這篇是去年12月4日在substack發佈的文章，重新發佈在VOCUS。
最近，市場上瀰漫著一種令傳統投資人感到困惑的現象，這讓我不禁思考起資本運作的本質。
我們看到許多知名的美國企業，無論是早期的Uber、還在築夢階段的特斯拉，甚至是透過鉅額補貼搶佔市場的電商巨頭。它們在財報上呈現的是數以億計的虧損，現金流像是打開的水龍頭般不斷流出。然而，讓許多人無法理解的是，這些公司的創辦人與早期投資人，卻在企業尚未賺進第一塊錢淨利之前，就已經累積了驚人的財富。
這違背了商學院學到的基本常識：企業的價值應該來自於其未來現金流的折現。那麼，究竟發生了什麼事？
🪝價值與價格的脫鉤——利潤的悖論
企業存在的目的是創造利潤。我們投入資本，生產商品或服務，扣除成本後產生淨利，然後將這些利潤以股息的形式回饋給股東，或是再投資以創造更多利潤。在這個邏輯下，一家長期虧損的公司，其價值最終將歸零。
但如果你觀察過去十年的矽谷或華爾街，你會發現這個邏輯似乎「失效」了。我們看到了像Uber這樣的公司，在其生命週期的大部分時間裡都在燃燒現金，累計虧損達到數百億美元；我們看到Tesla在實現穩定獲利之前，股價就已經將其推上了全球市值最高的汽車企業寶座；我們更看到無數的SaaS（軟體即服務）公司，以驚人的速度燒錢換取用戶增長，卻被市場賦予了極高的溢價。
這是否意味著市場瘋了？或許是，也或許不是。這取決於你是在玩哪一場遊戲。
市場上目前同時運行著兩套截然不同的作業系統：
- 損益表遊戲（The P&L Game）：這是傳統投資人熟悉的，關注營收、利潤率和自由現金流。
- 資產負債表與估值遊戲（The Valuation Game）：這是創投（VC）和新創創辦人擅長的，關注的是成長率、市佔率與「可預見的未來壟斷」。
這兩個看起來都是所謂的財報基本面，但是在第二個遊戲中，虧損被重新定義了。它不再是經營不善的證明，而被視為一種「戰略性投資」。對玩這種遊戲的投資人來說，現在的虧損是為了購買未來的市場統治權。如果一家公司能透過補貼和燒錢，把所有競爭對手都趕出市場，那麼它在未來就能擁有定價權，進而獲得超額利潤。
這種邏輯創造了一種奇特的現象：創辦人和早期投資人的財富，不再取決於「現在賺了多少錢」，而是取決於「下兩輪融資的估值能拉多高」。
那些當時「虧損」卻讓老闆發大財的巨頭
- Uber（優步）：Uber在上市前累計燒掉了超過120億美金（約3,600億台幣）。在很長一段時間裡，你每搭一趟車，Uber其實都在補貼你。但這妨礙創辦人Travis Klanick賺錢嗎？一點也不。Uber上市時，即使他已被趕出公司，他手中的持股價值仍高達86億美金（約2,500億台幣）。
- Amazon（AMZN）：現在的電商帝國Amazon，在成立後的頭20年裡，絕大部分時間帳面上都在「微利」甚至「虧損」邊緣徘徊。貝佐斯（Jeff Bezos）把賺到的每一分錢都拿去蓋倉庫、搞雲端，而不是發股利。結果呢？他多次登頂世界首富。
- Tesla（TSLA）：馬斯克（Elon Musk）的特斯拉在連續獲利之前，曾經歷了十幾年的虧損地獄，甚至差點破產。但這完全不影響特斯拉股價飛漲，讓馬斯克成為全球最有錢的人之一。
- 拼多多（PDD）：拼多多從成立到上市只花了短短3年。在上市的前一年（2018），光是帳面上的淨虧損就高達102億人民幣，基本上是在做賠本生意換取用戶增長。上市當天，憑藉著驚人的成長速度，創辦人黃崢的身價瞬間暴漲至138億美金（約4,100億台幣），直接超越了經營多年的前輩劉強東。
- 京東（JD）：為了打造別人無法複製的自建物流護城河，京東曾經歷了長達12年的連續虧損。僅在上市前的兩年裡，公司就燒掉了超過30億人民幣。然而，這種看似無底洞的戰略性虧損，在資本眼中卻是未來的壟斷壁壘。京東上市時，創辦人劉強東（Richard Liu）的身價依然高達60億美金（約1,800億台幣）。
- 滴滴出行（DIDIY）：滴滴是靠著瘋狂補貼「用錢消滅競爭對手」的典型案例。在2021年上市前的短短三年間，滴滴累計虧損了約353億人民幣（約50億美金），幾乎每一趟行程都在燒投資人的錢。但這並不影響資本市場對「市場壟斷者」的獎勵，上市當天，創辦人程維手中的持股價值高達44億美金（約1,300億台幣），讓他在公司的鉅額虧損中，照樣實現了財富自由。
🏃資本運作的接力賽——從100萬到1億的魔術
為了讓大家理解這個機制的運作，讓我們運用一點想像力，拆解一家典型「獨角獸」企業的資本路徑。這聽起來可能像是一場魔術，但它每天都在發生。
假設有一位充滿魅力的創業者，他有一個宏大的故事，姑且稱他為「造夢者」。
第一階段：天使輪（販賣夢想）
造夢者找到你，你需要的不多，只要投入100萬台幣。作為交換，他給你10%的原始股份。
此刻，這家公司的估值是1,000萬。
請注意，這家公司此時可能只有幾頁精美的投影片，沒有營收，更別提獲利。但對你來說，這張「彩券」已經握在手裡。
第二階段：A輪融資（數據的藝術）
一年後，公司燒光了大部分現金，但也許它真的做出了幾台原型機，並且有幾千個註冊用戶。造夢者透過優化數據，我們稱之為「成長駭客」，讓用戶曲線看起來像曲棍球桿一樣陡峭。
他找到了專業的創投機構。創投看中的是成長性，於是決定投資1,000萬，換取20%的股份。數學就在這裡發生了魔法。新的資金進入，意味著公司的估值被重新定價為5,000 萬。
你手中的10%股份（雖然可能被稀釋，我們暫且簡化模型），其帳面價值瞬間從100萬變成了500萬。公司賺錢了嗎？沒有，虧損更嚴重了。但你的財富卻翻了五倍。
第三階段：B輪、C輪與擴張（燒錢的競賽）
故事越講越大。為了維持高估值，公司必須展現出驚人的成長速度。於是，資金被用來瘋狂補貼用戶、開設分公司、搶佔頭條新聞。
這時，更大的資本玩家進場了，可能是主權基金，或是像軟銀願景基金這樣的巨無霸。他們投入5,000萬，換取20%股權。公司估值來到2.5億。你當初的100萬，現在帳面價值是2,500萬。
這時候，你可能會問：「公司什麼時候獲利？」造夢者會告訴你：「獲利是短視的，我們正在改變世界。」
第四階段：IPO上市（流動性的出口）
這場遊戲的終極目標，通常不是「每年分紅」，而是「上市」。上市意味著將非流動性的私人股權，轉化為可隨時交易的公共股票。如果公司成功以10億的市值上市，你當初的 100萬就變成了1億，百倍的回報。
而在這個過程中，公司可能累計虧損了5億。這就是發生在「瑞幸咖啡」上的故事，也是許多美國科技新創的寫照。創辦人和早期投資人賺的不是利潤分配，而是「股權溢價」。他們實際上是在從事一種「金融工程」，透過不斷拉高的估值，將風險一層層地傳遞給下一棒。
🫧泡沫的解構與「博傻理論」
當我描述上述過程時，敏銳的讀者應該已經嗅到了危險的氣息。這聽起來難道不像是一個龐氏騙局嗎？不完全是，但兩者有著相似的心理機制。這在金融學上有一個專有名詞，叫做「博傻理論」（Greater Fool Theory）。
這個理論的核心假設是：一項資產的價格，並不取決於其內在價值，而是取決於市場參與者的心理狀態。只要我相信會有一個「更傻的人」願意用更高的價格從我手中買走它，我就願意買進。
像剛剛的例子，
- 天使投資人指望A輪創投接盤。
- A輪創投指望B輪基金接盤。
- B輪基金指望C輪或私募股權（PE）接盤。
- 上市前投資人（Pre-IPO）指望公開市場的散戶（也就是俗稱的「韭菜」）接盤。
這場接力賽之所以能持續，必須滿足兩個條件：
- 充足的流動性：市場上必須有源源不絕的錢。過去十多年的低利率環境（零利率政策）就像是免費的燃料，助長了這種火勢。當資金成本趨近於零，投資人就會被迫去追逐高風險的標的，因為把錢存在銀行裡是沒有意義的。
- 令人信服的故事：必須有一個宏大的敘事，例如AI將取代人類、電動車將統治世界、元宇宙是人類的未來。這些故事必須大到足以讓人忽略短期的財務報表。
然而，這正是泡沫形成的溫床。泡沫的定義，就是價格嚴重偏離了資產所能產生的現金流價值。 當一家年營收1億、虧損5,000萬的公司，被市場定價為100億時，我們必須承認，這中間的99億是「情緒」，而非「價值」。
😖價值投資人的兩難與堅持
在泡沫膨脹的初期和中期，堅持基本面的價值投資人看起來總是像個傻瓜。我們看著身邊的人買進那些還在虧損、只會講故事的公司，然後在幾個月內賺到我們幾年才能賺到的回報。我們看著熱門題材股的股價衝上天際，而手中的傳統績優股卻在原地踏步。
這就是FOMO（Fear Of Missing Out），「錯失恐懼症」，是投資中最難克服的心理障礙之一。我們會開始懷疑自己：是不是我老了？是不是典範轉移了？是不是「獲利」真的不再重要了？
這裡，我想引用查理·芒格的智慧：「反過來想，總是反過來想。」
不要只看這些公司描繪的美好未來，我們反過來問：如果要支撐現在這種天價估值，這些公司未來需要創造多少現金流？這通常意味著它們必須壟斷整個地球的生意，或者經濟成長必須無視地心引力。但歷史告訴我們，100家新創公司中，可能只有1家能成為亞馬遜，剩下的99家最終都會歸於塵土。
價值投資的核心在於「安全邊際」。我們買入一項資產，是因為我們計算出它的內在價值高於市價。如果我們買錯了，或者運氣不好，這個價差能保護我們不至於血本無歸。
而在「博傻遊戲」中，是沒有安全邊際的。你唯一的安全感來自於市場情緒的熱度。一旦音樂停止，可能是聯準會升息，可能是經濟衰退，或者僅僅是市場對故事感到厭倦，流動性就會瞬間枯竭。
那時候，你手中握著的高估值股票，將會發現找不到下一個「更傻的人」。這就是為什麼在2000年網路泡沫破裂時，那斯達克指數跌掉了近80%。這也是為什麼許多曾經風光的 SPAC（特殊目的收購公司）在熱潮退去後，股價腰斬再腰斬。
當然，很多人在題材股的驚人漲幅中獲得了財富，我們不必否認運氣與趨勢造就的傳奇。但對於執行價值投資策略的投資人而言，必須清醒地認知到：那可能並不在你的「能力圈」之內。
投資界有句至理名言：「每個人最終只能賺到自己認知範圍內的錢。，靠運氣賺來的錢，往往最後會憑實力虧回去。」如果投資人無法理解一家公司為何值這個價錢，無法看懂它的商業模式如何兌現獲利，那麼它的漲跌其實與你無關。
如果投資人真的渴望捕捉這類機會，解決之道絕非盲目跟風，而是沉下心來學習，先擴大自己的認知邊界，像是學習不同策略、投資邏輯等等，進而擴大能力圈。在此之前，守住原則，忍受孤獨，賺那些我們真正看得懂、睡得著覺的錢，才是長期致勝之道。
🤡週期、均值回歸與最後的接盤俠
我們現在處於週期的什麼位置？我無法給出確切的時間點，長期追蹤我的都知道我不會預測未來，我只會在股價低於我認為的便宜價時買進。巴菲特、查理芒格、彼得林區也常提到預測市場時機愚蠢的。但我們可以觀察市場的溫度。
當我們看到：
- 虧損企業的IPO數量創下新高。
- 散戶投資人開始使用槓桿融資買進熱門股。
- 人們開始嘲笑那些看重本益比（P/E Ratio）的投資人是「老古董」。
- 社群媒體上充斥著「少年股神」的暴富神話。
這些都是週期進入後期的一些特徵。
在這個階段，前文提到的那些「賺取鉅額財富」的創辦人和早期投資人，往往已經開始在進行「套現」。在估值遊戲中有一個殘酷的事實：財富並不是被創造出來的，而是被轉移的。
當一家嚴重高估的公司上市，創辦人賣出股票買入豪宅的那一刻，他賺的錢，其實來自於那些在公開市場上高位接盤的散戶養老金。這就是為什麼我常說，投資時要清楚知道自己的「投資週期」是什麼？是否清楚自己玩的是哪種遊戲？對於一般大眾而言，參與這種遊戲極其危險。因為當你被邀請參加派對時，通常意味著派對已經快結束了，而你是去負責買單洗碗的。
🤔第二層思考的必要性
寫這篇文章，並不是要大家完全避開科技股或成長股。許多偉大的創新確實需要前期的虧損來孵化，Uber、亞馬遜、特斯拉證明了這一點。但我想強調的是「區辨能力」。
第一層思考者會說：「這家公司正在改變世界，股價會一直漲，我要買進。」
第二層思考者會問：「這個改變世界的故事，是否已經過度反映在股價裡了？市場是否太過樂觀，忽略了競爭風險和資金成本？如果故事沒有成真，我的下場會是什麼？」
如果投資人無法區分一家公司是「暫時的戰略性虧損」還是「商業模式根本行不通」，那麼就不該參與那場估值遊戲。像我偏保守，我通常不參與，就算參與也是用短線的策略去賺取該賺的報酬。
台灣擁有極高素質的工程師和對科技產業的敏銳度，這使得大家非常熱衷於投資美國的科技股。然而，投資人往往有一種「看重硬體規格，忽視資本架構」的傾向。大家容易被先進的技術名詞（如AI、量子計算、固態電池）吸引，而忽略了這些技術背後的公司財務狀況是否健康。請務必記得，好技術不等於好公司，好公司不等於好股票。
許多在美國上市的「概念股」，其背後的資本運作邏輯正如我文中所述，是為了讓早期投資人退場而設計的。當投資人買入這些「還在賠錢但極具未來感」的公司時，請務必問自己：「我是在投資這家公司的未來，還是在幫大股東解套？」
不要讓辛苦積攢的錢，成為華爾街資本遊戲中的燃料。在投資之前，請多看一眼資產負債表，多算一次安全邊際，花點時間評估一下公司體質，這或許是避免成為泡沫受害者的最後一道防線。
我認為對於大多數人來說，長期在市場上生存的秘訣不在於抓住每一個暴漲的機會，而在於避免那些可能導致毀滅性打擊的風險。在這個充滿誘惑與噪音的時代，保持清醒，堅持關注公司的真實價值，或許聽起來很無聊，但這是通往財務安穩最可靠的路徑。
巴菲特常常提醒投資人，只有退潮的時候，你才知道誰在裸泳。而在資本市場的大潮中，永遠不要讓自己成為那個沒穿泳褲的人。
最後套用一句我常提到的一句話：「短期市場由情緒主導，長期由公司體質主導。」了解自己的投資週期、了解自己參與的是何種遊戲，這些是投資前最基本的注意事項，主導了投資人的決定。
很多人其實沒有意識到自己處於短週期的估值遊戲，但卻用長期投資、價值投資的思維來玩，最終成為那個「最傻的人」。
祝 投資順利，思考清晰。
博吐司
