AI 多元化佈局；評級「增持 (Overweight)」
我們認為，隨著神盾在 AI 領域的多元化佈局逐漸開花結果，其風險回報現已具備吸引力。評級上調至「增持」。
重點摘要
- 神盾旗下的設計服務子公司鈺寶 (Alcor) 即將在 2026 年第二季完成其首款伺服器 CPU 的設計定案 (tape out)；我們相信其目標客戶為非美國的新興雲端服務商/超級電腦客戶。
- 從指紋辨識走向多元化： 神盾在過去幾年對非指紋辨識業務進行了多項投資，如今正逐漸展現成果。我們認為其中最重要的兩項是收購乾瞻科技 (InPsytech) 以及取得鈺寶科技約 20% 的股權。神盾同時也擴充了員工規模，並加入了 Arm 的全面設計聯盟 (Arm Total Design)，目標是贏得長期的 ASIC 業務機會。
- 基於 Arm 架構的 CPU Mobius 100： 鈺寶提供一個基於 Arm 架構的 CPU 平台，其兩個核心透過 UCIe 互連。此設計是由神盾聯盟內部開發和建構，而非向第三方授權。根據鈺寶的說法，Mobius 100 也能提供異質晶片整合（CPU 搭配 AI 加速器/GPU/NPU）。根據我們的供應鏈調查，考量到歐洲地區持續的資料中心建設，我們認為這款產品可能適合美國以外的新興雲端服務商或超級電腦客戶。
- 基本情境反映設計定案的努力；樂觀情境預期專案到手： Mobius 100 預計在 2026 年第二季完成設計定案，但我們預期最早要到 2027 年第二季才會開始量產。我們初步假設此專案有潛力帶來每年 1 億至 2 億美元的營收。目前要將專案的成功得標納入考量還為時過早，因此我們僅部分計入 Mobius 為潛在客戶 ASIC 專案競標可能帶來的委託設計 (NRE) 營收貢獻。我們預估，隨著 Mobius 的量產，鈺寶對神盾的營收貢獻將從 2025 年的 53% 提升至 2027 年的 62%。
- 下修獲利預測，但上調目標價並升級至「增持」： 我們將 2025 年的每股盈餘預測調整為虧損，並將 2026 年及 2027 年的預測分別下修 63% 和 18%，主要反映核心業務的疲弱獲利。然而，我們將基於剩餘收益模型 (RI-derived) 的目標價上調 14% 至新台幣 148 元，以反映設計服務的長期潛力。我們的新目標價相當於 2027 年預估每股盈餘的 21 倍。台灣同業世芯 (Alchip) 的本益比為 17 倍，創意 (GUC) 為 30 倍。神盾目前的股價淨值比為 2026 年預估每股淨值的 1.1 倍，我們認為以其 2015 年以來的歷史平均來看，此估值並不高。
AI 投資逐漸開花結果
透過投資建立策略聯盟 神盾在過去幾年進行了超過 10 項投資，包括鈺寶科技、SCT Holdings (非上市公司) 和 NetLink (非上市公司)。此舉使其產品組合從傳統的指紋辨識業務，擴展至 CMOS 影像感測器 (CIS)、有線/無線連接、感測器等領域，並進軍 AI 應用。
隨著 2024 年 1 月收購台灣高速介面 IP 供應商乾瞻科技，神盾表示其目標是打造一個全面的晶片設計服務中心，為晶片設計和 IP 授權提供端到端的解決方案。我們相信，透過將重心從智慧型手機業務轉移，這些投資將有助於推動公司未來的增長，並隨著時間的推移，綜效將逐漸顯現，實現神盾建立 IP/ASIC 平台的目標。
我們可能出錯的地方？
- AI 需求弱於預期，進而影響客戶進行 ASIC 開發的意願。
- 神盾/鈺寶未能贏得 ASIC 設計服務專案的競標。
- Arm 授權費用過高，導致神盾退出 ASIC 市場。
歐盟資料中心持續增長；SiPearl 專注於主權雲 CPU
SiPearl (未納入研究範圍) 是一家歐洲的無廠半導體公司，專門為超級運算和 AI 應用設計處理器，並獲得歐盟委員會基金的投資。根據我們的供應鏈調查，我們認為它有可能成為鈺寶 Mobius 100 晶片的客戶。
該公司成立於 2019 年，隸屬於歐洲處理器計畫 (EPI)，旨在增強歐洲的技術主權、獨立性與競爭力。其旗艦處理器 Rhea1 將由台積電生產，預計於 2026 年中完成設計定案。Rhea1 計畫將用於驅動 JUPITER 的 CPU 叢集，而 JUPITER 將成為歐洲首台百萬兆級 (Exascale) 超級電腦。
預估調整
我們下調預估，主要以反映核心業務的疲弱獲利：這已考量了 2025 上半年的實際數據；我們也認為，鑑於對新業務的持續投資，神盾在 2025 年第三季將維持虧損。然而，隨著來自鈺寶和乾瞻的營收貢獻，我們預期神盾將在 2025 年第四季重返獲利，儘管我們的預估顯示全年將為虧損。
我們相信，神盾在過去幾年所做的投資正開始獲得回報，將 IP/ASIC 平台的概念化為現實，並在未來實現更好的財務成果。我們調降 2026-27 年的預估，以反映較低的營業利潤，主因是支付給 ARM Holdings 的持續性授權金高於我們先前的預期。
