文 / Cipher的財經解剖
在科技產業的巨輪中，零組件供應商往往面臨景氣循環的嚴峻考驗。然而，透過深入拆解公開財務數據與產業動態，可以發現特定企業正透過產品線的迭代與戰略結盟，試圖跨越傳統的週期性波動。茂達（6138）近年來在電源管理晶片（PMIC）與風扇馬達驅動 IC 領域的佈局，正逐漸展現出結構性的改變。從其近期繳出的財報成績單，以及指標大廠的併購動作，可以清晰地描繪出這家晶片設計廠的營運軌跡與未來潛在的發展路徑。本篇將透過客觀的數據挖掘，還原茂達的產業運作邏輯。一、營收結構的質變：跨越傳統週期的動能引擎
觀察茂達近八季的營收表現，呈現出顯著的復甦與成長軌跡。自 113 年（2024年）第一季的 15.13 億元，一路上行至 114 年（2025年）第三季的 19.62 億元與第四季的 19.25 億元，展現出強韌的營運爆發力。從年度視角來看，茂達 2025 年全年合併營收達到 74.83 億元，年增率高達 22.8%，成功跨越了 2021 年的歷史高點，寫下營收新猷。
進入 2026 年，成長的慣性似乎並未停歇。1 月份合併營收達到 6.82 億元，月增 7.7%，年增 11.5%，創下歷年同期新高。即便 2 月份受到農曆春節工作天數減少的影響，仍繳出 6.21 億元的成績，維持年增 +6.4% 的正向表現。這種淡季不淡的營收表現，背後反映的是產品終端應用的結構性轉變，尤其是伺服器與高階運算平台對散熱風扇馬達驅動 IC 的強勁拉貨動能，使得整體營收規模得以穩健擴張。
二、毛利率擴張的三重奏：產品組合與成本結構優化
營收規模的擴大往往伴隨著規模經濟的展現，但在晶片設計產業，毛利率的變化更能真實反映企業的定價能力與產品價值。茂達的毛利率從 114 年第一季的 34.08%，逐季攀升至第四季的 38.71%，營業利益率更從 14.95% 躍升至 18.51%。
推動這波毛利率擴張的核心邏輯有三：首先，高毛利新品的滲透率提升。隨著 AI PC 帶動的硬體升級，DDR5 世代交替加快，使得 PMIC 產品線的附加價值顯著提高。其次，高階應用的放量。電競筆電與伺服器導入雙風扇甚至多風扇的設計趨勢，推升了風扇馬達驅動 IC 的出貨單價與數量。最後，總體經濟與成本端的順風車。近期美元兌台幣偏上行的匯率走勢，對於以出口為導向的 IC 設計廠而言，有利於出口報價與毛利表現。同時，銅價走弱的總經環境，亦有助於緩解封測等後段製造的材料成本壓力。多重有利因素的疊加，造就了其獲利能力的結構轉佳。
三、存貨週期的精準調控：去化落底與戰略性備貨
在半導體供應鏈中，存貨水位的變化是預判未來幾季營運走向的領先指標。檢視茂達的存貨明細，113 年初存貨毛額曾高達 11.08 億元，隨後經歷了數個季度的去化，至 114 年第二季落底至 9.12 億元。然而，隨著市場需求回溫，114 年下半年存貨水位開始重新建立，第四季存貨毛額攀升至 11.35 億元。
深入拆解存貨結構，可以發現關鍵的洞察。在 114 年第四季的存貨中，在製品（WIP）高達 7.82 億元，相較於前幾季顯著增加，而製成品則控制在 4.2 億元的健康水位。高比例的在製品通常意味著公司正積極向晶圓代工廠投片，以應對未來數個季度明確的客戶訂單與新產品出貨準備。這種從「被動去化庫存」轉向「主動戰略備貨」的行為，印證了產業鏈動能轉強的現實，也有利於未來營收認列的連續性。
四、AI PC 與散熱革命：風扇馬達驅動 IC 的規格升級
運算能力的躍進必然伴隨著熱設計功耗（TDP）的攀升，這為散熱產業帶來了典範轉移，也直接惠及了茂達的風扇馬達驅動 IC 產品線。傳統筆記型電腦多採用單風扇設計，但在 AI PC 與高階電競筆電的推波助瀾下，雙風扇已逐漸成為標配，部分高階電競機種甚至配置 3 至 4 顆風扇。這種「數量上的倍增」直接驅動了晶片用量的成長。
不僅限於消費性電子，伺服器領域的散熱需求更為殷切。隨著 AI 資料中心規模的擴張，對於散熱效率的要求極度嚴苛，從氣冷走向水冷散熱的趨勢明確。茂達在伺服器應用上已推出第一代產品，並持續開發新一代解決方案。在 AI 伺服器龐大的功耗需求下，散熱風扇馬達驅動 IC 具備顯著的成長潛力，這項業務已成為支撐其營運淡季不淡的關鍵動能。
五、存儲與網通的第二成長曲線：從周邊滲透至核心
除了傳統強項，茂達亦積極開拓新的應用領域。2025 年公司將「存儲」產品線獨立拆分，顯示其對此市場的重視。據管理層指出，該產品線已成功打入大型客戶，涵蓋 HDD 與 SSD 兩大領域。從戰略角度來看，這代表茂達正從傳統的周邊電源解決方案，逐步向產品核心元件滲透，隨著市占率的提升，存儲領域有望成為未來兩到三年的新重要動能。
在網通與新應用方面，技術規格的演進提供了持續的拉貨動能。隨著 Wi-Fi 7 產品開始放量，茂達已與美系客戶展開下一代 Wi-Fi 8 相關產品的開發與設計導入（Design-in），提前佈局 2026 年之後的出貨動能。多元化的產品線發展，有助於分散單一終端市場波動的風險，建構更具韌性的營收體質。
六、國巨入股的戰略縱深：被動與主動元件的拼圖
2025 年下半年，被動元件龍頭國巨（2327）以溢價約 20%、每股 229.8 元的價格，公開收購茂達高達 21.43% 的股權，成為最大單一股東。儘管茂達管理層曾委託會計師出具意見，認為合理價格應介於 244.65 元至 256.64 元之間，對收購價格抱持保留態度，但此併購案最終仍順利成就。
從產業鏈運作邏輯分析，國巨的戰略意圖清晰：建構「主動元件與被動元件」的一站式服務（One-stop shopping）。電源管理晶片（主動元件）在電路設計上往往需要搭配大量的電容、電感（被動元件）。國巨看準茂達在 PMIC 領域的技術能量與市占率，藉由股權投資建立對話契機。雙方雖聲明不干涉經營權，但未來在客戶通路的共享、參考設計（Reference Design）的協同開發上，具備龐大的想像空間，此舉無疑加深了茂達在電源解決方案市場的護城河。
七、現金流與資本支出的底氣：穩健營運的財務後盾
檢視企業的長期競爭力，財務結構的健康度與現金創造能力是核心指標。茂達在 114 年全年的營業活動淨現金流入表現極為亮眼，第四季單季更創造了 5.19 億元的淨現金流入。截至 114 年第四季底，帳上現金及約當現金達 6.99 億元，且短期與長期銀行借款皆已清償完畢（財報顯示為 0），展現出極低的財務槓桿風險。
在資本支出方面，公司維持穩健的投資步調，114 年各季的資本支出落在 4,100 萬至 5,600 萬之間。充沛的營運現金流不僅足以支應日常研發與擴張所需，也為未來的技術升級與潛在的併購投資提供了堅實的後盾。良好的財務體質，使得企業在面對產業逆風時具備更強的抵禦能力，同時在景氣上行階段能迅速擴張版圖。
八、總體經濟與上游成本的環境因素：外部因子的推波助瀾
除了自身營運的努力，外部總經環境的變化也提供了有利的支撐。近期費城半導體指數（SOX）的新聞偏上行，可作為半導體整體景氣回溫的代理指標。同時，DRAM 價格偏向中性發展，有助於記憶體族群供需預期的穩定，進而帶動周邊 PMIC 的拉貨需求。
在成本與匯率方面，正如前段所述，強勢美元的格局對於出口導向的台灣 IC 設計廠而言，產生了實質的匯兌利益與毛利保護網。另一方面，全球原物料市場中銅價的走弱，降低了封裝與導線架等後段成本的壓力。這些宏觀指標的改善，為茂達的財報表現注入了額外的催化劑，使得營運槓桿可望進一步顯現。
結語：從零組件供應商到系統級電源與散熱樞紐
綜合各項硬數據與產業趨勢進行解剖，茂達（6138）已不再是傳統定義下單純依賴 PC 景氣循環的零組件供應商。透過在 DDR5 電源管理、AI PC/伺服器多風扇散熱架構、以及高頻寬網通應用的深度佈局，其產品線正逐漸往高附加價值領域移動。2025 年創下每股盈餘 13.04 元的近三年高點，以及營收規模的歷史性突破，皆是此質變過程的具體量化成果。在國巨入股的戰略縱深加持下，未來主被動元件協同作戰的綜效值得持續追蹤。只要 AI 算力擴張引發的散熱與電源管理需求不滅，茂達在產業鏈中的樞紐地位便結構轉佳，未來的營運動能值得高度關注。
【免責聲明】本專欄內容僅為作者個人對半導體產業之數據研究與財務模型建置的筆記，旨在分享財報分析邏輯與公開資訊整理，非投資建議。文中提及之營收預估、產能數據或獲利預期，皆基於公開歷史數據、公司指引與媒體報導之假設推演，不代表對未來股價之預測或承諾。投資具風險，讀者應獨立判斷，切勿僅依賴本內容作為買賣依據。作者不經營證券投資顧問業務，亦不對讀者之投資盈虧負擔任何責任。
