Miyama Capital 地緣宏觀系列 — Article 13
Kuan｜2026.03.28
📋 執行摘要
- 市場在等一個 binary event，停火簽字或談判破裂。但這場戰爭的結束方式是 gradual fade，不是投降儀式。IRGC 正在從上、中、下三層同時瓦解，封鎖會自己鬆動，不需要任何人「決定」結束。
- 據報導，談判已進入半制度化狀態。七天內從「全面否認」推進到「15 點 vs 5 點」，Araghchi 和 Ghalibaf 據稱拿到臨時豁免，這本身就是最強的談判訊號。4/6 是催化劑，不是終點。
- 風險在 IRGC 展現統一的中央指揮大規模反擊，或美軍地面入侵伊朗本土。目前兩者的訊號都在走弱而非走強。
- Watch List：IRGC 飛彈發射頻率、Hormuz 每日通行量、Rubio 與 Araghchi 的公開發言調性、A-10/Apache 巡邏範圍擴展情況、保險費率變化。
- 假設失效觸發：IRGC 在 72 小時內展現統一指揮的大規模反擊（飛彈齊射 + 海雷密集佈放 + 快艇集群出擊同時發生），三層瓦解 thesis 需要重新評估。
市場等錯東西了
市場現在只在等一件事。
停火。簽字。有人投降。一個乾淨的 headline，讓所有人可以把「地緣風險」這個標籤從自己的 risk dashboard 上刪掉，然後回去做正常的事。
這個 headline 不會來。
我在 Art. 10 寫過，這場戰爭沒有密蘇里號簽字的終點。現在要更新這個判斷，結束已經開始了，只是它長得跟市場期待的完全不一樣。
它不是一個事件。 它是一個過程。
談判桌上 15 點和 5 點正在慢慢收斂。Hormuz 的通行量從每天 0 艘會逐步變成 6 艘、15 艘、30 艘。美軍打擊頻率從每天 500 架次會逐步降到 300、100。沒有任何一天你會在 Bloomberg 上看到「戰爭結束」的 banner，但回頭看的時候，你會發現它就是在某個你沒注意到的星期三安靜地結束了。
資產配置者現在面對的問題，不是「戰爭什麼時候結束」，而是「你的投資組合是按照 binary event 定價，還是按照 gradual fade 定價」。這兩個的含義完全不同。
七天內的 Bazaar Negotiation
老實說，這一週的進展比大多數人意識到的更快。
3/21，伊朗的官方立場還是全面否認。沒有談判，不接受條件，一切照舊。七天之後的今天，雙方已經透過中間人在交換實質條件，15 點對 5 點。
這個速度在中東地緣的脈絡裡是異常快的。
要理解發生了什麼，得用 bazaar negotiation 的框架看，而不是用西方外交的框架。Bazaar 談判有四個階段：
第一階段是開價。雙方都丟出離譜的數字，目的不是成交，是試探對方的底線。美方的 15 點計畫是開價，伊朗的 5 點回覆也是開價。
第二階段是試探。開始有中間人來回穿梭，傳話，探口風。阿曼、卡達在做這件事。
第三階段是翻臉施壓。其中一方裝作要走人，升高賭注。美方升級打擊，以色列宣布所有伊朗高層都是合法目標。伊朗在 Hormuz 升高騷擾。這不是談判破裂，是談判的一部分。
第四階段是收斂。雙方開始在真正的條件上交集，中間人的角色從傳話變成草擬文本。
我們現在在第三階段往第四階段走的轉折點上。
最強的證據不在任何一條新聞裡。最強的證據是，據多家媒體報導，Araghchi（外長）和 Ghalibaf（國會議長）獲得了以色列的臨時豁免。
如果這個報導屬實，想想它意味著什麼。以色列一方面宣布伊朗所有政權領導人都是合法目標，另一方面對兩個人破例。這兩個人恰好是談判的主要對口。訊息非常清楚，我們知道你們是誰，我們可以殺你們，但我們選擇暫時不殺，因為你們還有用。
談判已經不只是外交姿態。若豁免報導屬實，談判管道至少已進入半制度化的狀態。
Rubio 說出了我們一直在寫的東西
插一段。
Bloomberg 3/27 報導，Trump 政府向盟國傳達「沒有立即入侵伊朗的計畫」，但同時部署數千部隊到中東。Rubio 3/28 的原話：「We can achieve all of our objectives without ground troops. But we are always going to be prepared to give the president maximum optionality.」
Maximum optionality
我在 Art. 10 用的框架是 long gamma，也就是保持最大選擇空間，讓所有路徑都通往同一個方向。國務卿公開用了同樣的結構。
三個可能情境被列出來：佔領 Kharg Island、奪取核材料、佔領 Hormuz 附近海岸線。但注意語境，這些全部是 bargaining chips，不是已承諾的行動。Trump 可以隨時改變主意，所有的牌攤在桌上，但不告訴你打哪一張。
這對市場的含義是反直覺的。增兵的 headline 會被解讀為 escalation（對油價利多、對股市利空），但結構上這是 de-escalation 的前提。沒有 credible military threat，伊朗沒有理由認真回覆 15 點計畫。增兵讓談判有牙齒。
換句話說，軍事壓力的升級不是戰爭擴大的信號，而是談判加速的催化劑。市場如果只看 headline 不看結構，會做出完全相反的判斷。
4/6 的三條路都回到同一個出口
4 月 6 日是 Trump 設定的最後期限。不管走哪條路，終點一樣。
路徑 A — Framework Agreement（機率約 40-45%）
假設是雙方在 4/6 前或當天宣布某種框架協議，可能是 30 天停火加上期間繼續談判。Hormuz 在框架下逐步重開，從有限護航擴展到全面通行。
觀察指標包含 Araghchi 與 Rubio 的公開聲明調性、中間人（阿曼/卡達）官方行程安排、以色列打擊強度是否出現 48 小時以上的空窗。
操作上，這是對油價最 bearish 的路徑。原油在框架公布後 48-72 小時內可能快速回落，但 Hormuz 的實際重開仍需數週。提前布局的配置者會在 headline 出來時被市場追上。
路徑 B — 部分打擊後宣布勝利（機率約 30-35%）
假設是 Trump 在 4/6 前後下令對伊朗電廠或核設施執行有限打擊，然後宣布「mission accomplished」並開始撤軍敘事。Hormuz 重開的邏輯不變，只是多了一個政治上的轉折點。
觀察指標包含 B-2 轟炸機動態、Fordow/Natanz 周邊衛星影像異常活動、Trump 的 Truth Social 發文頻率與措辭。
操作上，打擊當天油價會急漲，但 48 小時後市場會開始交易「這是最後一擊」，油價反轉。這個路徑的波動最大，但方向在 72 小時後跟路徑 A 收斂。
路徑 C — 再延期（機率約 20-25%）
假設是 4/6 到了，既沒有 framework、也沒有打電廠、也沒有宣布什麼。最後期限悄悄推遲，各方繼續現有的節奏。市場最失望，因為它等了一個 catalyst 沒等到。
觀察指標包含白宮是否在 4/3 前後開始軟化「deadline」的措辭、國會是否有新的授權辯論、盟國聲明是否從「支持美國行動」轉為「呼籲外交解決」。
操作上，這是最磨人的路徑。油價不會大跌，但也不會繼續飆升。市場進入 range-bound 疲勞期。對配置者來說代價是時間和機會成本。
三條路的共同終點是美軍離開，Hormuz 逐步恢復，油價回落。差別只在速度。
軍事 Checklist：完成度已經很高
快速更新一下戰場，因為這些數字支撐後面的核心判斷。
據多方報導（來源：CENTCOM 公開簡報及 Janes、Army Recognition 等軍事分析平台，截至 3/27），伊朗約三分之二的飛彈和無人機產能已被摧毀，海軍主力艦艇被毀比例據稱超過九成，累計打擊的軍事目標據稱超過一萬個。IRGC 海軍司令 Tangsiri 已確認被擊殺。據以色列國防軍聲明，最近 48 小時內加速打擊了伊朗境內的武器工廠。
更關鍵的是部署層面的變化。據美軍參謀長聯席會議主席 Caine 將軍公開發言及 The Aviationist 報導，A-10 攻擊機和 Apache 直升機已部署到 Hormuz 南翼，執行低空巡邏和打擊任務。據 Jerusalem Post 報導，CENTCOM 使用 5,000 磅 GBU-72 穿透彈打擊了海岸線上靠近 Hormuz 的飛彈陣地。
美軍敢把 A-10（慢速低空）和 Apache（飛行高度 50-200 英尺）派到伊朗海岸線附近巡邏，本身就是情報評估。這意味著美軍判斷伊朗沿岸的防空系統已經被壓制到極低水準。如果還有有效的防空威脅，你不會把這兩種慢速低空平台送過去。
不需要登陸就能癱瘓封鎖
這裡要回答一個我自己在分析過程中也花了時間想通的問題，如果伊朗海軍已經被摧毀，為什麼 Hormuz 還沒重開？
因為 Hormuz 封鎖的真正工具從來不是海軍。
海軍是傳統作戰的工具，艦對艦、攔截、巡邏。但 Hormuz 的封鎖依賴四樣東西：海雷、岸基反艦飛彈、IRGC 的小型快艇、以及海峽北岸就是伊朗領土的地理優勢。這四樣東西裡，只有快艇跟海軍有點關係，其他三個炸不掉或炸不完。
但這四樣東西有一個共同的弱點，就是全部依賴卡車補給鏈。
海雷需要卡車從後方倉庫運到海岸佈放。岸基飛彈是機動發射車，打完要補充彈藥。快艇藏在漁港和洞穴裡，但油料和武裝需要卡車送。無人機小組從組裝到發射都在沿岸臨時據點，所有物資靠陸路運輸。
而現在 A-10 和 Apache 在做的事情，就是切斷這條補給鏈。
A-10 的 30mm GAU-8 機砲一秒鐘打 65 發。一輛卡車用不到一秒。Apache 用 Hellfire 飛彈處理躲在掩體裡的目標。兩者搭配，在伊朗沿岸形成持續的空中巡邏，看到卡車、快艇、無人機發射組就打。不需要等指揮鏈批准，不需要等衛星影像分析。即時偵測，即時擊殺。
這個模式的效果接近地面佔領，但成本和政治風險低得多。你不需要一個美國大兵踏上伊朗的土地，你只需要讓「出門運補給 = 死」成為 IRGC 沿岸部隊的日常現實。
補給線斷裂之後，沿岸發射點的彈藥會逐步耗盡而無法補充。封鎖能力會像電池沒電一樣自然衰減。
IRGC 正在從三個方向同時碎裂
這是本文最核心的判斷。
我在 Art. 10 寫的是 IRGC 的 bottom-up 瓦解機制，主要聚焦在 C2（指揮與控制）被 decapitate 之後，地方指揮官的 dominant strategy 是消極執行。現在要把這個框架升級，瓦解不只是 bottom-up，它同時在上、中、下三層發生。
上層：有條件豁免正在撕裂高層
以色列宣布所有伊朗政權領導人都是合法目標。 據報導，Araghchi 和 Ghalibaf 拿到了臨時豁免。
這創造了一個極其精準的誘因結構：
願意談判的人活下來。 拒絕談判的人變成下一個 Tangsiri。
不需要所有高層都叛變。只需要足夠多的人判斷「跟著談判派走比跟著強硬派走安全」。而這個判斷的方向，已經被美以用生死壓力預設好了。
自我強化的循環已經啟動，高層遭到針對性擊殺 → 剩下的人更想拿到豁免 → 更願意配合談判 → 強硬派更孤立 → 被孤立的強硬派更容易被鎖定 → 更多人想拿豁免。這個循環每轉一圈，談判派的勢力就大一圈。
中層：薪水斷裂加上指揮真空
IRGC 控制伊朗 GDP 的三到四成，但 Kharg Island 的石油設施被打了，國際制裁還在，Hormuz 收費收入不穩定。中央的錢正在變少。
同時，中央的指揮鏈已經千瘡百孔。情報部長、內政安全首長、Basij 指揮官、海軍司令全部被殺。Art. 10 分析的 C2 decapitation 正在兌現，中央既發不出薪水，也發不出命令，更沒有人去監控地方指揮官到底在做什麼。
地方指揮官的理性選擇很清楚，擁兵自重，停止主動攻擊，保留手上的資源和人力。說白了，就是當軍閥。他們未必想叛變，但在中央瓦解的情況下，這是讓自己活下來的最優策略。
下層：「出門 = 死」正在摧毀基層執行意願
你是一個 IRGC 的無人機操作員或快艇駕駛。你被長官派去 Hormuz 執行封鎖任務。
你的長官發不出薪水。你的指揮鏈已經被打斷好幾層。你旁邊的小組上週出門之後就沒回來。A-10 的 30mm 機砲，一輛卡車不到一秒。
而且你開始聽說一種新武器。據報導，美國正在加速部署高功率微波系統（Leonidas 等），一次可以讓一整群無人機從天上掉下來，成本幾乎為零，只要有電就能持續運作。你花了幾天準備的一批無人機，可能在升空幾分鐘後全部失效。
你會繼續出門嗎？
「出門 = 死」這個訊號，傳播的速度比實際的 kill rate 快得多。Art. 10 分析的 defection threshold 正在被 A-10 獵殺和微波武器系統性地壓低。不需要每個人都叛逃，只需要夠多的人選擇待在原地不出門。封鎖就會像打了很多洞的水桶一樣，從內部漏掉。
三層同時運作
上層分裂 + 中層真空 + 下層癱瘓，三者互相加速。
高層的分裂讓中層失去方向，中層的真空讓下層失去薪水和命令，下層的消極執行讓上層的強硬派更難用「前線還在打」來維持自己的合法性。三個循環糾纏在一起，形成一個加速瓦解的飛輪。
結論是 IRGC 的封鎖能力會自然衰減，不需要伊朗「宣布」重開 Hormuz，不需要任何人簽字，不需要投降儀式。封鎖的結束，會像它開始時一樣模糊：你只會在事後發現，某一天商船又開始通過了，某一天保險費率開始降了，某一天油價安靜地回到了正常區間。
Hormuz 重開的路徑圖
Hormuz 的重開不是一個開關切換，是一個分階段的過程。
第一步已經在走了，A-10 和 Apache 壓制沿岸威脅，建立空中優勢。掃雷行動極可能已進入規劃階段，是否啟動仍待更多公開訊號確認。這是最耗時的環節，但也是 22 國聯合聲明裡盟國最可能參與的部分。
接下來是美軍 Marines 組建護航船隊。據公開部署資訊，31st MEU 與 11th MEU 已進入可支援 Hormuz 護航的部署位置。護航的意義在於，它把伊朗攻擊商船的門檻從「打一艘油輪」升級到「對美軍開火」。這是完全不同層級的 escalation decision。
然後是多國化。UAE 大使已經公開表態準備加入國際倡議重開 Hormuz。沙烏地、巴林也被伊朗打過，有動力參與。據報導，卡達已擊落兩架伊朗戰機。若屬實，這代表卡達已從調停者轉向更直接的安全參與角色。
分層式參與的結構正在成形，美以負責主攻，Gulf 國家提供防禦和後勤，然後逐步加入護航。越多國家參與護航，伊朗攻擊任何一艘護航船的 escalation cost 就越高。
最後一步是宣布 safe corridor 加上保險費率下降。美軍可以在一條經過掃雷和巡邏的航道上提供即時護航服務。不需要伊朗同意，只需要商船信任護航能力。當保險公司開始承認這個走廊、降低保費的時候，Hormuz 就算是重開了。
整條路徑裡，有一個反直覺的角度值得注意。伊朗國會正在立法對 Hormuz 通行收費。坦白說，這反而是好消息。收費意味著伊朗選擇了從海峽收入變現，而不是封鎖海峽。比照蘇伊士運河收費的模式，封鎖是手段不是目的，真正的目的是收入。只要這個收費站的運作不威脅通行安全，它可以成為雙方都能接受的台階式妥協。
Prediction Scorecard 更新
延續系列慣例，以下是截至本文的可驗證判斷狀態。以下機率均為作者主觀情境權重，非統計模型輸出，用於表達信心程度高低而非精確預測。
P1-P8： 持續追蹤中，詳見 Art. 11-12 的完整表格。本文只更新關鍵變化。
P6（Art. 11）：美軍在 4 月初前建立 Hormuz 護航能力。 狀態更新：據公開資訊，Marines MEU 已到位，A-10/Apache 已部署到 Hormuz 南翼。護航能力的建立比原本預期更快。判斷維持，信心程度從 65% 上調至 75%。
新增 P9：4/6 前後達成某種 framework agreement。 主觀權重約 45%。判斷依據是 bazaar negotiation 已進入第三到第四階段，且 Araghchi/Ghalibaf 豁免（若屬實）意味著談判管道已制度化。
新增 P10：IRGC 飛彈發射率在 4 月中旬前降至每天 5 波以下。 主觀權重約 70%。判斷依據是三層瓦解機制加上 A-10/Apache 的補給鏈切斷效應正在壓制沿岸發射能力。
新增 P11：Hormuz 每日通行量在 4 月底前回升至雙位數。 主觀權重約 60%。判斷依據是護航能力到位加上多國巡邏逐步到位，safe corridor 可能在 4 月中宣布。
監控指標表
配置者的三條路
⚠️ 以下參數是示意值，用於說明框架邏輯。實作需依個人風險承受度、工具箱與市場條件校準，不應直接照搬。
路徑 A — 提前布局 gradual fade。 現在就開始按照「Hormuz 逐步重開」的假設調整部位。減少能源相關的避險部位，逐步增加對 Hormuz 重開後受益的資產曝險。代價是如果 4/6 出現意外升級（路徑 B 的「最後一擊」），短期會承受波動。適合已經做好停損計畫、時間框架在季度以上的配置者。
路徑 B — 等 4/6 之後再動。 保持現有部位不變，等 4/6 的結果出來之後再調整。代價是如果 4/6 前就開始出現 de-escalation 訊號（路徑 A 的 framework），你會錯過第一波重新定價。適合曝險已經不高、或對中東局勢的判斷信心不足的配置者。
路徑 C — 用選擇權鎖定下檔，保留上檔。 買入原油 put 保護既有曝險，同時保留上行參與空間。代價是時間價值和 premium。適合有衍生品工具箱、且願意為 optionality 付費的配置者。
選哪條不重要，重要的是你選之前知道自己在放棄什麼。路徑 A 放棄的是短期安全感，路徑 B 放棄的是搶先定價的機會，路徑 C 放棄的是 premium 成本。三條路的方向一致，差別只在速度和代價。
Coda
回到標題。
你等的投降儀式不會來。
但結束正在發生。它不是一個事件，是一個過程。IRGC 正在從三個方向同時碎裂：上層被有條件豁免撕裂，中層被薪水斷裂和指揮真空掏空，下層被 A-10 獵殺和微波武器壓到「出門 = 死」的程度。三個循環互相加速，封鎖能力在安靜地衰減。
市場還在等一個不存在的 headline。
而 Hormuz 的重開，已經在那些你不會注意到的小新聞裡，一艘船、一個保費報價、一次護航編隊出航地開始了。
假設失效條件
以下任一條件出現，本文核心判斷需要重新評估：
- IRGC 展現統一的中央指揮大規模反擊（飛彈齊射 + 海雷密集佈放 + 快艇集群出擊在 72 小時內同時發生）→ 三層瓦解 thesis 需修正
- 美軍地面部隊入侵伊朗本土 → exit framework 的基本假設失效
- 4/6 後既沒打電廠、沒有 framework、也沒延期，且美軍開始從區域撤退 → 整個時間框架需要重新校準
本備忘錄為 Miyama Capital 內部研究的對外摘要，僅供資訊交流，不構成投資建議。文中引用的軍事和外交情報截至 2026 年 3 月 28 日，可能已有變動。情境機率與配置路徑僅為分析框架，不代表實際執行結果或未來可複製的報酬結構。任何投資決策應基於讀者自身的研究與專業諮詢。
Kuan H. Wang Miyama Capital｜CIO
