長期宏觀與短期混亂，私人信貸基金，古巴和台灣
摘要
這篇週報不會提及中東戰事，想必各位的眼睛都看到厭倦、耳朵也聽到長繭了；而先前一篇已經詳細介紹了一個對中東局勢判斷的邏輯框架，不如就把它交給時間檢驗。開頭我們會從中東局勢所造成的二階和三階影響開始，以糧食安全的維度出發，給大家一個長期的宏觀視野；第二部份則會探討短期的資產價格變化以及該做的準備，在第三部份我們會談談私人信貸市場的問題，並以兩個地緣政治熱點：古巴和台灣的議題結尾。
荷姆茲海峽封鎖與糧食安全
一階衝擊：能源與化肥供應鏈直接中斷
荷姆茲海峽被封鎖
2026年2月底美以對伊朗發動軍事打擊後，伊朗隨即封鎖荷姆茲海峽。這條海峽是全球能源與化肥貿易的「主動脈」：
- 承擔全球約20%的原油運輸、1/3的海運化肥貿易
- 全球約1/3的尿素、45%的硫磺（磷肥關鍵原料）經此運輸
化肥供應鏈直接斷裂
衝突爆發後，海峽航運幾乎停擺，造成
- 超過110萬噸肥料及原料滯留波斯灣（含57萬噸尿素）
- 中東地區尿素出口價格已上漲超過40%，較去年同期高出近60%
- 美國當前化肥供應缺口接近25%
能源危機加劇肥料短缺
天然氣是氮肥生產的關鍵原料，海峽封鎖導致LNG供應不足，引發連鎖停產：
- 卡達：全球最大尿素生產商QAFCO因擔憂戰火波及而關閉（年產能560萬噸）
- 印度：下令肥料廠將天然氣消耗量減至正常水平70%
- 巴基斯坦：Agritech Limited等大廠停止尿素生產
二階衝擊：農業生產成本飆升與產量受創
化肥價格暴漲直接推高農業成本
化肥佔主要穀物可變成本的50%至60%。當化肥價格上漲40%，農民面臨艱難抉擇：
- 承擔更高成本 → 利潤壓縮
- 減少或放棄使用化肥 → 產量下降
- 改種其他需肥量較低的作物
春耕「黃金窗口」正被錯過
目前正值北半球春耕季節，作物正在生長，正是最需要施肥的時候。世貿組織副總幹事波岡警告：「如果荷姆茲海峽封鎖三個月，影響將非常重大。」
重點糧食生產國首當其衝
肥料短缺衝擊特定作物
根據國際肥料協會，高氮需求作物（如玉米、小麥）將最先受到衝擊。這將進一步影響：
- 飼料成本上升 → 禽肉、雞蛋、乳製品價格上漲
- 主食穀物供應減少
三階衝擊：全球糧食安全危機與社會動盪
糧價上漲與供應短缺
施羅德投資全球經濟主管指出：「供給衝擊通常先體現在能源端，當能源影響減弱時，食品價格會在第二波中顯現。」
飢餓人口將大幅增加
世界糧食計劃署（WFP）警告：
- 若衝突持續至年中、油價維持每桶100美元以上，全球可能新增近4,500萬人陷入嚴重糧食不安全
- 西非和中非糧食不安全人口預計增加21%
- 東非和南部非洲增加17%
- 亞洲預計增加24%
最脆弱地區：撒哈拉以南非洲
這些國家目前化肥使用量遠不能滿足高產需求，即使價格微幅上漲也會導致農民進一步減少用量，使飢荒問題惡化。
具體國家案例
- 肯尼亞：化肥成本已上漲約40%
- 蘇丹：約80%小麥依賴進口，主食價格上漲將使更多家庭陷入飢餓
- 索馬里：正遭受嚴重乾旱，基本生活品價格已至少上漲20%
人口遷徙的結構性重組
如果說能源危機是當下的脈衝式衝擊，那麼水資源與糧食安全的崩潰，則是未來全球經濟與地緣格局最底層的結構性重組。我們看待這個問題的方式不是「人道主義危機」，而是：全球最大的生產要素——人口——正在發生根本性的區位重配。這將重塑勞動力成本、消費市場、房地產價值、主權債務風險，以及國與國之間的衝突概率。
結合多個學術機構與聯合國系統的預測地圖，全球人口遷徙將呈現由熱帶向外、由低緯向北、由乾旱區向極地方向的結構性流動。具體熱點區域如下：
流出區域（推力區）
這些地區將因高溫、水源枯竭、農業崩潰而成為人口淨流出區：
- 熱帶核心區：亞馬遜盆地、西部熱帶非洲、印度大部、東南亞（印尼、菲律賓）、澳洲北部
- 乾旱化擴張區：撒哈拉以南非洲（薩赫勒地區）、中美洲、地中海沿岸、美國中西部、南美錐體部分地區（阿根廷、巴西）、南亞（印度、巴基斯坦）、華南與華中部分地區
流入區域（拉力區）
相對宜居的高緯度與溫帶地區將承受人口流入壓力：
- 北美洲北部（加拿大、美國北部）
- 北歐與俄羅斯西部
- 中國東北與俄羅斯遠東部分地區
- 紐西蘭與塔斯馬尼亞
重點遷徙路徑：
- 非洲內部路徑：撒哈拉以南 → 北非 → 跨地中海進入南歐（壓力最大）
- 南亞路徑：印度半島 → 中亞 → 俄羅斯／中國西北
- 中美洲路徑：中美洲乾旱走廊 → 美國南部邊境
- 東南亞路徑：印尼、菲律賓群島 → 馬來半島、台灣、華南沿海城市帶
值得注意的是，這不是單純的「南往北」。世界銀行的分析強調，絕大多數（約80-90%）的氣候遷徙最初將是境內遷徙，即人們先從農村移向城市、從乾旱區移向同國的相對濕潤區。但當城市承載力崩潰、或國家邊界限制跨境流動時，壓力將向外溢。
讀者可能一頭霧水：這麼遙遠的事情，與我現在的生活和投資組合有什麼關係呢？與你現在的投資組合沒什麼太大的關係，但是從現在俄烏戰場、和一旦失控的中東戰事，以同樣的邏輯，或許我們在不久的將來就能見到類似的情況發生。那時全球有多少人的生活不會受影響？台灣是一個缺水又缺電，糧食自給率很低的島(長年平均約30%)。換言之：既沒有能源安全，亦無糧食安全。
金融市場
我們先來看看兩張圖：
把時間線拉長，利率會維持在相對高位的趨勢是不是很明顯呢？很多專業經理人跟我說過一個理論：反正最後一定會QE(量化寬鬆)，問題就解決了。我每次都回答：你把美國利率的時間跨度拉更長，聰明的你可能會驚覺：原來從2008年開始的零(低)利率環境是一個反常，而不是正常。對於beta擁有者來說他們的思路並沒有不對，但是無論是專業經理人還是散戶，都應該具有風險意識？順道再提一點，大部份的人可能知道聯準會的dual-mandate: 物價穩定(通膨)和就業，但他們不曉得聯準會其實有白紙黑字紀錄的第三個mandate: 穩持長期利率在合理的水平。美國的聯邦債務已達到39兆美元了，當然是可以再重啟QE，繼續以債養債，窮兵黷武開地圖炮：有興趣的讀者可以自行研究從17世紀開始的全球儲備貨幣的終局，竟驚人如此相似，壽命也大多雷同。
從這張時間跨度為1年的同一張圖，可以看到自美、以轟炸伊朗開始，市場的反應就是很積極的把通膨預期往上修正，雖然中途有兩次某人試圖操控10年期美國公債(不宜在公開場合談論，或許可在Discord會員群提及)，但這件事情本身就是不可能的任務。前幾天的短債市場甚至把4月份聯準會升息的機率給到了20%! 請記得：所有的估值最終都必需面對利率的重新校正——長期投資的聰明錢已經開始調整配置了，而短期交易的人則必需緊盯原油和利率市場給你的最新暗示。
下方為原油波動率的圖：
讀者們請謹記，往後只要看到在波動率類的線型上面畫線做技術分析的，請立刻退訂。這個圖所表示的與我們上週預測一樣，油價會在高位穩定下來，等戰況有明確的變化，才會再往上行或是緩慢的往下。邏輯我們在之前的週報裡也提過，能源市場已經轉向注意供應鏈本身與時間的問題，而利率市場(美債)也看不出有調頭跡象。對股市來說，因為現貨和衍生品市場當下部位的關係，有可能迎來一咪咪機械式的空頭擠壓後才會再下跌，或許就是反應估值調整的時候。如果任何人此刻對未來3-6個月的市場有看法並不令人意外，但若任何人給出很有自信的意見和方向判斷時，他的利益可能就跟你相反。這段時間，股票現貨不宜留過週末；同時也鼓勵增加一些尾端風險避險部位，市場總得回歸現實。
私人信貸市場現況
阿波羅私募信貸基金（Apollo）限制贖回事件這起事件凸顯了高達數兆美元的私募信貸市場正在承受的壓力。
資金贖回受限
- 基金規模：阿波羅債務解決方案商業開發公司（Apollo Debt Solutions BDC），規模約150億美元。
- 贖回申請：2026年第一季，投資人提出的贖回申請佔流通股份的11.2%，遠超過基金設定的5%季度贖回上限。
- 批准比例：阿波羅未如部分同業（如黑石）放寬上限，而是堅守5%的底線，最終僅批准了申請金額的45%，向投資人返還約7.3億美元。
市場背景與原因
- 贖回潮蔓延：阿波羅並非個案，包括貝萊德、摩根士丹利在內的資管巨頭旗下基金，近期都面臨了投資人集中贖回的壓力。2026年第一季相關贖回請求總額超過100億美元。
- 核心擔憂：軟體業風險：市場恐慌主要源自對私募信貸投向軟體公司貸款的擔憂。隨著AI技術顛覆軟體業商業模式，以及該行業近年槓桿過高，投資人急於抽身。儘管阿波羅強調其貸款對象多為大型穩定企業，但數據顯示，軟體行業仍是該基金的第一大配置板塊，佔其投資組合的12.3%。
- 阿波羅的回應：公司表示，限制贖回是為了在尋求流動性的股東與長期持有者之間取得平衡，以保護資產價值。他們也強調，基金的表現（過去一季淨值下跌1.2%）仍優於美國槓桿貸款指數（下跌2.2%）。
市場影響
- 股價反應：消息公佈後，阿波羅全球管理公司（APO）股價在盤後交易中下跌超過2.6%。2026年以來，其股價已下跌超過23%。
- 流動性警訊：此事件被視為私募信貸市場流動性壓力的最新信號。由於此類基金不像銀行存款或公募基金可以隨時贖回，當大量投資人同時要求退出時，基金被迫啟動流動性管理機制，這也引發了外界對整個資產類別透明度與風險的擔憂。投資人應該持續關注這一塊板的變化。
- 系統性風險：在上一篇投資長週報中我們有提過可能的風險傳導路徑，是一個較簡化、科普的流程。雖然目前此板塊還沒有到能觸發系統風險的程度，但是必需持續關注。
古巴與台灣
根據國際媒體與海事追蹤機構的報導，目前有兩艘載有大量俄羅斯原油與柴油的油輪正駛向古巴，我們可以推論這是普丁在試探川普於拉丁美洲的底線，於美國深陷中東泥沼時，在美國的後院敲打，試圖以此作為在其他國際事務中討價還價的籌碼，是地緣政治博弈的頂級高手。
油輪航行與戰略試探
兩艘油輪的不同命運：
- Anatoly Kolodkin號：這艘受制裁的俄羅斯油輪從波羅的海出發，公開廣播的目的地竟顯示為「亞特蘭提斯，美國 (Atlantis, USA)」，被普遍視為一種挑釁式的障眼法。英國皇家海軍曾派出軍艦和直升機對其進行了48小時的跟蹤監視。
- Sea Horse號：這艘載有俄羅斯柴油的油輪曾於2月駛向古巴，但在大西洋中部停滯了三週，疑似因擔心美國報復而一度改變航向，尋找其他買家。最新報導顯示，它可能仍在試圖完成向古巴的運送。
戰略意圖：
地緣政治分析家和美國前官員普遍認為，這些油輪的真正目的不是解決古巴的能源危機。它們是普丁手中的「談判籌碼」，旨在：
- 試探底線：在美國忙於應對中東伊朗危機、資源被分散的情況下，測試華盛頓在「門羅主義」後院的反應速度和決心。
- 施壓與交換：顯示俄羅斯並未放棄在拉丁美洲的影響力，為在烏克蘭等議題上的談判增加籌碼。莫斯科可能希望以此換取美國在烏克蘭問題上的讓步。
美方反應與當前對峙局面
- 法律封鎖：美國財政部外國資產控制辦公室（OFAC）已明確將古巴列入禁止接收俄羅斯石油的國家名單。這意味著任何幫助俄羅斯石油運往古巴的實體，都可能面臨美國的制裁。
- 軍事與執法部署：
- 雖然美國南方司令部司令表示並未在準備對古巴進行軍事干預，但美國海岸警衛隊的艦艇已部署在古巴附近海域巡邏，以「威懾」任何違反封鎖的行為。
- 早前，美國海岸警衛隊就曾攔截過一艘運往古巴的哥倫比亞油輪，並將其驅離。
這兩艘油輪預計在未來的幾天之內就會抵達古巴附近，而在俄烏戰場上，俄羅斯正準備開啟新一輪大規模的春季攻勢。拉美會不會成為俄、美繼伊之後新開的對峙戰場呢？美國有種對俄羅斯的油輪驅離甚至開火嗎？
台灣的情況
因為許多原因，關於台灣的事情不能詳細討論，只能從宏觀的視角做些提醒。首先是地緣政治方面，即使美國的聯邦層級已在世界地圖上焦頭爛額，較低層級的勢力仍在第一島鏈不斷出力，試圖維持在這一區域的影響力，而近期台灣政壇上的事件就是典型的教科書案例。由於中、俄現今緊密的戰略伙伴關係已成既定事實，美國在第二島鏈內基本上已無軍事獠牙，只能以干預各國內政的方式小打小鬧，並無能力點燃大火。
最後想要提醒大家，根據我們自己的模型估算，如果中東戰火在4月中以前沒有明顯緩和或是停止的跡象，台灣極有可能在4月底會開始限電，甚至大規模的停電。無論市場如何變動，無論川普又發了什麼新的推文，請務必提高個人風險意識，為自己和家人的生活先做好準備。
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Until next time,
CIO
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