Miyama Capital 地緣宏觀系列 — Article 13.5（特別篇）
Kuan｜2026.03.29
📋 執行摘要
從 3 月 2 日到 3 月 28 日，我們發了十二篇文章、做了十一個可驗證判斷。四週後回頭評分：方向性判斷大致正確，路徑預測有系統性偏差，時間預測偏樂觀。最大的一次判斷失誤發生在 Day 2，最準確的一次判斷也發生在 Day 9。校準速度是我們唯一不打折的維度。
假設失效觸發：如果 P9-P11 在 4 月中旬前全部失效，本文的整體評分需要下修。
本文的目的是檢驗當時在資訊不完備條件下所做出的可驗證判斷，哪些站得住，哪些需要修正。
分析師唯一的貨幣是可驗證的判斷
我寫這篇文章的原因很簡單。
過去四週，這個系列從 Art. 1 寫到 Art. 13，累積了大量的判斷、預測、情境分析。有些是方向性的，有些是很具體的。有些對了，有些錯了。
多數分析師不做這件事。過去四週的繁中投資社群裡，我看到無數篇「油價要 $200」「雙海峽封鎖」的恐慌分析。寫的時候信心滿滿，錯了之後靜悄悄。我們選擇相反的做法。
我認為這是不對的。如果你做了有時間戳記的判斷卻從來不回頭檢驗，那這些判斷的價值等於零。更糟的是，你會養成一種壞習慣，就是永遠只記得自己對的那幾次，然後用這些記憶建構一個虛假的信心。
所以，這一篇的規則很簡單：對的要承認，錯的更要承認，部分對的要解釋哪部分對、哪部分錯。
四個重大判斷，逐條檢視
十一個判斷裡，有四個值得展開講。它們的對錯方式最有教學價值。
最大的單一失誤：Larijani 被保留（Art. 1, Day 2）
這是整個系列最大的一次判斷失誤。
Art. 1 的核心 thesis 是「選擇性清除」，我判斷美以在對伊朗指揮鏈展開斬首式清除 (decapitation) 的同時，刻意保留了 Larijani 作為談判對象。這個判斷的邏輯是清楚的，你要談判就需要一個能代表對方的人，而 Larijani 既有外交經驗又有體制內的合法性。
結果他在 Day 17 就被清除了。
機制判斷沒有錯。美以確實在執行選擇性清除，確實有保留談判對象的意圖。但保留的人不是 Larijani，而是 Araghchi 和 Ghalibaf。我犯的錯誤是把一個「機制層」的判斷綁定到了一個「人選層」的具體預測上。機制是穩定的，人選是不穩定的。我不該把兩者綁在一起。
教訓很明確：判斷「選擇性清除機制存在」是合理的；判斷「誰會被保留」是越界的。
最準確的結構性判斷：漸進沉默（Art. 5, Day 9）
Art. 5 的核心 thesis 是「這場戰爭的結束不會是一個事件，而是一個過程」。我用了 1945 年東京的類比，判斷投降儀式不會來，結束會以漸進沉默的方式發生。
四週後，這個判斷正在兌現。
飛彈發射率從開戰初期的高峰暴跌超過九成。商船攻擊在 3 月 19 日之後停了九天。Hormuz 海峽出現了收費站模式，有 26 艘船在非正式安排下通過。沒有任何一天有「戰爭結束」的 headline。
但結束正在發生。
這個判斷之所以準確，關鍵在於我用了正確的框架。戰爭的結束方式不取決於軍事能力（那已經很明確了），而取決於政治退場的結構。當所有參與者都沒有能力或意願做出正式的投降宣示時，結束只能以漸進消退的方式出現。框架對了，結論自然就對了。
最有前瞻性的角度：保險才是 Kill Switch（Art. 8, Day 15）
Art. 8 的判斷是 Hormuz 海峽能不能重開，關鍵不在軍事掃蕩能不能完成，而在保險市場願不願意重新承保。
到了 Day 28，這個判斷已獲得高度支持。美軍已經到位，護航能力已經具備，但保險費率仍然是商業航運恢復正常的最大障礙。DFC 保險框架實際上創造了一個新的經濟通行權控制機制。
這篇文章的價值在於它看到了所有人忽略的變數。市場在討論「能不能打開海峽」，我們在討論「打開之後船敢不敢走」。答案是不敢，除非保險公司願意承保。而保險公司的決策週期是六到九個月，遠遠慢於軍事行動的節奏。
值得一提的是，Art. 11 在 Day 22 也做了一個同等前瞻的判斷：伊朗使用「貨幣化」這個詞洩漏了 Hormuz 封鎖的真正底牌。六天後，收費站模式的制度化強烈支持了這個觀察。
方向對但範圍低估：Marines 是來護航的（Art. 12, Day 25）
Art. 12 的核心 thesis 是增兵的目的是護航，不是地面入侵。
方向上是正確的：沒有出現地面入侵。
但我低估了美軍在「不入侵」前提下能做的事情。A-10 和 Apache 的沿岸空中掃蕩、supply chain interdiction、島嶼前進基地選項，全都超出了「護航」的範圍。兵力規模也從預估的 2,200 人擴展到了超過萬人。
更重要的是，我沒有預見到 10 艘船「禮物」這件事。這代表 Hormuz 的重開不只靠外部軍事壓力，也靠 IRGC 內部有人主動配合放行。Art. 12 寫的是單軌（軍事護航），實際發生的是雙軌並行（軍事壓力 + 內部配合）。Art. 13 已經把框架升級為三層瓦解。
這個 miss 反映的是框架覆蓋範圍不足，方向本身沒有問題。
其餘七個判斷速查
Art. 6（Day 11，停火後 4-8 週正常化時間差）和 Art. 13（Day 27，三層瓦解 + P9-P11）均為待驗證狀態，因此不列入上表。方向感強，但尚無 Day 28 可供對照的結果。
三個 Miss 的共同模式
把三個最大的 miss 放在一起看，一個 pattern 很清楚：
我低估了其他行動者的獨立意志。
Larijani 被殺，我低估了以色列在目標清單上的獨立判斷。我從美國的 exit logic 推導出「Larijani 應該被保留」，但以色列有自己的目標清單和時間表。
以色列打 South Pars，整個系列到 Art. 12 都沒有預見到。這是戰爭中最 escalatory 的單一事件，而我的框架幾乎沒有為以色列的獨立行動建模。
伊朗攻擊 Gulf 國家的強度，Art. 3 的「沒有贏家的賽局」低估了伊朗「拉所有人下水」的意願。我預期伊朗會保留跟鄰國的關係作為未來的 bargaining chip，結果他們選擇了相反的策略。
三個 miss，同一個根因：我的框架太依賴「從美國的 exit logic 推導其他人的行為」。當其他行動者的邏輯跟美國不一致時，框架就失準。
這是可以修正的 systematic bias。Art. 13 的三層瓦解框架已經開始納入更多行動者的 agency。
整體評分
方向性判斷：4/5
校準基準：十一個方向性 thesis 裡，九個在 Day 28 已得到支持或正在兌現。兩個仍待驗證但方向感強。截至目前，尚未出現足以推翻核心方向性 thesis 的明確反證。
路徑預測：3/5
校準基準：三個主要 miss（Larijani、South Pars、Gulf 攻擊強度）都指向同一個 systematic bias，也就是低估其他行動者的獨立意志。偏差來源可識別、可修正，但在即時分析中確實造成了判斷盲點。
時間預測：3/5
校準基準：Art. 2 的「4 週 framework」偏樂觀。Art. 3 校準到 5-8 週是正確修正。Trump 的 4-6 週整體框架到 Day 28 仍然成立，但具體的談判速度比我預期的慢。
校準速度：5/5
校準基準：每一篇文章都在更新前一篇的框架。Art. 1 的 Larijani → Art. 9 校準為 Araghchi/Ghalibaf。Art. 2 的 70% → Art. 3 降到 60%。Art. 12 的護航 → Art. 13 升級為三層瓦解。平均校準延遲不超過 48 小時。
四個教訓
一、方向對比路徑對重要得多。
四週下來最大的體會。方向性判斷的正確率接近九成，但路徑預測只有六成。這不是偶然，方向是結構性力量推動的（軍事不對稱、庫存衰減、時間壓力），路徑是多行動者互動的結果。前者可預測，後者充滿意外。做配置的人，把籌碼押在方向上，不要押在路徑上。
二、多行動者系統要為每個行動者建獨立模型。
我們的框架很擅長分析美國的 exit logic，但把以色列當成美國的延伸，把伊朗當成被動回應者。這兩個假設都不對。以色列有自己的目標函數，伊朗有自己的 escalation logic。以後的分析需要明確區分「美國的邏輯」「以色列的邏輯」「伊朗的邏輯」，而不是用一個統一框架涵蓋所有人。
三、判斷機制，不要判斷人選。
Larijani 的教訓。「選擇性清除 + 保留談判對象」這個機制判斷是對的。「Larijani 會被保留」這個人選判斷是錯的。機制是穩定的，人選是不穩定的。以後做可驗證判斷時，錨定在機制層，不要過度細化到人選層。
四、校準不是弱點，是能力。
這個系列最有價值的地方，不是「Art. 5 猜對了漸進沉默」，而是「Art. 1 猜錯了 Larijani，Art. 9 就校準到了新的談判對象」。公開檢討並調整，比永遠不承認錯誤更能建立判斷力，也更能建立信任。
校準後的框架往哪走
Art. 13 的三層瓦解 thesis 在發布 48 小時內就出現了初步驗證：10 艘船通過 Hormuz 代表 IRGC 內部有人有權力下令配合，這是 top/middle layer 正在產出 operational output 的直接證據。
P9-P11（framework agreement 機率、飛彈發射率、Hormuz 通行量）全部進入驗證窗口。下一個關鍵節點是 4 月 6 日，也就是 Trump 自己設定的 deadline。
如果 4/6 前後出現某種非正式安排。不一定是正式 framework，可能只是事實上的 ceasefire without announcement，P9 的機率需要上調。如果 IRGC 展現統一反擊，三層瓦解 thesis 需要重大修正。
到這裡，四週的校準先告一段落。下一篇不再回顧，而是直接處理最新談判訊號，以及 4 月 6 日前後的關鍵驗證點。
配置者的三條路
路徑 A — 等 headline。 等 Bloomberg 打出「停火」或「談判破裂」的 banner 再動作。代價是你會是最後一個 reprice 的人，因為結束的形式很可能是 gradual fade 而不是 binary event。適合風控約束嚴格、不能承受中間波動的配置者。
路徑 B — 看 signal，不看 headline。 追蹤保險費率、Hormuz 通行量、飛彈發射率這些結構性指標，在 headline 出現之前就開始調整曝險。代價是你可能提前行動後遇到短期反覆。適合有足夠流動性緩衝、願意用小虧換早期部位的配置者。
路徑 C — 不做判斷，做框架。 不預測結局，但預先設定好「看到 X 就做 Y」的規則。代價是你需要投入時間建構和維護這個框架。適合管理他人資金、需要向 LP 解釋決策邏輯的配置者。
這三條路徑不分優劣。差別在於你的約束條件。
四週前我們在 Art. 1 提出路徑選擇的時候，市場還在 panic mode。四週後回頭看，路徑 A 的配置者到現在還在等 headline；路徑 B 的配置者已經開始看到 Hormuz 收費站的 data points。選擇不同的路徑，代價在四週後變得具體可見了。
⚠️ 本文為地緣宏觀系列的階段性回顧，檢驗過往分析判斷的準確度。文中引用的軍事行動、外交動態與市場數據均來自各篇文章發布時點的公開報導，部分細節可能隨後續資訊更新而修正。本文不構成任何投資建議，文中提及的情境分析與機率估算為框架性參考，不應作為交易依據。投資涉及風險，讀者應依自身狀況獨立判斷。
Kuan H. Wang Miyama Capital CIO
