老實說，店長覺得這個財報結果和2026年的指引感覺到不妙，催化劑只能等到下半年，另外服務收入幾乎快沒了，只能靠硬體，導致毛利率的下降，無人機電池感覺還一段路，目前店長就是停看聽．
https://investors.ses.ai/news/news-details/2026/SES-AI-Reports-Fourth-Quarter-and-Full-Year-2025-Results/default.aspx
https://finance.yahoo.com/quote/SES/earnings/SES-Q4-2025-earnings_call-398975.html
一、營收
全年 $21M 符合公司先前指引（$20–25M）。Q4 末因物流問題，約 $1.5M 收入遞延至 2026 Q1。
2025 年收入組成：
- Honda + Hyundai EV 開發服務合約（一次性）：$13.6M
- UZ Energy ESS 硬體（2025 年 9 月收購，計入約 3.5 個月）：約 $7.4M
服務合約為一次性收入，2026 年起不再重複。
二、毛利率
Q4 毛利率大幅下滑，原因是 ESS 硬體銷售佔比提高，硬體業務毛利率遠低於服務收入。全年毛利率 53.8% 主要由高毛利的服務合約支撐。
三、營業費用
Q4 GAAP OpEx 年減 40%，全年年減 15%。Non-GAAP 基礎下 Q4 年減 44%，全年年減 11%。
四、淨損與 Adjusted EBITDA
GAAP 淨損受 Sponsor Earn-Out 負債公允價值變動影響（非現金項目）。Q4 2025 此項目為 $0.85M 損失，Q4 2024 為 $8.6M 收益，造成兩期 GAAP 數字差異較大。
五、現金流與資產負債表
現金消耗（FY 2025）：
- 營運現金流出：$58.4M
- UZ Energy 收購：$3.3M
- 資本支出：$2.9M
- 股票回購：$1.6M
期末流動性：$200M（現金 $29.5M + 短期投資 $170.1M），位於公司先前指引區間（$195–200M）頂端。
資產負債表無長期債務，股東權益 $214.8M。
六、2026 年財務指引
收入：$30M – $35M（年增 43%–67%）
公司說明：2025 年含一次性 OEM 服務收入，若以三個業務單元的持續性收入做同基礎比較，成長率更高。
收入結構（CFO 法說會說明）：
- ESS（UZ Energy）：約 65%，即 $19.5M–$22.75M，全年均勻分布
- 無人機 + 材料：約 35%，即 $10.5M–$12.25M，集中於下半年
毛利率：約 15%（整體）
- ESS 硬體：約 15%
- 無人機電芯：超過 20%（隨量產規模提升）
- 材料（Hisun JV）：10%–20%
營業費用：較 2025 年再降約 15%，即約 $62M（Non-GAAP 基礎）
資本支出：個位數百萬美元，主要用於韓國廠產線轉換及東南亞合約製造產能評估
流動性展望：預計支撐至 2028 年
七、各業務單元現況
ESS（UZ Energy）
- UZ Energy 於 2025 年 9 月完成收購
- 累計銷售近 1 GWh 硬體，客戶涵蓋澳洲、歐洲、中東，正進入北美市場
- 近期於 InterSolar 展會簽下多年期 $20M 合約
- 計畫將 Molecular Universe Predict 功能整合至「Edge Box」裝置，提供電池健康監控與能源交易優化
無人機
- 韓國忠州廠自 2021 年起符合 NDAA 合規，計畫將產線從 EV 100Ah 電芯轉換為無人機 10Ah 電芯
- 目前 Boston 可生產 <10 萬顆/年（pilot scale），韓國廠轉換後約 20–30 萬顆/年
- 另評估東南亞更大規模 NDAA 合規製造產能，細節待後續公告
- 客戶處於最終測試階段，目標客戶單筆年訂單規模為數百萬至逾千萬美元
材料
- 透過 Molecular Universe 在約 9 個月內發現 6 種電解質材料突破，目前由 40+ 客戶測試
- 與 Hisun 成立合資企業，利用其 15 萬噸年產能進行商業化生產
- 6 種材料涵蓋 EV、無人機、重型卡車、消費電子、ESS 等應用
Molecular Universe（MU）
- 目前為 1.5 版，2.0 版即將推出
- 2026 年 SaaS 收入預計為小額貢獻
- 公司指出，多家 AI4Science 可比公司（部分尚無收入）已透過私募融資達到逾 $1B 估值
八、市場在擔心什麼
財報公布後股價下跌，市場的疑慮主要集中在以下幾點：
1. $21M 收入的含金量問題
全年 $21M 中有 $13.6M 是 Honda/Hyundai 的一次性服務合約，2026 年不再重複。扣掉這部分，2025 年持續性業務收入只有約 $7–8M。2026 年 guidance $30–35M，實際上是從 $7–8M 的基礎要成長 4–5 倍，難度遠高於表面數字呈現的 43–67%。
2. 毛利金額不升反降
2026 年整體毛利率指引約 15%，遠低於 2025 年的 53.8%。即使收入成長 50%，毛利金額約 $4.5–5.25M，反而比 2025 年的 $11.3M 少。高毛利的服務收入消失後，換進來的是低毛利的硬體業務，短期內財務改善幅度有限。
3. 收入高度集中在下半年
無人機和材料兩個業務的收入，CFO 明確說集中在下半年。這意味著上半年財報數字不會好看，而下半年的兌現與否，取決於韓國廠轉換進度、Hisun JV 出貨、以及客戶從測試轉為正式採購——任何一個環節延誤，全年就 miss。
4. 三個業務同時從早期起步，沒有已確認的大訂單
ESS 的 $20M 合約是多年期，不是 2026 年全部認列。無人機客戶還在測試階段，沒有正式 PO。材料業務的 Hisun JV 尚未開始生產。三個業務都在「即將」的階段，市場對「即將」已經聽了很多次。
5. Narrative 持續轉換的信任折扣
SES AI 的故事從 EV 電池公司，轉到 AI4Science，再到 ESS、無人機、材料。每次轉向都有合理的市場背景（EV 市場放緩、NDAA 合規需求、AI 材料發現），但頻繁的策略調整讓部分投資人對執行力打了折扣。
九、關鍵觀察指標
- 無人機業務是否在 2026 H1 公告正式採購合約
- 韓國廠產線轉換完成時程
- Hisun JV 第一批材料出貨時間
- UZ Energy 北美市場第一筆合約
- Q1 2026 法說會（約 5 月）收入節奏是否符合全年指引
