副標： 2026 年 2 月非農就業減少 92,000 人。但真正的問題在於，我們現在才發現 2025 年的就業基本面本來就比市場以為的弱。

📋 執行摘要

• 核心判斷： 2 月就業報告揭示的不是一個壞月份，而是結構性惡化的確認。BLS 年度人口調整把就業人口下修 140 萬，這讓市場過去一年對勞動市場韌性的判讀需要重新校準。
• 風險與邊界： 主要風險在 stagflation 路徑成形，就業疲弱疊加油價衝擊讓聯準會陷入兩難。邊界條件是 3 月 NFP（4/3 公布）若回正且前值未再下修，則短期衰退敘事暫時減壓。
• Watch List： 3 月 NFP 及前值修正方向、初領失業救濟金人數趨勢、Brent 原油是否突破 $120、醫療類股就業是否回補、消費者信心指數、Fed 利率決議措辭。
• 假設失效觸發： 若 3 月 NFP 強勁反彈至 +150K 以上且 2 月數據大幅上修，結構性惡化的判斷需要重新校準。

2 月 28 日，美國與以色列對伊朗發動聯合軍事行動。三天後的 3 月 6 日，勞工統計局（BLS）公布了 2 月就業報告。

我第一時間翻開報告的時候，Brent 原油已經從開戰前的 $70 飆到 $90。荷莫茲海峽的航運明顯受擾。所有的頭條、所有的分析、所有的注意力，都在中東。

市場大多數注意力不在那份就業報告上。我當下的直覺是：這些數字大概不會被認真消化。

但那份報告裡藏著比戰爭更深層的壞消息。

表面的故事：-92,000

先看數字。2 月非農就業（NFP）減少 92,000 人（來源：BLS Employment Situation，2026/03/06 發布）。市場預期是增加約 60,000。不只低於預期，是方向完全相反。

失業率升至 4.4%，逼近去年 11 月的四年高點 4.5%。就業人口減少 185,000，失業人口增加 203,000，勞動參與率降至 62.0%，是 2021 年 12 月以來的最低水準（排除疫情期間）（來源：BLS Household Survey，SA）。

而且前兩個月也被下修了，12 月從增加 48,000 修正為減少 17,000，1 月下修 4,000。

最廣為流傳的解釋是 Kaiser Permanente 在加州和夏威夷的大規模罷工拖累了醫療產業。

這個解釋不是錯的。但它是一個剛好夠用的藉口，讓人可以不去面對更深一層的問題。

Kaiser 罷工：事實 vs. 敘事

事實部分。1 月 26 日起，Kaiser Permanente 旗下約 31,000 名護理師和非醫師臨床人員在加州與夏威夷發動無限期罷工。紐約的 NewYork-Presbyterian、Montefiore、Mount Sinai 也經歷了紐約市史上最大規模的護理師罷工。2 月醫療產業減少 28,000 個職位，其中醫師辦公室（physicians' offices）就減了 37,400，BLS 自己也確認這主要由罷工活動驅動。

所以罷工確實有影響。

但這裡有一個算術問題。1 月醫療產業增加了 77,000，2 月減少 28,000。中間差距是 105,000。而罷工影響的人數約 31,000。就算把 31,000 全部加回去，醫療產業的表現仍然遠低於過去 12 個月的月均 36,000。Indeed Hiring Lab 直接指出，即便調整罷工影響，總體 payroll 仍然是深度負值。

更關鍵的問題是：為什麼一場 31,000 人的罷工就能讓整個經濟體的就業由正轉負？

GDP 分析師 Omair Sharif 的觀察最為精準：「勞動市場軟到連一場 31K 的罷工都承受不住，因為沒有其他人在徵人。」

舊金山聯準銀行（San Francisco Fed）在 1 月發表的分析發現，2025 年幾乎所有持續性就業增長都來自教育和醫療服務，其他所有主要部門要嘛持平，要嘛下降。醫療不是經濟的「強項」，它是幾乎唯一還在運作的引擎。當這個引擎熄火，即便只是暫時的，整架飛機就失速了。

坦白說，這才是最讓我不安的地方。不是 -92,000 本身，而是這個數字背後暴露的結構：一個只剩單點支撐的系統，在那個支撐被擾動時，真實的脆弱性就顯露無遺。

全面性的損失

損失不只發生在醫療。

BLS 正文點名的明確下滑部門包括醫療服務（-28,000）、聯邦政府（-10,000）和運輸倉儲（-11,000，其中快遞及郵遞服務減少 17,000）（來源：BLS Employment Situation，2026/03/06）。至於建築、製造、休閒旅宿等其他主要產業，BLS 的措辭是「showed little change」，意思是沒有顯著增長，但也不是大幅下滑。

問題就在這裡。「沒有顯著變化」聽起來中性，但放在這個語境下一點都不中性。當醫療和運輸明確收縮、聯邦政府持續裁員，而其他所有主要產業都「沒有顯著變化」的時候，代表的是：沒有任何部門站出來吸收衝擊。

按 BLS 月度非農修正值累計，2025 年 5 月至 2026 年 2 月的淨新增就業幾近歸零（按各月非農修正值累計估算）。

十個月，接近零。

Navy Federal Credit Union 的首席經濟學家 Heather Long 在報告公布後寫道：「企業在這麼多逆風和不確定性面前根本不徵人。甚至連醫療也開始放緩了。」

這才是完整的畫面：Kaiser 罷工不是主因，它只是把本來就已經很弱的就業基本面暴露出來。整體就業創造動能已經接近停滯，而幾乎唯一還在撐住新增就業的醫療產業也暫時熄火。

140 萬人的統計幻覺

如果 -92,000 是水面上的浪花，接下來這個才是水面下的暗流。

每年一次，BLS 會根據 Census Bureau 的最新人口估計，針對 Household Survey（家庭調查，也就是計算失業率的那個調查）執行人口控制調整（Annual Population Control Adjustment）。簡單說，BLS 的就業和失業數據是抽樣調查推估的，推估的基礎是 Census 提供的「全國有多少人、多少勞動力」。當 Census 修正了人口基數，所有推估出來的數字都跟著動。

今年的調整結果（來源：BLS Employment Situation Technical Note，2026/03/06）：

12 月的基準人口小幅下修 231,000。但勞動力和就業人口各被下修了 140 萬。不在勞動力中的人口反而上修了 120 萬。勞動參與率一口氣降了 0.4 個百分點，就業人口比降了 0.5 個百分點。

翻成白話：之前我們以為有 X 人在工作，現在 Census 告訴我們，其實是 X 減 140 萬。 這些人不是「突然失業了」，他們本來就沒有在工作，只是之前的人口模型多算了。

這次調整還因為 2025 年的聯邦政府停擺而延遲了一個月，與 2 月數據一起發布。某種程度上，它被 -92,000 的頭條吸走了注意力，而 -92,000 又被伊朗戰爭吸走了注意力。一層套一層的注意力稀釋。

為什麼 -140 萬比 -92,000 更重要

這個調整的意義有三層。

第一層：2025 年的就業數據可能被系統性高估。

如果就業人口被高估了 140 萬，那我們過去一年看到的所有就業相關指標，勞參率、就業人口比、隱含的就業增長，都需要在心裡打折扣。2025 年的「軟著陸」敘事，很大程度建立在「失業率雖然升高但沒有飆升」的觀察上。現在回頭看，那個「沒有飆升的失業率」很可能是建立在高估了 140 萬就業人口的基礎上。BLS 自己也提醒，這次調整會影響跨期可比性。

第二層：BLS 不回溯修正歷史數據。

按照慣例，BLS 不會回溯修正 2025 年 12 月之前的官方 Household Survey 數據。這意味著 FRED 上的歷史曲線在 2025 年 12 月和 2026 年 1 月之間有一個 140 萬人的斷層。當市場看到「1 月失業率 4.3%，跟去年差不多」的時候，他們其實是在拿兩個不同基準的數字做比較。真實的惡化程度被這個方法論斷層掩蓋了。

第三層：Establishment Survey 也說了同樣的話。

這不是 Household Survey 獨有的問題。Establishment Survey（計算 NFP 的那個調查）在 2025 年初的年度基準修正中，把 2024 年 3 月前的就業人數下修了約 80 萬（來源：BLS Preliminary Benchmark Revision，2024/08 發布）。兩個獨立的調查系統，用不同的方法論，在不同的時間點，都告訴你同一件事：之前的就業數據高估了。

當兩個獨立訊號收斂到同一個結論，這不是統計噪音。這是結構性訊號。

Stagflation 的完美配方

把所有的拼圖放在一起。

一個在戰前就已經停止創造就業的經濟體（過去十個月淨增長幾近歸零），疊加上 Brent 由戰前約 $70 急升至三位數區間的油價衝擊（荷莫茲海峽航運明顯受擾）（來源：Bloomberg，截至 2026/03/18）。企業好不容易適應了 2025 年的關稅衝擊，現在又被戰爭燃料成本打亂了 2026 年的商業計畫。就業疲弱需要降息刺激，但油價推動的通膨壓力又不允許聯準會輕舉妄動。

Raymond James 的首席經濟學家 Eugenio Aleman 在報告公布後說：「這大概是貨幣政策最糟的情境。」

JPMorgan 財富管理的投資策略主管 Elyse Ausenbaugh 的評估方向一致，她認為把更高的油價、重新升溫的關稅不確定性、以及混亂的就業市場故事加在一起，得到的是一個具有停滯性通膨（stagflation）特徵的風險背景。

而市場主流敘事傾向用這場 31,000 人的罷工，作為單月疲弱的主要解釋。

「用短期因素合理化結構性惡化」本身就是一個訊號

很多衰退前夕，市場都會先用單次因素合理化壞數據。

2007 年。次貸問題是「被控制住的」。房價下跌是「區域性的」。信用利差擴大是「技術性的」。

每一次，市場都找到了一個剛好夠用的解釋，讓自己可以不用面對系統性惡化的可能性。Kaiser 罷工在這份報告中扮演的角色，和 2007 年的「次貸是可控的」在結構上高度相似，都是一個讓人可以安心繼續的敘事。

我不是在說美國即將進入衰退。我是在說，當一個經濟體脆弱到連一場 31,000 人的罷工都會讓整體就業由正轉負，而 140 萬人的人口下修在戰爭頭條下無人問津，這些不是健康的跡象。

對配置者來說，現在有三條路

路徑 A — 維持曝險，盯數據。 維持原部位，但把 3 月 NFP（4/3 公布）和下一輪 CPI 設為硬檢查點。代價是承受 stagflation 敘事升溫期間的波動，且如果 3 月數據再次 miss，修正的時間窗口會更窄。適合已做好停損計畫、部位輕、時間框架長的配置者。

路徑 B — 先降曝險，等能見度回來。 主動減碼風險資產，把現金比重拉高。代價是如果戰爭快速收尾且就業數據反彈，會錯過反彈的前段行情。適合曝險偏高、或對 stagflation 路徑沒有避險工具的配置者。

路徑 C — 用選擇權鎖定尾部風險。 買進 put spread 或建立 collar 結構，保留上檔參與空間但限制下檔損失。代價是時間價值的持續消耗，而且在 VIX 已經偏高的環境下，保護的成本不便宜。適合有衍生性商品操作能力、且部位規模值得支付保護成本的配置者。

選哪條不重要，重要的是你選之前知道自己在放棄什麼。

在宏觀分析中，被忽略的數據往往比頭條數據更重要。所有人都在看荷莫茲海峽。幾乎沒有人在看 BLS 的人口調整附錄。

有時候，最重要的風險不是大家表面在看的那個，而是隱藏在深處。

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Kuan， 創辦人暨投資長，Miyama Capital