⚠️ 投資風險聲明
本報告僅供參考，不構成任何投資建議。本文所提供之資訊與分析，係基於公開資料與歷史數據，僅供教育與研究用途。過去績效不代表未來表現。任何投資決策均應基於您自身的財務狀況、風險承受能力及投資目標，並建議諮詢專業財務顧問。
投資有風險，本報告作者與發布者對於任何因依據本報告內容所做出之投資決策所產生的損失，概不負責。投資人應自行承擔所有投資風險。
本報告旨在深度分析NAND Flash控制晶片暨模組大廠群聯電子（Phison Electronics, 8299.TW）在當前記憶體產業結構性變革下的營運前景，並對其2026年的營收與股價做出預測。我們認為，受惠於AI伺服器引爆的企業級SSD剛性需求，以及記憶體原廠保守的資本支出所形成的結構性供需失衡，NAND Flash正進入一個前所未有的「超級循環」。群聯電子憑藉其龐大的低價庫存、領先的技術實力與強大的市場定價權，將成為此輪多頭行情中的主要受益者。綜合分析，我們預估群聯2026年營收將挑戰千億台幣大關，每股盈餘（EPS）上看80元，並依此推估其目標價。
1. 獲利爆發：2025年第四季的驚人表現
群聯在2025年第四季展現了驚人的獲利能力，為即將到來的超級循環揭開序幕。其中，11月份的自結財報數據尤其震撼市場，單月稅後純益高達16.88億元，每股盈餘（EPS）達到7.9元，單月獲利已達眾多研究機構原先預估第四季獲利的五成以上 。此一表現證實了公司的獲利結構已發生質變。
此種跳躍式成長主要由兩大因素驅動：
1. 產品組合優化：營收動能主要來自高毛利的PCIe Gen5 SSD控制晶片與企業級SSD模組，而非傳統消費性電子產品。
2. 庫存利益實現：在NAND Flash價格快速上漲的背景下，公司得以用當前的市場高價，銷售先前在價格低谷時建立的龐大庫存，從而實現巨大的價差利益。
在營收表現上，群聯2025年10月合併營收為70.65億元（年增90.08%），11月合併營收為70.22億元（年增62.02%），連續兩個月站穩70億元大關，創下歷史次高與同期新高的紀錄，顯示營運規模顯著放大。尤其關鍵的是，11月單月EPS高達7.9元，其單月獲利能力已超越過去數季的總和，極具指標意義。
2. 結構性變革：AI驅動的NAND超級循環
過去，記憶體產業的景氣循環主要由PC、智慧型手機等消費性電子產品的需求驅動，呈現週期性波動。然而，本輪循環的核心驅動力已轉變為AI伺服器，帶來了結構性的、長期的供需失衡。
需求面：AI推論引爆企業級SSD剛性需求
隨著大型語言模型（LLM）從「訓練」階段走向「推論」應用，資料存取的需求從傳統的冷資料（Cold Data）儲存轉向對不可預測I/O模式的龐大資料集進行高速存取 [2]。傳統機械式硬碟（HDD）的速度已無法滿足需求，而雲端服務供應商（CSP）為了建構AI推論平台，正大規模採購高容量、高速度的企業級SSD。此一需求具備「剛性」，對價格敏感度遠低於消費性電子，確保了NAND Flash在價格上漲時仍有強勁的需求支撐。
供給面：原廠保守擴產與產能排擠
與此同時，供給端卻極為受限。三星（Samsung）、SK海力士（SK Hynix）等主要NAND原廠，為追逐HBM（高頻寬記憶體）的高額利潤，正大規模將先進製程產能轉移至HBM生產，嚴重排擠了DDR5與NAND Flash的產能 [2]。此外，原廠普遍採取保守的資本支出策略，寧可犧牲部分市佔率也要維持價格穩定與獲利能力。根據多家市場研究機構預測，2026年NAND Flash市場的供給缺口將擴大至10%至15% ，呈現極度緊俏的態勢。
3. 群聯的護城河：低價庫存與定價權
在此賣方市場格局下，群聯憑藉其前瞻性的策略佈局，建立了難以超越的競爭優勢。
龐大的低價庫存
截至2025年第三季末，群聯帳上的存貨金額高達310億台幣 。這批在NAND Flash價格谷底建立的庫存，在價格「周周漲」、甚至出現「滾動式報價」的市場中，無異於一座金礦。這使得群聯的毛利率有望從過去約27%的水平，一舉站上40%的歷史新高區間 。
無可撼動的定價權
群聯執行長潘健成已公開表示：「目前的客戶訂單已經超過我們的供給量。」公司已啟動「配貨機制」（Allocation），優先供貨給願意接受合理價格的高附加價值客戶。這明確顯示群聯已從價格接受者轉變為價格制定者，擁有強大的市場定價權。
技術領先地位
群聯不僅是模組廠，更是全球領先的NAND Flash控制晶片設計公司。其PCIe Gen5控制晶片技術領先同業，是高階企業級SSD的核心。近期更傳出群聯憑藉其技術實力，已入列NVIDIA的「AI SSD」合作開發夥伴，此舉將進一步鞏固其在AI儲存供應鏈中的關鍵地位，並推升其企業級SSD的市佔率 。
4. 2026年營收與股價預測
綜合以上分析，我們對群聯2026年的營運表現持極度樂觀的看法。
營收與獲利預估
考量到NAND Flash價格持續上漲、企業級SSD出貨量顯著放大，以及低價庫存所帶來的毛利率擴張效應，我們採納並整合了市場主流法人的預估數據 [3]。
根據市場主流法人的預估數據，群聯2025年全年EPS預估為38.73元，合併營收約700億元，毛利率約35%。展望2026年，預估合併營收將年增32.6%，達到933.54億元，毛利率可望站上40%以上，全年EPS預估將大幅成長至78.56元。
我們預期群聯2026年營收將年增超過30%，達到930億元以上的歷史新高，全年EPS極具挑戰80元的潛力。
結論
群聯電子正站在一個由AI驅動的、長達數年的記憶體超級循環浪潮之巔。公司憑藉其深厚的技術護城河、前瞻的庫存策略以及強大的市場影響力，正將產業的順風轉化為實質的、爆發性的獲利成長。儘管股價在2025年已錄得巨大漲幅，但考量到其2026年更為強勁的獲利預期，目前的評價仍具吸引力。我們建議投資人應將群聯視為參與此輪AI與記憶體多頭行情的核心標的。
