Miyama Capital 地緣宏觀系列 — Article 9

📋 執行摘要

• 美以的戰略目標不是政權更迭，是政權降級，也就是系統性摧毀軍事能力後撤退，不佔領、不重建、不談判。
• 以色列當黑臉執行毀滅清單，美國刻意保留 Kharg 島石油設施不打，替伊朗留了一條重建的經濟命脈。這是「圍城留一門」的算計，不是疏忽。
• 伊朗的報復性打擊在客觀上加速了自身選項空間的收窄：打了杜拜、阿布達比、杜哈，把原本有能力調停的波灣國家全部推向對立面。
• 風險與邊界在伊朗的非理性升級路徑。如果伊朗對波灣國家能源設施發動大規模打擊，或 Houthi 在 Bab el-Mandeb 重啟攻擊，兩條海峽同時受阻的情境會讓油價路徑劇烈偏離 Base Case。
• Watch List：伊朗每日飛彈發射率、Kharg 島石油設施是否被列入打擊清單、Houthi 活動頻率、Brent 突破 $120 並維持一週以上、美方降低打擊頻率的時間點、伊朗內部是否出現非正式停火信號。
• 假設失效觸發條件：伊朗成功對沙烏地或阿聯能源設施造成重大損害，導致全球原油供應出現持續性缺口。

一、Regime Degradation，不需要談判的戰爭

我在 Article 7 判斷 Hormuz 封鎖是結構性幻覺，核心邏輯沒變。但過去兩週的戰場數據讓我必須做一個更大的判斷：美以根本不打算跟伊朗談。他們在對著一份清單打勾，打完就走。

先看數字。

開戰 20 天，以色列已執行超過 7,600 次打擊、近 5,000 架次空中行動。超過 70% 的伊朗飛彈發射器被摧毀，超過 85% 的防空系統被癱瘓（來源：Alma Research and Education Center，Day 16 Report）。

三天之內，三名伊朗高層官員遭定點擊殺：安全委員會秘書長 Ali Larijani、Basij 部隊指揮官 Soleimani、情報部長 Khatib（來源：PBS, CNN 交叉驗證）。

伊朗的飛彈發射率從開戰初期每天 44-55 波，降到近兩週的每天約 10 波（來源：Alma Center 累計數據）。這條衰減曲線本身就是判斷的依據，因為它顯示的是彈藥庫存的消耗速率和發射能力的結構性衰退，不只是暫時的節奏調整。

這些數字指向一個清楚的行為模式。

以色列的打擊模式顯示出對指揮鏈窗口期的系統性利用。在高層被清除後、新指揮鏈尚未建立的空窗期內，密集打擊軍事基礎設施。這個打擊頻率和目標選擇與施壓談判的模式不一致，更接近能力清除的邏輯。

跟 2003 年伊拉克戰爭做個對比就更清楚了。2003 年有 Coalition Provisional Authority（聯合臨時管理當局），有佔領計畫，有 nation building 的時間表。這一次？零。沒有任何人提出 post-war 治理方案。EU 外交主管 Kallas 公開表示這「不是歐洲的戰爭，我們不知道這場戰爭的目標是什麼」。日本、澳洲拒絕派軍艦護航。

沒有人要接手 post-war 責任，這本身就是最大的訊號。

美以的 endgame 不是 regime change（政權更迭加佔領加重建，太貴），是 regime degradation（政權降級）。消滅核武能力、消滅飛彈投射能力、消滅指揮層、摧毀軍工產能，然後撤退。建立新政權？不在清單上。

這個框架的核心變數是以色列打擊清單的完成度。只要清單上的項目還有沒打完的，打擊就會繼續。以色列已公開表示未來三週將打擊「數千個」目標，這句話的重點在「三週」，因為它設定了一個時間框架。這不是無限期作戰的語言。

二、圍城留一門，黑臉白臉的賽局結構

如果美以的目標純粹是毀滅，為什麼 Kharg 島的石油設施沒有被打？

Kharg 島是伊朗石油出口的咽喉，全國約 90% 的原油出口經由此處。以色列和美國聯合打擊了 Kharg 島上的軍事設施，Trump 本人確認這些設施已被「totally demolished」，但石油設施刻意被保留（來源：Trump 聲明 + CENTCOM）。

美國總統另外表示「we may hit it a few more times just for fun」，但沒有動油田本體。同時他在另一個場合警告：如果伊朗繼續攻擊油輪，就打 Kharg 島的石油設施（來源：CNBC）。

這句話的功能不是隨口玩笑，它是在向伊朗發訊號：我們有能力打但選擇不打，主動權在我們手上。

這個行為模式的邏輯是古典圍城戰的現代版。

圍城留一門。堵死所有門，守軍會拼死抵抗，因為投降和死亡沒有區別。留一門，守軍就有退路，有退路就有人會開始在腦中計算，結論通常是撤退比死守划算。

石油是伊朗重建的唯一經濟命脈。保留 Kharg 島油田等於保留了重建資源，這是留給伊朗的退路。它不是疏忽，是算計。

以色列在這個結構裡扮演黑臉。打擊沒有公開的時間上限，打擊範圍持續擴大（South Pars 天然氣田已被列入打擊清單，這是開戰以來首次攻擊上游油氣生產設施，來源：Fortune）。以色列的行為傳達的訊息是我們可以無限期打下去。

美國扮演白臉。美國總統在 Operation Epic Fury 聲明中說「many of them want to surrender... they're calling by the thousands」（來源：U.S. Embassy 聲明）。這句話的對象不是國際社會，是伊朗內部的務實派。它傳達的訊息是投降的路是開著的，而且已經有人在走了。

美方同時表示美以目標「大致一致但可能不完全相同」（來源：CNN）。這句話的功能是保留模糊空間，讓伊朗有理由相信美國不等於以色列，跟美國談的可能性還存在。

從行為模式推斷，美方保留了一條非正式的退出通道（off-ramp）。這條通道的形態可能不是正式投降（政治上不可能），而是事實上停止射擊加上開放 Hormuz。不需要簽約，不需要記者會，只需要安靜下來。

這個賽局結構的邊界條件在於伊朗是否還有能力和意願走這條路。如果指揮層被清除到一個程度，導致沒有人有權限做出「停止射擊」的決策，那留門也沒用，因為沒有人能走出來。這是 drift state 的失效條件，我們在 Article 7 已經分析過，現在的證據讓這個風險比兩週前更高。

三、伊朗的選項空間為何持續收窄

伊朗的報復性打擊時間線：

開戰以來，伊朗攻擊了杜拜和阿布達比的基礎設施，攻擊了杜哈，攻擊了科威特的美國大使館，攻擊了波灣地區的油輪。伊朗還公開列出了計畫攻擊的沙烏地、阿聯、卡達能源設施清單（來源：Iran International, PBS交叉驗證）。

結果是什麼？

卡達從調停者變成了受害者。根據多家通訊社報導（Reuters, Al Jazeera 交叉驗證），卡達擊落了兩架伊朗 Su-24 戰機，成為這場衝突中首個擊落伊朗軍機的國家。卡達在 2023-2025 年間是伊朗與美國之間最活躍的調停管道之一。這條管道現在實質上斷了。

阿聯外交顧問公開表示伊朗的攻擊「將塑造未來數十年的威脅認知」（來源：euronews 報導）。這句話的含義是即使這場戰爭明天結束，阿聯的安全政策也已經永久改變。

換句話說，伊朗用 40 年建構的兩個戰略資產，在 20 天內被系統性耗損：第一個是波灣國家的善意（2023 年沙伊復交的成果），第二個是「抵抗軸心」的聯盟網絡。

看看「抵抗軸心」的實戰表現：

俄羅斯的反應是談「合作穩定能源市場」（來源：NBC News），這等於公開承認不會軍事介入。中國只提供「人道援助」，連軍事聲援都省了。美國總統原定的北京行程因伊朗戰爭延期（來源：CNN），北京此刻最不想做的事就是給美方公開翻臉的理由。

Houthi 到目前為止只發了三份聲明，語調空前低調（來源：ACLED March Special Issue）。2025 年停火後 Houthi 的領導層已經去中心化，在伊朗自顧不暇的情況下，Houthi 沒有動力開第二條戰線。

伊朗外長公開表態不尋求停火，要求戰爭必須「徹底永久結束」（來源：Iran International）。這個聲明與其說是強硬立場的展示，不如理解為找不到可接受的 off-ramp。正式停火意味著承認戰敗，在國內政治上不可能；但繼續打下去，每天都在耗損僅剩的軍事資源。不談停火不等於有本錢不停。

這裡有一個結構性的不對稱：美國的升級空間（打 Kharg 油田本體、打煉油廠、打剩餘基礎設施）遠大於伊朗的報復空間（飛彈庫存有限、海軍已近乎摧毀、防空系統殘存不到 15%）。伊朗每多拖一天，耗損的是僅剩的資源；美國每多打一天，完成的是清單。

最強反面論點：非理性升級路徑

以上分析建立在行為者理性計算的前提上。但這個前提不一定成立。

當一個政權認定自己正在被 existentially destroyed 的時候，最後一搏的邏輯不是理性計算，是生存本能。具體風險包括：伊朗已經公開列出要攻擊的沙烏地、阿聯、卡達能源設施清單；如果這些攻擊成功造成重大損害，全球原油供應會出現不是 Hormuz 封鎖能比的持續性缺口。另一個路徑是 Houthi 在 Bab el-Mandeb 重新開火，造成兩條海峽同時受阻。

這些路徑不改變核心判斷（時間壓力在伊朗），但會劇烈改變路徑上的波動幅度。對資產配置者來說，方向判斷和路徑判斷是兩回事。方向對了但路徑錯了，如果部位規模不對，一樣會被洗出場。

四、跨資產傳導與 Prediction Scorecard 更新

油價傳導：戰術痛苦 vs. 戰略消耗

Brent 從開戰前的約 $60 升至接近 $110，累計漲幅約 80%。WTI 在 $98 附近（來源：Fortune, CNN Business，截至 3/18）。美國汽油均價升至 $3.84/加侖，加州已破 $5（來源：CNN）。

IEA 啟動了史上最大的戰略儲備釋放，總計 400M 桶，其中美國 172M、日本 80M（來源：IEA / Al Jazeera / CNBC 交叉驗證）。400M 桶大約等於 Hormuz 海峽正常通行量的 20 天供給。這是止痛藥，不是治療方案。

Hormuz 海峽的每日通行量從歷史均值約 138 艘暴跌到不足 5 艘（來源：UKMTO via Al Jazeera），但仍有選擇性放行的紀錄。封鎖作為短期痛苦製造器確實有效，但它是消耗型武器。伊朗維持封鎖的每一天，不是在累積籌碼，而是在替美國累積打 Kharg 油田的理由。Hormuz 封鎖在戰略上不改變戰爭結局，這是 Article 7 的核心判斷，但它作為短期消耗工具的戰術效期比我們原先分析的「結構性幻覺」要長。這個校準我們在 Scorecard 裡會反映。

替代路線正在啟動。沙烏地的紅海管線（East-West Pipeline）和伊拉克-土耳其管線提供了繞過 Hormuz 的部分替代方案。世界正在繞路。

Fed 在 3/19 維持利率不變（來源：NBC News），面對伊朗戰爭帶來的新通膨壓力採取觀望姿態。對資產配置者而言，這個環境下長天期公債的隱含波動率短期內不會收斂。

地緣秩序信號

本輪衝突對全球秩序的含義值得單獨抽出來看。

伊朗的「抵抗軸心」在實戰中的表現，跟 Article 7 分析的 protection paradox 互為鏡像。Article 7 的結論是波灣國家的「美國保護傘」是有條件的，條件是不衝撞美國的核心利益。伊朗的情況是同一個邏輯的另一面：伊朗的「代理人保護傘」也是有條件的，條件是代理人自己沒有更優先要處理的事。當 Hezbollah 在打黎巴嫩戰爭、Houthi 在消化 2025 年停火後的內部重組、俄羅斯在盤算能源市場的利益時，伊朗發現自己是孤立的。

核心信號是中等強權在缺乏大國真正背書的情況下，升級對抗的生存空間正在歸零。「真正背書」的定義不是聯合國投票，不是口頭譴責，是願意承擔軍事和經濟成本的實際行動。按這個標準，伊朗身後沒有人。

Prediction Scorecard 更新

本 Scorecard 的所有機率值為作者基於公開資訊的主觀研判，不是量化模型輸出。方向判斷的信心度高於路徑預測的精確度。我們追求的是方向正確，不是路徑精確。

更新項目（附校準說明）：

#1 Hormuz 封鎖不改變戰爭結局 時間戳：Article 7 → Article 8 機率：85% → 90% 校準說明：Article 7 判斷 Hormuz 是「結構性幻覺」，核心邏輯成立，封鎖在戰略層面不能改變戰爭結局。但封鎖作為短期消耗工具的戰術效期比預期長（油價 +80%、全球供應鏈受壓），需要在語義上做校準。更準確的表述是 Hormuz 牌在戰術上有效但在戰略上是消耗品，伊朗是在花掉它，不是在投資它。 可觀察指標：伊朗海軍殘存艦艇數量、每日封鎖行動的規模趨勢、替代路線的啟用進度。 時間窗口：未來 2-4 週。

#2 時間壓力在伊朗而非美國 時間戳：Article 7 → Article 8 機率：75% → 85% 校準說明：支撐這個判斷的證據鏈比兩週前更強。飛彈發射率持續下降（44-55 → ~10/天）、指揮層被系統性清除（三天三名高層）、鄰國全面轉向（卡達擊落伊朗戰機、阿聯公開改變安全政策方向）。 可觀察指標：飛彈日發射率、指揮層補缺速度、波灣國家外交態度的邊際變化。 時間窗口：持續追蹤。

新增項目：

#3 美國將在未來 3-4 週內開始降低打擊頻率 時間戳：Article 8 機率：65% 邏輯：以色列聲明三週內打數千目標，設定了時間框架。美方的語態從初期的 escalatory 轉向收束。降低頻率不等於停火，而是從高密度打擊轉向維持性打擊，完成剩餘清單項目。 可觀察指標：每日空襲架次趨勢、美以官方聲明中時間相關措辭的變化、美國國內對戰爭延續的民調。 時間窗口：未來 3-4 週。

#4 Houthi 不會在此衝突中大規模重啟紅海攻擊 時間戳：Article 8 機率：70% 邏輯：2025 年停火後 Houthi 領導層去中心化，重啟大規模攻擊的組織能力和政治意願同時下降。在伊朗自顧不暇的情況下，開第二條戰線的預期回報極低。目前僅三份聲明、語調低調，與 2024 年的激進姿態形成鮮明對比。 可觀察指標：ACLED 追蹤的 Houthi 攻擊事件頻率、Bab el-Mandeb 海峽通行量、Houthi 領導層公開聲明的語調和頻率。 時間窗口：未來 4-6 週。

#5 伊朗最終以「非正式停火」結束衝突 時間戳：Article 8 機率：60% 邏輯：「圍城留一門」的結構性結果。正式投降在伊朗國內政治上不可能，但彈藥庫存見底加上 off-ramp 的存在，使得「事實上停止射擊但不公開宣布」成為阻力最小的路徑。可能透過阿曼或其他 back channel 操作，不會有正式協議。 可觀察指標：伊朗飛彈日發射率是否降至接近零、Hormuz 海峽通行量是否自然恢復、伊朗官方聲明中是否出現「人道」或「平民保護」等鋪墊停火的語言、美方是否開始降低對伊修辭。 時間窗口：未來 4-8 週。 失效條件：伊朗成功補充飛彈庫存（可能性低但不可排除，需觀察俄羅斯/中國是否提供軍事物資），或指揮層drift state 導致沒有人有權限做出停火決策。

情境分析

以下三個情境為簡化的主要路徑分類，不窮盡所有可能性，機率為主觀權重分配。

Base Case（機率約 55%）

假設是美以在未來 3-4 週內完成主要打擊清單，伊朗飛彈庫存降至無法維持有效攻擊的水準，衝突以非正式停火收場。

觀察指標包含伊朗每日飛彈發射率降至個位數並持續下降、美方聲明出現「降溫」或「任務接近完成」等措辭、Hormuz 海峽通行量開始自然恢復。

操作上，油價在短期衝擊後逐步回落，但不會回到開戰前水準（Hormuz 封鎖的記憶會長期壓在航運保險和風險溢價上）。Brent 可能在 $80-95 區間找到新的均衡。資產配置者可以開始重新評估能源相關部位的方向性曝險。

Risk Case（機率約 30%）

假設是伊朗成功對波灣國家能源設施造成中等程度損害（非毀滅性但影響產能），或 Houthi 有限度重啟紅海攻擊，導致衝突延長至 6-8 週。

觀察指標包含沙烏地/阿聯能源設施遭到打擊的報導、ACLED 追蹤到 Houthi 攻擊頻率顯著上升、Brent 突破 $120 並維持一週以上。

操作上，能源價格維持高檔更久，通膨預期重新錨定，Fed 的政策空間被進一步壓縮。配置者需要考慮長天期公債波動率是否已經充分反映這個情境。

Tail Case（機率約 15%）

假設是伊朗對波灣國家能源設施發動大規模攻擊並造成重大損害，加上 Houthi 在 Bab el-Mandeb 全面重啟攻擊，兩條海峽同時受阻。

觀察指標包含沙烏地東部省份或 Ras Tanura 等關鍵設施遭到持續性攻擊、Bab el-Mandeb 海峽通行量驟降、Brent 突破 $130、美國宣布直接打擊 Kharg 島石油設施。

操作上，全球原油供應出現真正的持續性缺口（不只是恐慌溢價），引發 1970 年代式的供給面衝擊。這個情境下，之前所有的部位假設都需要重新校準。配置者的首要任務不是找 alpha，是確認流動性和停損機制是否 intact。

失敗模式

失敗模式 1：Drift State 如果伊朗指揮層被清除到沒有人能做出「停火」決策的程度，「圍城留一門」的邏輯就失效了，因為沒有人能走出那扇門。對策是觀察伊朗指揮層的補缺速度和決策連貫性。如果連報復性打擊的目標選擇都開始失去邏輯（從軍事目標變成隨機平民目標），drift state 可能已經發生。

失敗模式 2：外部介入改變結構 如果俄羅斯或中國從口頭支持升級為實質軍事介入（提供先進防空系統、補充飛彈庫存、甚至直接參戰），伊朗的消耗曲線會被重設。目前所有證據指向這個機率極低，但它是一個結構性的假設前提。對策是監控俄中在聯合國安理會的行動（是否推動停火決議）、軍事物資運輸的衛星情報（若有公開報導）、以及俄中領導人的公開聲明語調是否從「合作穩定」轉向「強烈譴責」。

失敗模式 3：美國國內政治反轉 如果油價持續高檔導致美國民眾不滿，加上傷亡數字（如果有美軍參與地面行動的意外事件），美國國內政治壓力可能迫使總統提前結束行動，打擊清單未完成就撤退。這會讓 degradation 不徹底，伊朗保留部分軍事能力，中期風險反而增加。對策是觀察美國國內民調對戰爭的支持度，以及國會是否出現限制軍事行動的立法動作。

給資產配置者的選項與代價

路徑 A — 等待 Base Case 確認後重新配置。 不預判結束時間，等到飛彈發射率降至接近零、Hormuz 開始恢復通行再行動。代價是錯過油價從高點回落的第一段修復期。適合風險承受度偏低、不急著重建部位的配置者。

路徑 B — 在 Risk Case 情境中尋找結構性定價偏離。 如果市場已經反映 Base Case 但 Risk Case 發生，某些資產的價格偏離會創造進場機會。代價是判斷時機錯誤的話，Risk Case 可能升級為 Tail Case，部位會在最差的時候承受壓力。適合有明確停損機制、且對能源和波動率市場有工具箱的配置者。

路徑 C — 維持防禦姿態，只管理尾部風險。 不做方向性部位調整，專注確保流動性充足和停損機制到位，等整個局勢塵埃落定。代價是如果 Base Case 迅速實現，會錯過修復期的報酬。但這個代價比在 Tail Case 中被迫賣出要小得多。

我們自己的選擇偏向路徑 C，原因是在這個資訊環境下，方向判斷的信心度高但路徑預測的精確度低。方向對了但路徑判斷錯了，如果部位太大，一樣會被路徑上的波動洗出場。

Coda

這篇文章分析的是行為者的戰略邏輯和跨資產傳導路徑，不對任何一方的行為做道德判斷。

「圍城留一門」作為分析框架的價值，在於它解釋了一系列看似矛盾的行為：為什麼美以在系統性摧毀伊朗的同時刻意保留了石油設施？為什麼美國總統在最強硬的語言中夾帶了「投降的路是開著的」？為什麼沒有任何大國提出 post-war 方案？

這些行為在「regime change」框架下解釋不通，在「regime degradation + 留退路」框架下是一致的。

我們追求的是方向正確，不是路徑精確。在資訊極度不透明的環境裡，能做到方向對就很有價值。路徑上的每一個轉折都需要即時校準，而不是假裝我們能預測到第三位小數。Article 1 到 Article 8 的 Scorecard 就是這個校準過程的紀錄。

下一篇更新的時機取決於兩件事：一是伊朗飛彈發射率是否跌破維持有效攻擊的門檻，二是美方是否出現降低打擊頻率的具體行動。兩者都會觸發 Scorecard 的下一輪校準。

免責聲明

本文分析各行為者的戰略邏輯與跨資產傳導路徑，不對任何一方的行為做道德判斷。所有機率值為作者基於公開資訊的主觀研判，不構成投資建議。本文提出的框架僅為概念示意，用於說明思考邏輯，不應直接作為交易依據。每位配置者的風險承受度、資金規模與工具箱不同，實作需自行校準。投資涉及風險，過往判斷的準確率不代表未來結果。

Miyama Capital 地緣宏觀系列 Kuan, Miyama Capital 創辦人 / CIO