一、那個不該漲的資產，漲了

2022 年，Fed 執行了 1980 年代以來最激進的升息週期，聯邦基金利率從接近零飆升至 4.5%。按照教科書的邏輯，這應該是黃金最難熬的一年。

持有黃金沒有利息、沒有股息，當無風險利率升至 4% 以上，投資人持有黃金的機會成本急劇上升。資金應該從黃金流向美債，黃金價格應該下跌。

但黃金在 2022 年全年幾乎持平，以美元計價僅小幅下跌約 0.3%。考慮到同年標普 500 下跌 19%、長天期美債跌幅超過 35%，黃金的表現堪稱異常堅韌。

然後是 2023 年，黃金上漲 13%，以每盎司 2068 美元創下歷史新高收尾。2024 年繼續突破，最終站上 2600 美元以上。2025 年更突破 4000 美元。

升息週期中黃金不跌反漲，這個反常現象背後，藏著一個關於公債餘額、美元信用與全球貨幣秩序的深層故事。

二、黃金的傳統定價邏輯

要理解為什麼這次「不一樣」，必須先理解黃金傳統上是如何被定價的。

黃金最常見的定價框架，是實質利率模型。黃金沒有現金流，它的持有成本就是機會成本——也就是放棄持有無風險債券所損失的實質利息：

P黃金∝1r實質=1i−πeP_{\text{黃金}} \propto \frac{1}{r_{\text{實質}}} = \frac{1}{i - \pi^e}P黃金​∝r實質​1​=i−πe1​

其中 ii i 是名目利率，πe\pi^e πe 是預期通膨率，r實質r_{\text{實質}} r實質​ 是實質利率。

這個框架的預測很清楚：實質利率上升，黃金承壓；實質利率下降或轉負，黃金上漲。

這個關係在 2022 年以前相當穩定。2020 年疫情初期，Fed 將利率降至零、推出量化寬鬆，實質利率一度跌至 -1% 以下，黃金在 2020 年 8 月創下當時歷史新高 2075 美元，完全符合模型預測。

但 2022 年之後，這個關係開始鬆動。實質利率大幅回升，但黃金沒有如預期般大跌，甚至繼續創高。傳統模型解釋不了這個現象，因為它遺漏了一個新的定價因素。

三、被遺漏的變數：財政風險溢酬

2022 年之後黃金定價的完整框架，必須加入第二個變數：

P黃金∝1r實質+ϕ⋅財政風險溢酬P_{\text{黃金}} \propto \frac{1}{r_{\text{實質}}} + \phi \cdot \text{財政風險溢酬}P黃金​∝r實質​1​+ϕ⋅財政風險溢酬

其中 ϕ\phi ϕ 是市場對財政風險的敏感係數，財政風險溢酬則反映市場對美國公債長期可持續性的疑慮程度。

當公債餘額持續擴張，財政風險溢酬上升，黃金的需求就會增加，即使實質利率同步上升也不足以完全壓制金價。這兩個力量的消長，決定了黃金在不同時期的主要驅動因素：

時期主導因素黃金走勢2018-2019實質利率主導區間震盪2020-2021實質利率驟降大漲至 2075 美元2022兩力量拉鋸幾乎持平2023-2025財政風險主導持續創高至 4000 美元以上

2022 年的「幾乎持平」，正是兩股力量勢均力敵的結果：實質利率大幅上升在壓制黃金，財政風險溢酬上升在支撐黃金，兩者相抵，金價原地踏步。2023 年之後，財政風險路徑逐漸佔據主導，黃金開始脫離實質利率的束縛，走向結構性的新高。

四、央行的行動：去美元化的實質進展

黃金上漲不只是散戶或機構投資人的行為，背後有一個更大規模、更具結構性意義的力量：全球央行的集體買金。

2022 年，全球央行淨購買黃金超過 1082 噸，是過去十年平均的兩倍以上，創下有記錄以來的歷史新高。2023 年與 2024 年維持同樣高速，連續三年超過 1000 噸。

這些購買行為的主力，是新興市場央行：中國人民銀行、印度儲備銀行、土耳其中央銀行、波蘭國家銀行、新加坡金融管理局……這份名單幾乎涵蓋了所有在 2022 年受到美元強勢衝擊的國家。

他們為什麼要買黃金？答案可以從幾個層面理解。

第一是分散儲備的需求。長期過度集中於美元資產的外匯儲備結構，在美元利率劇烈波動時暴露出脆弱性，黃金作為不依附於任何主權信用的資產，提供了真正意義上的分散效果。

第二是制裁風險的考量。2022 年俄羅斯入侵烏克蘭後，西方國家凍結了俄羅斯約 3000 億美元的外匯儲備。這個先例讓許多國家意識到，美元儲備在極端情況下可能成為地緣政治的武器。黃金存放在本國金庫，不受任何外部制裁的威脅。

第三是對美國財政長期可持續性的疑慮。公債餘額突破 36 兆美元、年度利息支出超過 1 兆美元，這些數字讓部分央行開始重新評估美元作為儲備貨幣的長期可靠性。

這三個動機加總在一起，形成了一股持續性的黃金需求，在實質利率高企的環境下，依然支撐著金價不斷創高：

公債餘額↑→{制裁風險意識↑財政永續疑慮↑美元集中風險↑→央行買金需求↑→P黃金↑\text{公債餘額} \uparrow \rightarrow \begin{cases} \text{制裁風險意識} \uparrow \\ \text{財政永續疑慮} \uparrow \\ \text{美元集中風險} \uparrow \end{cases} \rightarrow \text{央行買金需求} \uparrow \rightarrow P_{\text{黃金}} \uparrow公債餘額↑→⎩⎨⎧​制裁風險意識↑財政永續疑慮↑美元集中風險↑​→央行買金需求↑→P黃金​↑

五、黃金、比特幣與同一個敘事

2024 年，另一個資產同樣創下歷史新高：比特幣突破 10 萬美元。

黃金與比特幣同時創高，在傳統框架下難以解釋——兩者的持有者、用途與風險屬性截然不同。但如果把它們放在同一個敘事下，答案就清晰了：兩者都是對法定貨幣體系長期可靠性的不信任投票。

黃金代表的是幾千年積累的信任，比特幣代表的是演算法保證的稀缺性。形式不同，但背後的邏輯一致：

公債餘額持續↑→法定貨幣購買力長期疑慮↑→{黃金需求↑比特幣需求↑\text{公債餘額持續} \uparrow \rightarrow \text{法定貨幣購買力長期疑慮} \uparrow \rightarrow \begin{cases} \text{黃金需求} \uparrow \\ \text{比特幣需求} \uparrow \end{cases}公債餘額持續↑→法定貨幣購買力長期疑慮↑→{黃金需求↑比特幣需求↑​

這個現象有一個重要的政策含意：當黃金與比特幣同時大漲，而且漲幅遠超過通膨率本身，市場定價的不是當前的通膨，而是對未來貨幣體系穩定性的長期疑慮。這是一種比通膨預期更深層、更難被貨幣政策直接處理的市場訊號。

六、黃金是體溫計，不是溫度

理解黃金在這個故事中的角色，需要區分兩件事：黃金是症狀的測量工具，不是問題本身的製造者。

當黃金持續創高、央行持續買金、黃金與美元的負相關關係持續鬆動，這些現象本身不構成危機，但它們是體溫計，顯示的是財政體系內部溫度的變化：

P黃金↑⇒財政風險溫度↑P_{\text{黃金}} \uparrow \Rightarrow \text{財政風險溫度} \uparrowP黃金​↑⇒財政風險溫度↑

2022 年以前，黃金的主要語言是實質利率，它說的是貨幣政策的故事。2022 年之後，黃金開始說一種新的語言，那是關於公債餘額、財政可持續性與美元長期信用的語言。

學會讀懂這個語言，就是學會在墜落的星星照耀下，找到一個相對可靠的方向感。

而黃金現在告訴我們的，是：市場已經開始為一個 Eggertsson 模型不願正面處理、Dalio 卻直接點名的情境定價——當財政紀律無法維持，當公債 的螺旋沒有終點，下一個章節就不再是政策微調的故事，而是一個更古老、更劇烈的歷史週期的重演。