近期全球股市在資金動能的推波助瀾下呈現分歧走勢，特別是美股屢創新高，與台股似乎遭遇「結界」的現象形成鮮明對比。前外資分析師程正樺在《下班經濟學》節目中，針對當前市場熱點，如資金行情、美中關稅、以及AI半導體產業的供需狀況，進行了獨到且深入的剖析。他不僅揭示了市場運作的底層邏輯，更為投資者提供了破解外資報告，把握未來投資機會的實用策略。
資金狂潮推動美股上漲，川普「拖延戰術」穩定市場預期
程正樺指出，近期美股的強勁漲勢，很大一部分歸因於豐沛的「資金行情」 。他觀察到，美國的M2（廣義貨幣供給）仍在持續創新高，這表明即便聯準會尚未啟動降息，也沒有推行量化寬鬆政策，市場上放款的意願依然高漲，資金動能並未減弱 。
美國的M2（廣義貨幣供給）仍在持續創新高，這表明即便聯準會尚未啟動降息，也沒有推行量化寬鬆政策
此外，自今年4月中旬以來，美國前總統川普的政策似乎遵循著一種「TACO」模式，即「Trump always chicken out」（川普總是在最後一刻退縮） 。這種模式在關稅議題上表現得尤為明顯。例如，原先市場擔憂對歐盟和日本將課徵25%以上的關稅，但最終定案卻僅為15% 。即使在更換聯準會主席鮑威爾的議題上，川普也因為擔心引發股市崩潰而未能實行 。程正樺認為，這些「TACO」式的決策，反而避免了市場劇烈的衝擊，在一定程度上穩定了投資情緒 。
儘管8月以後仍有15%的關稅執行，這可能對年底的景氣和物價產生一些影響 。然而，程正樺強調，關稅影響最大的消費性產品（如PC、手機、汽車、家具等）其股價早已將市場擔憂反映其中，並未出現顯著漲幅 。他特別指出，目前市場最受關注的AI產業，與關稅的關聯性不大 。這是因為大多數AI相關產品，例如伺服器，多透過美加墨協議下的墨西哥進入美國，享有零關稅待遇 。因此，對於台灣主要出口的電子零件和系統產品，特別是AI相關領域，實際上的關稅衝擊並不如想像中巨大 。
台灣主要出口的電子零件和系統產品，特別是AI相關領域，實際上的關稅衝擊並不如想像中巨大 。
台股「結界」的兩大解析：匯率因素與法人保守心態
與美股的漲勢形成對比，台股似乎面臨著難以突破24,000點的「結界」。程正樺對此提出了兩點解釋 。首先，他指出投資者需要考慮「匯率」因素 。由於台幣升值了10%，如果將三個月前的匯率考慮進去，台股實際上早已創新高 。
台股似乎面臨著難以突破24,000點的「結界」
其次，他觀察到這一波美股的買盤主力，並非來自傳統的機構法人 。美國銀行（BOA）的牛熊指標顯示，長線資金（Long Farm）和對沖基金（Hedge Farm）的持股比例自今年4月以來一直處於歷史低點，甚至只有個位數 。這明確指出，大部分法人仍抱持觀望態度，不敢輕易入場 。相反地，推動此波美股上漲的主要力量，來自於被動型資金，特別是ETF的大量資金流入，以及那些在市場崩跌時果斷加碼的「Smart Money」（聰明錢） 。這種資金結構，解釋了美股與台股之間看似不符的漲勢差異 。
AI半導體供需戰場：需求爆發與供給過剩的拉鋸戰
當前投資市場的熱點無疑是AI產業。程正樺深入剖析了AI半導體的供需兩端，揭示了其中的機會與隱憂。在需求方面，他以Google為例，指出其AI服務需求異常強勁 。Google近期法說會宣布，每月處理的Token數量相較前兩個月幾乎翻倍，一年內更是增長了50倍 。這直接反映了其算力需求的急劇攀升，尤其是在Gemini 2.5搶佔市佔率以及Vio 3影片製作軟體每日使用量超過百萬的情況下 。
然而，程正樺也提醒投資者，不應忽略「供給過剩」的潛在隱憂 。他指出，從2023年到2025年，各家公司都在不斷投入資本支出 。除了Google、Amazon、Meta等四大雲端服務供應商（CSP）之外，Oracle以及一些原本從事挖礦業務的公司也紛紛跳入AI伺服器市場，購入大量的NVIDIA伺服器 。儘管AI需求強勁，但供給的增長速度可能更快，導致短期內出現算力過剩的跡象 。他觀察到，部分資料中心中的GPU（如H100、H200）報價今年以來並未特別好，反而呈現下跌趨勢 。這也解釋了為何NVIDIA的GB200量產後，客戶拉貨意願不如預期，短期的確存在需求相對過剩的情況 。
ASIC的崛起：客製化晶片如何挑戰NVIDIA的市場霸權
在AI半導體領域，程正樺特別關注到ASIC（客製化晶片）的異軍突起。ASIC是指由系統廠商自行設計的晶片，其定義廣泛，只要是為特定應用量身打造的晶片都可歸類為ASIC 。他指出，ASIC在AI領域比重顯著增加的關鍵原因，是NVIDIA的GPU售價過高 。以NVIDIA的Hopper H100為例，市場售價約為兩萬四千美元，而成本估計可能不到三千塊 。如此高的毛利，促使Amazon、Google等大型客戶寧願投入資源自行開發ASIC，以期降低單位算力成本，形成對NVIDIA的競爭 。
儘管ASIC的開發週期較長（約兩年），且存在較高的失敗率，因為客戶需求可能在開發過程中不斷變化 。然而，由於NVIDIA在市場上留下了巨大的利潤空間，吸引了越來越多的廠商投入ASIC的設計與生產 。台灣的世芯電子就是一個成功的案例，它為Amazon開發了第一顆AI晶片，並因此獲得了不錯的獲利 。
台灣的世芯電子就是一個成功的案例，它為Amazon開發了第一顆AI晶片，並因此獲得了不錯的獲利 。
然而，ASIC供應商也面臨挑戰。程正樺以Marvell為Amazon開發第二代晶片為例，儘管Amazon的AI產品銷售表現優異，但Marvell的業績卻並未同步大幅增長 。他解釋，這可能是因為大型客戶將IC設計公司視為協助生產的角色，僅支付固定的開發費用或較低的權利金，大部分的產品價值和利潤仍由客戶本身掌握 。因此，對於像聯發科等投入ASIC的台灣廠商而言，能否像美國的Broadcom（ASIC領域的龍頭，以高毛利著稱）一樣獲得豐厚利潤，仍是未知數 。
台積電與半導體關稅：AI是主要驅動力，關稅影響實為「假議題」
談及台灣半導體產業的核心——台積電，程正樺指出，台積電近期營收上修的主要驅動力同樣來自AI需求 。無論是NVIDIA、Amazon或Google的AI晶片，其生產幾乎都仰賴台積電，使其成為AI趨勢的關鍵受惠者 。
然而，台積電股價在法說會後並未出現顯著上漲，反而呈現「利多不漲」的現象 。程正樺解釋說，這與台積電過去經營階層的習慣有關——市場已經預期其法說會將釋出樂觀訊息，導致股價在法說會前便已提前反應，若會後訊息未超乎預期，便會出現賣壓 。
對於市場普遍擔憂的半導體關稅，程正樺直言這是一個「假議題」 。他認為，要對手機等最終產品中的每一顆晶片獨立課徵關稅，在實務上幾乎不可行，因為供應鏈極其複雜，難以追溯和申報 。更關鍵的是，美國本土的半導體製造能力非常有限，若全面課徵關稅，將導致產品價格全面上漲，且沒有替代生產方案 。他推測，即使未來真的課徵半導體關稅，也可能採取分期或延後實施的「過渡期」方式，將問題拖延到未來處理，最終形成另一種「TACO」 。
要對手機等最終產品中的每一顆晶片獨立課徵關稅，在實務上幾乎不可行，因為供應鏈極其複雜，難以追溯和申報 。
散戶如何識別外資報告的「秘密」與未來投資策略
針對散戶投資者常依賴外資目標價進行操作的現象，程正樺提出了獨到的見解。他強調，外資報告中的「目標價」其實「真的不用太介意」 。他解釋，許多時候這僅僅是「Mark to market」（隨市場行情調整），股價漲了目標價就往上調，股價跌了目標價就往下修 。
他建議散戶在參考外資報告時，應關注兩個更具實質意義的重點：
- 分析師的過往績效： 查詢該分析師過去對這家公司的報告是否準確 。例如，在彭博終端機上可以查到所有分析師對某檔股票在不同時期的喊價、目標價以及買賣建議的歷史資料 。透過檢視這些過往紀錄，可以判斷該分析師的判斷是否精準 。
- 分析師的持股偏好： 觀察分析師所負責涵蓋的所有公司中，給予「買進」、「賣出」或「中立」建議的比例 。如果一位分析師負責的十家公司中有八家都建議「買進」，那麼他可能是一個「死多頭」，其報告的客觀性可能需要打上問號 。
市場展望：漲多是最大風險，但籌碼面支撐下修空間有限
對於未來的市場走勢，程正樺總結指出，目前最大的利空因素就是「漲多」 。然而，他認為即使市場出現修正，跌幅也不會太大 。他提供了以下幾個理由支持他的看法：
- 關稅影響被誇大： 半導體關稅的擔憂被認為是「假議題」，實際影響有限，無需過度擔心 。
- 消費性股價已反映： 消費性產品股價早已反映市場擔憂，進一步下跌空間有限 。
- 法人籌碼面樂觀： 法人持股仍處於低點，且台灣的融資餘額也相對較低 。這表明市場籌碼面相對乾淨和樂觀，沒有出現過度混亂的情況 。
綜合以上幾點，程正樺認為即使市場出現修正，下跌空間也不大 。若要市場進一步上漲，則需要更多的利多支撐，除了AI之外，目前並未看到特別顯著的額外利多 。他建議投資者可以選擇那些受益於AI領域中，如Amazon或Google供應鏈中業績持續上修的公司進行佈局 。這種策略可能相對更能避開大盤風險 。最後，他強調，當市場上普遍存在逢低加碼的預期心理時，市場反而可能不會下跌，鼓勵投資者思考「反市場而行」的投資策略 。
本文轉譯自：https://www.youtube.com/watch?v=3VFXnLPrPIo
