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Narrative & Charts
昨日西德州原油 (WTI Crude) 上漲 6.21% 報 $79.33。我確實認為這裡是存在風險的，一旦油價長時間處於這個位階，CPI偏離原先目標，FED就會推遲原先下半年的降息週期。根據FED推算基於「油價每上漲 10 美元，通膨率約增加 20 個基點（0.2 個百分點）」的假設，我們可以直接推演出以下幾種情境(圖表來自The Kobeissi Letter)：我們不否認美國在軍事實力遠大於伊朗，但同時伊朗似乎也發現川普的軟肋，亦即川普是以低油價及低通膨作為其核心理念，而這也是伊朗不斷叫囂著要封鎖荷姆茲海峽的原因(影響將近全球20%的石油供應)，若封鎖屆時勢必會造成通膨攀升＞降息推遲＞市場下跌＞引起民怨，這也是我認為川普不斷尋求戰爭結束的原因。至於伊朗如何抉擇…我也沒想法…所以只能邊走邊看，這也是我們前幾天週報提及的，讓線圖指引我們。
另一則新聞 : 據FT報導，由於美國與以色列對伊朗的戰事持續，沙烏地阿拉伯、阿拉伯聯合大公國、科威特和卡達等四個海灣經濟體正討論是否縮減或退出部分與美國簽訂的合約及未來投資承諾。此舉為預防性措施，主要因戰爭導致能源收入因減產或運輸受阻而下滑，同時旅遊、航空業受影響且國防開支增加，各國預算面臨壓力。
昨日軟體股再次走強 (The Information關於OpenAI縮減 ChatGPT直接結帳計畫轉向 App導流的新聞，某方面也再次提振了軟體股的情緒，亦即短期AI要取代軟體股似乎也不是這麼容易)，目前已經從低點反彈將近15%，且連續4天上漲，似乎一瞬間取代軟體的敘事又再次顛覆。我仍然認為現階段的軟體反彈僅僅是因為過於擁擠的空頭，所造成的short covering，對於AI顛覆軟體這件事中長期來看並沒有得到處理，或許哪天我們仍會看到某家AI公司推出某項技術有機會取代某樣軟體，屆時市場焦點又會再次回歸到我們該如何看待軟體股遠期成長曲線這件事上。
2月非農就業人數變化：-9.2萬人，市場預期 5.5萬人，前值 12.6萬人。
戰爭若持續下去造成油價攀升，而非農就業人數疲軟(我們確實尚未觀察到失業率大幅走升，但光是不斷飆升的油價加上疲弱的非農就業人數，就容易使市場有滯漲的想像空間)，屆時勢必會造成FED兩難局面
Earnings Call Key Takeaways/ News & Reports
MRVL Key Takeaways
Q4 (FY26) 營收開出 22.19 億美元（年增 22.1%），微幅高於華爾街預期的 22.1 億美元；EPS 為 0.80 美元，亦略優於預期的 0.79 美元。資料中心業務單季營收達 16.51 億美元（年增 20.9%）。FQ1 營收指引中位數達 24 億美元（年增 26.6%），高於華爾街共識的 22.7 億至 22.8 億美元；EPS 指引中位數 0.79 美元，同樣超越預期的 0.75 美元。更重要的是，管理層將 FY27 全年營收指引從先前的 100 億美元大幅上修至逼近 110 億美元（年增逾 30%），並將 FY28 營收指引上調 20 億美元至約 150 億美元。
800G 光學元件需求持續強勁、1.6T 加速放量，以及客製化晶片 (Custom XPU) 專案的訂單能見度提升。過去市場傾向將其互連業務成長視為傳統雲端資本支出的延伸，目前已轉向將其視為與 AI 加速器需求高度連動的核心基礎設施。隨著 Celestial AI 與 XConn 併購案完成，市場也開始將CPO與Scale-up技術的潛在貢獻納入中長期的評估框架中。
基於強勁的訂單出貨比與上修的全年指引。後續追蹤變數包含：第一，客製化晶片業務在 FY27 下半年的放量斜率，以及一線大廠 (Tier 1) XPU 專案的實際轉換率；第二，電光 (Electro-optics) 業務能否如期維持 50% 以上的年增長動能至 FY28；第三，先進製程晶圓代工與先進封裝的供應鏈緊缺狀況是否會壓抑營收轉換的實際速度；第四，併購案後續於 FY28 預期帶入的 2.5 億美元營收兌現情況。
Key takeaways
- 財報數據： Q4 營收 22.19 億美元 (年增 22.1%)，優於預期的 22.1 億美元；EPS 0.80 美元，優於預期的 0.79 美元；Non-GAAP 毛利率 59%，營業利益率 35.7%。
- 關鍵細分業務： Q4 資料中心營收 16.51 億美元 (年增 20.9%，佔總營收 74%)。交換器 (Switch) 營收預期將於 FY27 突破 6 億美元。
- 前瞻指引： FQ1 營收中位數 24 億美元 (年增 26.6%)，優於預期的 22.7-22.8 億美元；EPS 中位數 0.79 美元，優於預期的 0.75 美元。FY27 全年營收指引上修至逼近 110 億美元，FY28 上修至約 150 億美元。預期 FQ2 營業費用 (OpEx) 持平，FQ3/FQ4 呈低至中個位數增加。
- 電話會議細節： 管理層確認 800G 需求強勁且 1.6T 加速放量，電光業務正以 50%+ 的速度成長。客製化晶片受惠於專案轉換，成長將集中於 FY27 下半年。儘管先進封裝與製程供應吃緊，管理層對獲取足夠產能以支撐營收轉換表達具體信心。
NVDA/AMD : 美國擬將 AI 晶片出口許可擴大全球 – Bloomberg
美國官員正起草新規，擬把目前約涵蓋 40 國的 AI 晶片出口限制擴大為全球許可制，未來 Nvidia、AMD 等 AI 加速器幾乎所有海外出貨都須先取得美國批准。依草案設計，單筆不超過 1,000 顆 Nvidia GB300 的出貨僅需較簡化審查；更大規模叢集須先取得預審，且可能被要求揭露商業模式或接受美方實地查核；若單一公司在單一國家部署超過 20 萬顆 GB300，則需由當地政府出面，且僅限對美國盟友並附帶安全承諾與對美「配對投資」條件。
INTC : Wells Fargo維持INTC Equal Weight評級，指出其EMIB-T先進封裝技術為近期的潛在催化劑，有望推動晶圓代工業務早於預期宣布設計定案消息 - Wells Fargo
Intel目前的先進封裝潛在商機（Pipeline）已達單一客戶每年逾10億美元之規模，且部分客戶現已願意針對產能進行預付（Prepay capacity）以確保供給；Wells Fargo指出，若後續能確認與次世代GPU相關的設計定案，將帶來顯著的增量利多。在技術路線評估上，Wells Fargo將EMIB-T視為關鍵的差異化技術，指出其具備支援大型多晶片封裝與實現更高AI運算密度的能力，從而穩固Intel於先進封裝市場的定位。
CRWV : Hyperscaler 自建產能將侵蝕 GPU Cloud 護城河；長線 Backlog 預期過高且面臨 FCFE 轉正遞延風險 – Bernstein
Bernstein初評給予 Underperform 評級 (PT $56 )，指出儘管 CRWV 受惠特定市場需求使營收規模從 2023 年 $229M 暴增至 2025 年 $5.1B，且 2026 至 2027 年間仍具備新約簽署動能 (模型預估 incremental signings 達 $35B)，但隨著 Hyperscalers 預計於 2028 年底前陸續開出高達 36GW 的自建資料中心產能，中長線供需結構將迎來反轉。充沛的自建產能不僅將大幅降低 Hyperscalers 簽署大型外包合約的意願，更將促使其憑藉傳統雲端優勢直接跨足 GPU cloud 業務與之正面競爭，進而挑戰 CRWV 既有的軟體護城河。公司偏高的債務水位將限縮其應對毛利壓縮的營運彈性，分析師預估其 FCFE 於整個預測期內皆呈現負值 (單年度轉正時點將落後市場共識的 2029 年，遞延至 2030 年)。此外，當前市場共識 $162B 的 backlog 預期，嚴重脫離 current backlog $66.8B與Bernstein對 2030 年的預估 ($100B)。
GOOGL : BofA指出AI功能正持續推升跨平台的增量參與度 - BofA
隨著Gemini動能建立，AI使用量正進一步擴展搜尋生態系。在2月份的全球網頁流量趨勢中，Google造訪量月增約4%，而在基期較小的平台中，ChatGPT上升約7%、Gemini攀升約17%、Claude則大幅增長約63%。針對行動端每日活躍用戶（DAU）數據，Google月增約1%至約22億，同時Gemini擴增約12%達約8200萬，ChatGPT亦增加約4%至約4.4億。
OpenAI : OpenAI發布GPT-5.4，定位為面向專業工作的基礎模型 ; API版本支援最高 100 萬 token 上下文，並導入新工具調用機制Tool Search，降低多工具系統的token消耗並縮短請求時間。
OpenAI : OpenAI正在開發一款名為 BiDi（雙向）的新型音訊模型，旨在實現即時語音回應與打斷處理，以取代目前 ChatGPT 高級語音模式所使用的輪次制系統 - The Information
知情人士指出，BiDi 模型能持續處理說話者聲音，並在被打斷時動態調整回應內容，對客戶服務與智慧音箱等應用至關重要，且該模型在調用外部工具方面表現更佳。然而，原型模型在對話進行數分鐘後仍會出現故障或音質異常，因此原定於 2026 年第一季發布的時程可能推遲至第二季或更晚。
OpenAI : 軟銀正與銀行洽談一筆最高 400 億美元、期限約 12 個月的美元過橋貸款，主要用於追加投資 OpenAI；若完成，將是公司歷來規模最大且全美元計價的單筆借款，據悉包括摩根大通在內的四家銀行將參與承銷 - Bloomberg
Anthropic : 美國政府正式列為供應鏈風險、公司將提告挑戰 – CNBC
Anthropic已被美國政府正式認定為「供應鏈風險」，並表示將提起訴訟挑戰該designation。依規定，國防供應商與承包商未來若承作五角大廈相關業務，須證明未使用 Anthropic 的 Claude 模型；Anthropic 指出，該限制僅適用於特定國防合約，依法不能延伸至與國防部無關的其他商業合作。
NFLX : Netflix 收購 Ben Affleck 創立之 AI 電影製作公司，Affleck 將擔任顧問 – Variety
TTD : Wedbush指出潛在OpenAI合作之近期增值被高估；面臨DSP稀釋風險與2027年增量EBITDA僅4200萬美元 – Wedbush
Wedbush將TTD評級由中立下調至表現不佳，指出近期因傳聞將合作變現OpenAI ChatGPT廣告庫存而大漲約18%（市值增加近20億美元）的股價走勢，過度高估近期財務增值，且市場忽略了與OpenAI此等規模平台合作必然伴隨的DSP稀釋與去中介化風險。在納入預算蠶食與DSP稀釋因素的分析後，券商評估該潛在交易於2027年僅能帶來約4200萬美元的增量EBITDA，這意味著昨日近20億美元的市值漲幅隱含了高達約53倍的增量EBITDA乘數。基於納入該交易預期後的財務模型，Wedbush維持以2027年EBITDA估測值7倍的估值基準，認定當前股價已過於昂貴，故維持其23美元的目標價。
TTD : Evercore ISI指出生成式AI為顯著增量支出來源；短期UID2整合受限與CEO斥資1.5億美元購股 – Evercore ISI
Evercore ISI維持TTD優於大盤評級與35美元目標價，指出相對於TTD預估2025年達134億美元的總廣告支出，生成式AI引擎將成為顯著的增量來源，且傳聞OpenAI目標於2030年達成250億美元的年度廣告營收。基於使用者隱私考量，短期內整合UID2的機率較低，但OpenAI出席RAMP客戶高峰會暗示雙方在受眾比對上的開放態度，預期可透過Clean rooms結合OpenAI的上下文需求訊號進行資料活化；同時，CEO Jeff Green近期購入約640萬股（價值約1.5億美元），客觀反映其對市場機會與公司執行的評估。Evercore ISI預期在較低年增率基期、政治廣告與週期性事件貢獻，加上汽車與民生消費品（CPG）廣告回溫的帶動下，2026年營收表現將轉強。
ORCL : Oracle 擬大規模裁員以因應 AI 資料中心擴張帶來的資金壓力 – Bloomberg
Oracle 正規劃數千人裁員，最快可能自 3 月啟動，範圍橫跨多個部門，部分職位調整將集中於公司預期會因 AI 導入而縮減的人力類別；同時，Oracle 本週也在內部檢視雲端部門大量職缺，實質放緩或凍結招聘。
ORCL : 精簡 OpEx 實為支撐 AI 基礎設施 CapEx 擴展；OCI 營收佔比提升將抵銷毛利率組合逆風 – Barclays
針對彭博報導 ORCL 面臨 AI 基礎設施建置的資金緊縮將跨部門裁員數千人並凍結雲端招聘，Barclays (OW, PT $310) 指出近期悲觀的市場情緒存在誤判，強調此成本削減行動並非起因於終端需求疲軟，而是龐大 AI 基礎設施 CapEx 投資的附帶產物，公司正試圖透過提升 OpEx 效率來抵銷因 AI 業務擴張所造成的毛利率組合逆風；隨著 OCI 營收佔比持續放大，底層商業模式已發生根本性轉變，此次精簡不應視為需求面的負面解讀，市場仍未充分定價其 AI 基礎設施的長線增長動能。
ORCL：Jefferies指出市場可能低估上行空間；F3Q預期OCI成長約86%與CY27啟動OpenAI合約
Jefferies合作夥伴調查顯示，即使排除未來的OpenAI合約，針對AI的樂觀預期與潛在商機（Pipeline）仍在擴張。F3Q的關鍵門檻包含OCI營收成長約86%、營業利益率約42%，以及淨剩餘履約價值（Net RPO）新增約180億美元，並預期該季度將針對GPU驅動之OCI與核心OCI/DBaaS業務的執行提供更清晰的數據佐證。Jefferies指出與OpenAI的合約將於CY27年開始執行，且合作夥伴普遍預期OCI業務的動能將延續至2026年。
Memory : EDEC 正討論放寬下一代 HBM 厚度標準，可能影響混合鍵合導入時程
國際半導體標準組織 JEDEC 正與主要成員商討，將下一代 20 層堆疊的 HBM（如 HBM4E、HBM5）厚度標準，從現行 HBM4 的 775 微米放寬至 825 至 900 微米以上。此舉主要因應兩個因素：一是 20 層堆疊使現有晶背減薄工藝面臨極限；二是台積電正在推廣的 SoIC 3D 封裝將使邏輯晶片厚度增加，需要 HBM 配合調整厚度以利共同封裝。若厚度標準順利放寬，三星電子和 SK 海力士可能延後導入技術難度高、成本昂貴的Hybrid Bonding來堆疊 20 層 HBM，轉而繼續採用現有的TC Bonding技術進行量產。
BABA/TCEHY//Memory : 為因應全球記憶體短缺，阿里巴巴、字節跳動與騰訊正轉向國內採購標準型 DRAM 與 NAND Flash，並已分別與長鑫存儲（CXMT）及長江存儲（YMTC）就價格、數量及品質標準達成初步協議 - The Information
NEE : 憑藉規模優勢推進 Data Center Hub 戰略；燃氣合約落地將為 8%+ EPS 增長與估值溢價提供實質支撐 - UBS
針對強勁的終端電力需求，UBS (Buy, PT 自 $91 升至 $104) 強調 NEE 在競爭性 NEER 部門具備滿足大型負載客戶發電解決方案的絕對規模優勢；儘管市場對其 8%+ EPS growth outlook 的後續執行力（特別是佛州尚未落地的燃氣合約與資料中心項目）存在疑慮，且此預期已反映於當前約 14% 的 premium valuation 中，但若公司能於今年順利取得新燃氣電廠合約 (gas plant contracts)，將直接收斂市場對其去年 12 月 analyst day 長線目標的預期差，配合其 data center hub 戰略設定於 2035 年達成至少 15 GW 發電開發量（且具備 30 GW upside target）的佈局，實質合約交付進度將成為穩固投資人信心與推升估值的核心 catalyst。
