競爭狀態方面，管理層指出Meta與CloudX並未造成顯著壓力，並強調目前並未觀察到Meta在競價行為上出現任何實質性改變。

RDDT：Jefferies指出ARPU落後同業70%具備變現空間；具備差異化低漏斗受眾定位與高獨佔用戶群 – Jefferies

Jefferies對約1,000名美國成年人進行調查，指出Reddit基於興趣的互動模式能提供廣告商增量觸及與差異化的低漏斗受眾定位，且目前其每用戶平均收入（ARPU）較同業平均水準低約70%，具備縮小變現差距的空間。調查數據詳細拆解其受眾獨佔性，33%的Reddit用戶未使用Instagram，38%未使用Facebook，50%未使用TikTok，60%未使用X、Pinterest或Snapchat，且有約10%的用戶完全未活躍於上述五大主流社交平台。針對縮小ARPU差距的具體驅動工具，Jefferies指出Shopping Ads與Reddit Max AI自動化平台等產品為推動營收轉換的關鍵技術配置。

TTWO：JPMorgan指出AI提升開發效率與GTA VI夏季行銷規劃；已部署數百個AI案例與投資兩項潛在未來系列作 – JPM

JPMorgan與Take-Two總裁及財務長會面後指出，AI正提升全工作室開發效率且未取代創作者，內部目前已部署數百個AI使用案例。針對核心產品進度，管理層未提供GTA VI新更新，指出相關行銷活動預期於今年夏季增加，並透過GTA Online與GTA+擴大玩家基礎以進行目標性推廣。針對GTA VI之後的產品線，管理層提及公司持續投資新IP，並指出產品儲備包含兩個潛在的未來系列作。

DDOG : Datadog 正式推出MCP Server，深化AI代理與可觀測性數據整合

該伺服器專為代理型 AI 系統設計，使 Claude Code、Cursor 等 AI 編碼代理能直接存取 Datadog 平台內的即時日誌、指標及追蹤數據，並在既有安全與治理架構下進行生產環境除錯。產品總裁 Yanbing Li 表示，此舉旨在將可觀測性數據直接引入團隊的 AI 工作流程，使 AI 從Copilot進化為能自主Operating即時生產系統的工具。

CRWD : MS指出平台市佔擴張與AI動能為表現優勢；Falcon Flex強勁增長與端點市場替代空間為核心 – MS

MS將評等由中立上調至加碼並列為首選（Top Pick），指出儘管 CRWD 目前為網路安全板塊中估值最高的標的之一（約 0.7 倍 EV/Sales/g），但近期股價錯置創造介入機會，其平台市佔擴張能力（與 PANW 並列）及次世代 SIEM/SOC 業務的 AI 順風為核心表現驅動力。端點安全業務持續作為漏斗頂層（top-of-funnel）的獲客驅動因素，且該市場仍有約 50% 份額由傳統供應商佔據而具備擴張空間，同時 Falcon Flex 在 FQ4 呈現 120% YoY 的強勁增長，並觀察到客戶於週期內提早發生「re-Flexes」行為。相較於同業在未來六個月將經歷併購（M&A）整合，CRWD 具備較清晰的營運軌跡與防禦性市場定位，潛在短期催化劑為即將舉辦的 RSA 大會，券商遂將其目標價由 487 美元上調至 510 美元。

ZS : Oppenheimer指出資安同業估值乘數收縮；Red Canary ARR指引上調與Agent Exchange架構開發進展 - Oppenheimer

Oppenheimer與Zscaler財務長晚宴後指出，廣泛資安產業目前面臨估值乘數收縮現象。受續約與交叉銷售實績驅動，管理層將Red Canary的FY26年度經常性收入（ARR）指引上調3,500萬美元至1.3億美元，並指出後續策略為將Agentic SecOps交叉銷售至現有客戶群。技術與產品規劃上，公司開發名為「Agent Exchange」的零信任架構以保護AI代理間與應用程式間的通訊，管理層排定該產品線將於1H27啟動商業變現。

QCOM : 美銀證券以低於大盤（Underperform）評等首次覆蓋高通（QCOM），指出其雖為智慧型手機處理器龍頭，但該產業已趨成熟，且面臨記憶體價格上漲之營運風險 - BofA

公司面臨即將流失約 70 億至 80 億美元 Apple 業務之確切逆風，儘管已著手將業務多元化至車用（Auto）與物聯網（IoT）領域，券商評估此些跨域效益仍不足以抵銷行動業務端之壓力。在技術路線與後續發展佈局上，公司計畫進軍規模龐大且高度競爭之 AI 資料中心市場，並預計於 2026 年上半年舉辦相關分析師大會，此將作為檢視其新市場進展之關鍵事件。

NVDA : 預計在下週於聖荷西舉行的GTC開發者大會上，發布名為「NemoClaw」的開源AI代理平台 – WIRED

該平台將允許企業軟體公司派遣AI代理為其員工執行工作任務，且無論這些公司的產品是否運行在輝達晶片上皆可使用。為此，輝達已接觸Salesforce、Cisco、Google、Adobe及CrowdStrike等公司洽談合作夥伴關係，合作方預計可獲免費早期存取權，以換取對項目的貢獻。平台將包含安全與隱私工具，以應對目前企業環境中使用開源AI代理（如OpenClaw）所引發的資安疑慮與不可預測性（如曾有Meta員工遭遇AI代理失控刪除郵件）。

XAI/TSLA : Elon Musk 旗下 xAI 計劃於密西西比州 Southaven 興建大型天然氣電廠，以支援鄰近資料中心營運。州環境品質部 (MDEQ) 訂於 3/10 州初選日召開董事會，決定是否核發關鍵許可 – Bloomberg

AAPL : 據報導蘋果2025年於印度組裝約5500萬支iPhone，較2024年的3600萬支成長，佔全球產量25% - Notebookcheck

SNDK/NAND : 群聯CEO針對NAND價格持續上漲發表評論 – Digitimes

由於AI產業需求強勁及供應持續吃緊，NAND價格持續攀升，群聯CEO表示單次漲幅最高達50%。受惠於此，企業級SSD已佔群聯2026年第一季營收的30%。儘管已與2家DRAM及6家NAND供應商簽訂長期合約，公司仍持續協商預付款計畫以確保供貨優先權。截至2026年2月底，庫存已從2025年底的356億新台幣增至500億，但CEO表示「當前問題是資金與庫存均不足」。

Export from Taiwan : 台灣出口數據確認AI主引擎持續，但非科技板塊分化加劇 – MacroMicro

台灣1-2月出口年增44.5%超預期，完全由AI驅動，資通訊與電子零組件分別暴增81.5%及41.9%，後者更受惠於DRAM價格飆漲（出口年增185.5%），呼應輝達GB300正處大量出貨階段。值得關注的是，機械及電機設備出口增速躍升至20%以上，暗示AI資本支出已外溢至半導體設備與自動化投資，這將支撐上游設備商訂單能見度。區域亮點在歐洲，出口增速達67.3%創新高，確認歐洲半導體需求回溫，呼應“主權AI”建置趨勢（輝達此業務已成長三倍）。惟傳產如塑橡膠、紡織仍為負增長，反映中國需求疲弱壓抑大宗原物料。

Tencent : WorkBuddy發布標誌中國邁向執行型AI拐點；相容OpenClaw技能與多場景滲透為核心 – Citi

騰訊3月9日發布的AI智能體WorkBuddy對中國AI產業具重要意義，可能標誌從對話式AI向執行型AI的關鍵轉變。WorkBuddy完全相容OpenClaw技能，定位為職場AI助手與全民生產力工具，可透過WeCom遠端控制，無縫接軌QQ、飛書及釘釘，內建逾20種技能；國內版本允許在混元、DeepSeek等LLM間切換，並配備企業級安全審計。花旗指出，WorkBuddy廣泛可及性為評估AI智能體未來整合至微信小程序生態提供真實場景，應用涵蓋職場文書、內容創作與個人文件遠端存取等。該行維持買入評級與783港元目標價，該目標價基於SOTP，對應2026年預期本益比22.6倍及2027年約20.5倍。