寫在前面 (筆記)：由於國內複委託，以國泰證券為例每次買入ETF固定手續費為 3 美元，因此單筆購入至少建議3000美元才可能有效降低買入成本，(FXI 可以定期定額，買入手續費會比較低 0.1美元，可以定期定額一次後取消即可，缺點只能固定日期買入)，如果只是評估是否適合持有，還是建議直接使用國外券商 0 手續費會比較划算。
本研究對三支在美國上市、專注於中國市場的ETF進行了深入比較：SPDR S&P中國ETF (GXC)、iShares富時中國50指數ETF (FXI)以及Franklin富時中國ETF (FLCH)。儘管這三支基金都旨在為投資者提供中國市場的股票曝險，但它們在核心投資策略、成本、資產分散性以及流動性方面存在顯著差異，這些差異直接影響了各自的風險回報特徵。
FXI憑藉其悠久的歷史和龐大的資產規模，在流動性方面佔據主導地位，但其費用率也最高。GXC則代表了對中國可投資股票市場的廣泛曝險，提供了更佳的費用與流動性平衡。而FLCH則以其極低的費用率脫穎而出，是長期、成本敏感型投資者的理想選擇，但其流動性較弱。
下表提供了這三支基金的關鍵指標一覽，以方便快速評估：
1. 基金基本面與市場定位
1.1 發行商背景與基金歷史
FXI由iShares發行，iShares是全球最大的資產管理公司貝萊德（BlackRock）旗下的ETF品牌。作為這三支基金中歷史最悠久的一支，FXI於2004年10月5日成立，其漫長的運作歷史為投資者提供了豐富的市場週期回報數據。GXC由SPDR發行，隸屬於道富環球投資管理（State Street Global Advisors），是ETF領域的另一重要參與者。GXC的成立日期為2007年3月19日，比FXI年輕幾年，但仍具有可觀的歷史回溯數據。相較之下，FLCH是三者中最年輕的基金，由富蘭克林坦伯頓（Franklin Templeton）於2017年11月2日推出。
這三支基金的成立時間差異，不僅僅是歷史記錄，更是其費用結構和市場策略的關鍵驅動因素。FXI在ETF市場競爭尚不激烈的早期階段成立，這使得其較高的費用率（0.74%）成為歷史遺留問題，但其先發優勢也為其積累了龐大的資產規模和市場地位。相反，FLCH在2017年進入市場時，ETF領域的費用戰已進入白熱化階段。為了從主導地位的iShares等競爭對手那裡吸引資產，FLCH將其費用率設定為極具競爭力的0.19%，這是一種典型的價格競爭策略。這種因市場環境演變而形成的費用差異，為投資者在成本與流動性之間提供了不同的權衡選項。
1.2 資產管理規模與流動性分析
這三支基金在資產管理規模（AUM）和流動性方面呈現出巨大的差異，這對大型投資者而言是一個重要的實用考量。截至最新數據，FXI的AUM介於63億至66.9億美元之間，遠超其餘兩支基金，是市場上中國ETF的龍頭。與之形成鮮明對比的是，GXC的AUM約為4.7億至4.83億美元，而FLCH的AUM則更小，僅為2.29億至2.35億美元。
這種規模差異直接體現在流動性上。FXI的平均每日交易量（ADV）超過2,900萬股，提供了無與倫比的流動性，使得大額買賣訂單的執行效率極高，對市場價格的衝擊微乎其微。相比之下，GXC的ADV僅為數萬股，FLCH的交易量也處於較低水平。對於追求高效率的大型機構或高淨值投資者而言，較低的流動性可能導致更高的交易成本，例如更寬的買賣價差（bid-ask spread）和潛在的價格滑點。因此，儘管GXC和FLCH的費用率較低，但如果頻繁交易或進行大規模投資，它們的實際總成本可能會因流動性不足而提高。
1.3 費用成本分析
費用率是評估被動型ETF的核心指標之一，因為它直接決定了基金長期回報與基準指數回報之間的差距。FXI的費用率為0.74%，GXC為0.59%，而FLCH僅為0.19%。
這種費用上的巨大差異在長期內將產生複利效應，對投資回報造成顯著影響。以FLCH與FXI為例，每年0.55%的費用差額，在長期累積下將是一個天文數字。對於被動追蹤指數的基金而言，費用率是影響其超越或落後於指數回報的最直接因素。這種成本上的優勢，使得FLCH成為注重長期持有和費用控制的投資者的強大選擇，即使其在流動性方面有所犧牲。
表2：費用與流動性概況
2. 指數方法論與投資組合建構
2.1 潛在藍圖：指數的本質差異
這三支ETF追蹤不同的指數，這構成了它們之間最根本的區別。FXI追蹤富時中國50指數（FTSE China 50 Index），這是一個高度集中的指數，專注於50家在香港證券交易所（SEHK）上市的最大、流動性最佳的中國股票（H股、紅籌股和P股），其單一成分股權重上限為9% 14。這使得FXI成為對中國大型藍籌公司進行集中押注的工具。
GXC追蹤S&P中國BMI指數（S&P China BMI Index）。該指數旨在衡量所有在中國註冊成立並合法向外國投資者開放的上市公司的可投資市場範圍，其納入範圍更廣泛，甚至可能涵蓋透過滬港通/深港通機制開放的中國A股。由於涵蓋了廣泛的公司，該指數的持股數量高達1,176至1,195支。
FLCH追蹤富時中國RIC Capped指數（FTSE China RIC Capped Index）。這個指數同樣具有廣泛的市場覆蓋，包含中國的大、中型股，包括H股、B股和A股。其最獨特的特徵是為符合美國《1940年投資公司法案》中對「受監管投資公司」（RIC）的集中度要求而設計的嚴格權重上限。該指數規定單一成分股權重不超過20%，且權重超過4.5%的所有成分股的總權重不得超過總指數權重的48%。
這些指數方法論不僅僅是技術細節，它們代表了根本上不同的投資哲學。FXI是一個對特定市場區塊（香港上市的巨型企業）的高度集中押注。GXC則是一個更全面的、反映整個「可投資」中國市場的工具。而FLCH則是在廣泛市場覆蓋的基礎上，額外增加了旨在控制集中風險的監管合規層面。因此，選擇這些基金中的哪一支，本質上是選擇一種與投資者目標和風險偏好相符的特定曝險策略。
2.2 分散化與集中性風險
這三支基金在持股數量上存在巨大差異，但其投資組合的集中程度卻有著微妙的相似之處。FXI僅持有50支股票，但其前十大持股佔總資產的比例高達44.13%，呈現出極高的集中性。GXC持股數量龐大，多達1,176至1,195支，其前十大持股佔比約為36%，這表明其投資組合相對較為分散。FLCH的持股數量同樣接近1,000支（971支），但其前十大持股佔比卻高達43.11%，與集中度極高的FXI相差不遠。
這種看似矛盾的現象源於各指數的權重計算方法。儘管GXC和FLCH的指數涵蓋了數百甚至上千家公司，但它們都採用市值加權法（在進行權重限制之前）。這種方法自然會給予騰訊、阿里巴巴等市值最大的公司以不成比例的權重，這使得它們的投資組合在頂層仍然相對集中。因此，儘管FLCH在總持股數量上與GXC相似，但其前十大持股的集中度與FXI更為接近。這是一個重要的細節，說明了單純的持股數量並不能完整揭示基金的集中性風險。
2.3 行業與部門曝險
這三支基金的投資組合在行業曝險方面有著相似的核心集中性，主要集中在非必需消費品、通訊服務和金融等部門。例如，GXC的部門配置顯示，非必需消費品佔24.28%，通訊服務佔18.34%，金融佔16.66%。這些部門中的頂級公司，如騰訊控股、阿里巴巴和中國建設銀行，是所有三支基金的共同核心持股。
這種表面上的相似性掩蓋了底層持股的細微差別。FXI的投資組合高度集中於其追蹤指數中的50家大型公司，這些公司通常是行業巨頭。而GXC和FLCH由於追蹤更廣泛的指數，其投資組合在這些核心部門中包含更廣泛的公司，可能包括中型公司或不同子行業的公司。因此，儘管所有基金都在「非必需消費品」部門有曝險，但FXI的曝險可能集中於電商巨頭，而GXC或FLCH的曝險可能還包括更廣泛的消費品牌或零售商。這種底層持股的差異可能導致在特定子行業面臨挑戰時，各基金的表現會有所分化。
表3：投資組合構成與部門劃分
3. 歷史績效、風險與收益
3.1 歷史績效：隨時間的回報表現
這三支基金在近期的表現都非常強勁，反映了中國股市的普遍反彈。例如，FXI年初至今的回報率（NAV）為29.9%，GXC為31.4%，FLCH的年初至今回報（NAV）為22.92%。
然而，從更長期的維度來看，不同指數方法論的影響變得明顯。在過去一年，三支基金的總回報都超過了40%，表現相似：FXI的1年NAV回報為44.8%，GXC為48.03%，FLCH為42.27% 。但追溯至3年和5年，回報差異顯著。FXI的3年NAV回報僅為0.7%，而GXC為8.95%，FLCH為7.72%。FXI的5年回報甚至為負數（0.2%），而GXC為-1.99%，FLCH為-1.90%。
FXI在3年和5年期間的相對落後，可以追溯到中國政府在2021年對大型科技、教育和房地產行業的嚴厲監管打擊。作為一個高度集中於這些大型科技和互聯網巨頭的基金，FXI的投資組合受到了不成比例的衝擊。與之相對，GXC和FLCH的指數更為廣泛，分散持有了更多不受此類監管影響的中小市值公司或傳統行業公司，這使得它們的投資組合在面臨此類特定事件風險時更具韌性。
3.2 波動性與風險指標
在風險方面，各基金的標準差（用以衡量波動性）數據與其集中度基本吻合。FXI的3年標準差為33.46%，FLCH為32.10%，GXC為30.54%。這些數據表明，由於FXI的投資組合更為集中，其波動性略高於更為分散的GXC和FLCH。
然而，最大回撤數據呈現了一個值得注意的細節。FXI的最大回撤為23.08%，而GXC為33.49%，FLCH為 29.32%。GXC作為一個高度分散化的基金，其最大回撤卻高於集中度較高的FXI，這似乎有違常理。這表明，儘管GXC的投資組合整體更具韌性，但在特定的短期、劇烈市場衝擊下，其所涵蓋的更廣泛的中國A股或中小市值公司可能遭受了比FXI所追蹤的香港上市大型股更嚴重的拋售。這提醒投資者，分散化並非萬能，特定市場區塊的系統性風險仍可能導致巨大損失。
3.3 股息收益
在收入生成方面，這三支基金的股息收益率出奇地相似。FLCH的年股息收益率為2.49%，FXI為2.57%，而GXC為2.54%。這種高度的一致性表明，儘管各基金在投資組合構成上有所不同，但它們的核心持股公司，特別是那些大型藍籌公司，在盈利能力和派息政策方面存在著廣泛的共性。因此，對於以股息收入為主要考量的投資者來說，股息收益並不是區分這三支基金的關鍵因素。
表4：績效與風險指標
4. 廣闊投資前景中的系統性風險
無論投資者選擇GXC、FXI還是FLCH，都必須充分意識到投資中國市場固有的、無法透過基金選擇完全規避的系統性風險。
4.1 地緣政治與監管逆風
美中關係的緊張是中國股票ETF面臨的首要風險。持續的貿易戰已影響了兩國的經貿關係，而《外國公司問責法》（HFCAA）等美國法案則直接威脅到中國公司在美國交易所的上市地位，並已導致部分公司被從主要指數中剔除。
更為根本的是，中國政府的單邊監管行動。北京當局對科技、房地產等行業的突然打擊，已在2021年導致這些行業市值大幅縮水，並對高度集中於這些領域的基金（如FXI）造成了巨大衝擊。此外，中國政府擁有「國家隊」之類的工具，可以在市場低迷時買入指數基金以穩定市場。這表明中國市場的運作不僅受基本面驅動，還受到國家政策和干預的強烈影響，這種固有的政策風險是西方市場投資者不熟悉的，也無法通過常規的投資組合分散化來完全抵禦。
4.2 市場結構性風險
除了地緣政治和監管風險外，中國市場還存在其獨特的結構性挑戰。首先是企業財務信息的透明度問題。投資者很難獲取準確、可靠的財務數據來評估個體公司。其次，中國股市的波動性極高，基準指數單日波動幅度可達10%，這部分歸因於散戶投資者的巨大影響力，這些投資者往往情緒化且傾向於短期交易。
這種缺乏透明度和高波動性的市場環境，對被動追蹤指數的ETF構成了額外挑戰。它增加了基金與其基準指數之間的追蹤誤差，並使得基金淨值與市價之間出現溢價或折價的情況更為頻繁。因此，無論是選擇哪一支ETF，投資者都需要為這種固有的市場不確定性和波動性做好準備。
5. 總結與策略性建議
這三支基金各有千秋，沒有絕對的「最佳」選擇，而是取決於投資者的具體目標、風險承受能力和投資期限。
5.1 適用於高信念投資者的FXI
對於尋求對中國最大、最具主導地位的公司進行集中曝險的高信念投資者，FXI是一個合適的工具。其無與倫比的流動性使其成為機構投資者和需要快速進出頭寸的投資者的首選 1。儘管其費用率最高，但對於看好特定龍頭企業長期發展的投資者而言，其高流動性所帶來的交易效率優勢可能超過其較高的費用成本。
5.2 適用於廣泛市場投資者的GXC
GXC適用於尋求對中國市場進行全面、分散化曝險的投資者。其廣泛的指數追蹤策略使其能夠捕獲整個可投資市場的增長，而非僅僅局限於少數幾家大型企業。這對於希望將中國股票作為更廣泛新興市場投資組合核心配置的投資者來說，是一個穩健的選擇。
5.3 適用於成本敏感型投資者的FLCH
對於長期、買入並持有且極度關注成本的投資者，FLCH是一個極具吸引力的替代品。其0.19%的超低費用率在長期內能極大地提升扣除費用後的總回報。儘管其流動性較弱，但對於不頻繁交易的長期投資者而言，這並非主要障礙。其廣泛且受監管合規限制的指數提供了與GXC類似的分散化水平。
最終觀點：策略性決策
這三支ETF之間的選擇，歸結為對幾個核心權衡的理解和決策：流動性與成本、以及集中性與分散化。FXI提供卓越的流動性，但代價是更高的費用和更集中的投資組合。FLCH則以犧牲流動性為代價，提供了無與倫比的成本優勢。而GXC則介於兩者之間，提供了合理的費用與廣泛的市場曝險。投資者必須在充分了解這些差異的基礎上，根據自身的投資策略和風險偏好做出明智的選擇。
