Miyama Capital 地緣宏觀系列 — Article 15
Kuan H. Wang｜Miyama Capital CIO
2026 年 3 月 30 日
📋 執行摘要
- 市場在等停火的 headline，但戰後架構已經在伊斯坦堡的會議室裡開始設計。土耳其、埃及、沙烏地、巴基斯坦四國向美方提出荷姆茲多國管理聯盟的具體提案，據路透社報導，提案已與美國及伊朗雙方討論。
- 這是從 Art. 14 的「收費站 = exit ramp」升級到「多國管理聯盟 = institutional exit ramp」。解決了所有人的面子問題，而且全部是穆斯林國家，沒有以色列。
- IRGC 內部崩潰加速：伊朗總統裴澤斯基安公開槓上 IRGC 總司令瓦希迪，警告「3 週到 1 個月經濟崩潰」；IRGC 中層指揮官在過去 72 小時被系統性針對性擊殺；據未經獨立證實的 OSINT 報導，徵召年齡可能已降到 12 歲。
- Watch List：荷姆茲每日通行量（目前 11 艘/天）、巴基斯坦主辦會談具體日期、管理聯盟提案細節、4/6 deadline 前後的變化。
- 假設失效觸發：若四國提案被美國或伊朗任一方公開拒絕，或 4/6 後通行量回落至個位數，需重新評估 framework 的時間框架。
市場在看 headline，signal 在另一個頻道
過去 48 小時，如果你只看新聞，世界長這樣：德黑蘭又被炸了、胡塞威脅以色列本土、IRGC 嗆聲要攻擊美國大學。Fear & Greed 在 15 附近（CNN Fear & Greed Index，截至 3/29），大量個股距高點已經修正了兩成甚至三成以上，市場被恐慌情緒壓得喘不過氣。
但同一個 48 小時裡，發生了開戰以來最大規模的多國調停行動。
巴基斯坦、土耳其、埃及、沙烏地四國外長在伊斯坦堡舉行會談。據路透社引述五名消息人士的說法，四國已向華盛頓提出與荷姆茲海峽重新開放相關的具體提案，核心內容是由土耳其、埃及和沙烏地組成多國管理聯盟來管理該水道的石油運輸，並已邀請巴基斯坦參與。據報導，這項提案已與美國及伊朗雙方討論。
我在 Art. 14 寫過，收費站是伊朗的 exit ramp。現在，四國會議把這個 exit ramp 升級了，從單方面的收費機制，變成一個多方都能接受的制度化安排。
這個差別很關鍵。
荷姆茲管理聯盟解決了所有人的面子問題
先看這個聯盟的成員組成：土耳其、埃及、沙烏地、巴基斯坦。
四個穆斯林國家。沒有美國，沒有以色列。
這個結構設計精準地解決了衝突中每一方的政治約束：
對伊朗來說，這個聯盟提供了一個可以接受的敘事框架：「我們把海峽管理權交給穆斯林兄弟國家的聯盟，這是主權安排，不是向美國投降。」IRGC 內部的強硬派需要一個不叫「投降」的出口，多國管理聯盟提供了這個空間。
對美國來說，管理聯盟意味著「我們促成了多國合作解決方案，任務完成，可以撤軍了。」Trump 需要的是一個可以宣布勝利的架構，而不是一場沒有結束的佔領。
對波灣國家來說，這是「我們是地區安全的提供者，不是被動接受美國安排的旁觀者」。沙烏地和阿聯一直希望在美國和伊朗之間扮演更積極的角色，管理聯盟給了他們這個舞台。
從 Art. 14 的收費站到 Art. 15 的管理聯盟，升級的不只是機制，是所有參與方同時接受的機率。收費站是伊朗單方面的安排，管理聯盟是多方共建的制度。前者是 exit ramp，後者是 institutional exit ramp。
巴基斯坦外長那段話，每個字都是 signal
巴基斯坦外長伊沙克·達爾（Ishaq Dar）的原話：
「巴基斯坦對於伊朗與美國雙方都表達了對巴基斯坦促成對話的信任，感到非常高興。巴基斯坦將深感榮幸，能在未來幾天內主辦並促成雙方進行有意義的會談，以就當前衝突達成全面且持久的解決方案。」
拆開來看。
「雙方都表達了信任」——美國和伊朗都同意巴基斯坦作為中間人。不是單方信任，是雙方確認。伊朗到現在還在公開「否認談判」，但巴基斯坦外長這句話等於公開確認伊朗已同意透過這個管道對話。不要看伊朗說什麼，看伊朗做什麼。
「未來幾天」——不是幾週，不是「適當的時候」。4/6 deadline 在一週後，時間完全對上。
「有意義的會談」——外交語言裡 meaningful 跟 dialogue 不一樣。前者意味著有議程、有條件交換、有可能產出結果。
「全面且持久的解決方案」——這是 framework agreement 的語言，不是停火的語言。
同時，巴基斯坦陸軍參謀長穆尼爾（Munir）與美國副總統范斯保持定期聯繫。軍方對軍方的管道，不是外交部長對外交部長，是陸軍參謀長對副總統。這個層級的定期溝通意味著美方對巴基斯坦管道的信任度極高。
德黑蘭停電加上 IRGC 中層被系統性拆解：stick 在加強
3 月 29 日，德黑蘭和 Alborz 省同時發生大規模停電，據伊朗國家媒體報導，電力基礎設施遭到攻擊。以色列軍方未回應置評請求。
兩個省同時斷電，意味著被擊中的是電網關鍵節點，也就是高壓輸電線或主要變電站，這需要精準定位，不太可能是附帶損害。極可能是以色列的獨立行動，而非美軍執行。Trump 延長了 4/6 的能源設施打擊暫緩，但那是 Trump 對美軍的指令，不是對以色列的。以色列從來沒有承諾不打電力設施。跟 South Pars 的模式一模一樣。
⚠️ 以上判斷為分析推論。「極可能是以色列獨立行動」基於以下推理：(1) 以色列同日在德黑蘭發動大規模打擊波，IDF 公布目標包括飛彈生產設施和指揮中心；(2) Trump 的暫緩令約束的是美軍，不是以色列軍方；(3) 兩省同時斷電需要精準定位，與附帶損害的 pattern 不符。但目前無官方確認歸因。
首都停電的壓力是直接且即時的。2022 年 Mahsa Amini 抗議就是從生活壓力引爆的。現在戰爭加停電加物資短缺，IRGC 的「先安內」壓力又加了一層。
同一天，據 IDF 公布的行動摘要，以色列出動超過 150 架戰機打擊德黑蘭的飛彈研發和生產設施。IAEA 確認 Khondab 重水生產工廠已不再運作，重水是透過鈽路線發展核武的關鍵原料，這等於伊朗的鈽路線核武能力被永久性消除。以色列正在 4/6 deadline 前對清單做最後衝刺：核設施、飛彈產線、電力設施，每一項都在被打勾。
但老實說，停電只是當天的次要 signal。真正重要的是過去 72 小時被確認擊殺的 IRGC 中層軍官名單。以下細節的分析目的在於評估打擊的系統性和情報穿透程度，而非就軍事行動的合法性做判斷。這不是隨機打擊，是一份系統性的能力拆解清單：
指揮與控制節點被拆解，包括哈塔姆·安比亞緊急指揮部指揮官、飛彈基地指揮官、IRGC 海軍司令坦西里、海軍情報局長。
防禦能力被削弱，IRGC 防空部隊中校及其家人在家中遭襲、伊斯法罕防空師指揮官與妻兒同亡。
核武與軍工研發人才被清除，核計畫專家基亞及其妻子、SPND 研究主管富拉德萬德（去年暗殺未遂，這次補上了，2025 年 10 月被美國財政部制裁）。
財務系統被打斷，武裝部隊總參謀部預算與財務辦公室主任伊沙基將軍遇襲。
內部控制網路受損，巴斯基民兵指揮官（多個不同地區的）、情報部省級官員均遭擊殺。
三個細節透露了打擊的深度。第一，很多人是在家裡被殺的，防空中校「及其數名家人在家中遭襲」、飛彈基地指揮官「四名家人在對其住所的襲擊中死亡」。這代表情報穿透程度極高，他們知道這些人住哪裡、什麼時候在家。第二，SPND 研究主管去年就上了暗殺名單，這次補上了，說明 kill list 是持續維護的。第三，打擊已經推進到中層和技術層，不再只是高層領導。
連管錢的人都被打了。我在 Art. 10 寫過 IRGC 的「薪水斷裂」，當時是指沒錢發。現在更進一步，連發薪水的人都沒了。
伊朗內部分裂公開化：總統直接槓上 IRGC
據 Iran International 報導，伊朗總統裴澤斯基安（Pezeshkian）與 IRGC 總司令瓦希迪（Vahidi）之間爆發公開衝突。裴澤斯基安批評 IRGC 攻擊鄰國、要求 IRGC 交出行政管理權，遭瓦希迪斷然拒絕。
裴澤斯基安公開警告：若不停火，伊朗經濟可能在 3 週至 1 個月內徹底崩潰。
老實說，這句話的重量在於，這是伊朗總統說的，不是外部分析師猜的。體制內最高民選官員，公開承認了 runway 的長度。
回顧 Day 7，裴澤斯基安曾公開為伊朗攻擊鄰國道歉，但隨即被 IRGC 壓回，被迫發表聲明背書新任最高領袖 Mojtaba。23 天後的今天，他不但重提同樣的批評，還直接要求 IRGC 交出行政權。從「被迫背書」到「公開挑戰」只用了 23 天。他敢這樣做，代表他判斷 IRGC 已經弱到可以被挑戰，而且他很可能已經有部分軍方或政界人士的默許。
據同一報導，經濟面的崩潰已經可以在日常生活層面觀察到：提款機沒錢可領或無法使用，多家主要銀行的網路服務斷斷續續，工廠因原料短缺面臨停產，民生物資價格按小時飆升，部分主食價格比戰前暴漲至少 50%，政府職員過去 3 個月薪資未按時發放。
3 個月不發薪水。IRGC 加上巴斯基民兵、情報系統、行政人員，整個體制靠薪水運轉的人可能有數十萬。三個月不發薪水，忠誠度從信仰退化成生存計算。
這條新聞完美驗證了 Art. 13 的三層瓦解分析：
Top layer 分裂公開化，裴澤斯基安敢公開槓上 IRGC，代表他判斷 IRGC 已弱到可以被挑戰。之前是暗潮洶湧，現在攤在桌面上。
Middle layer 忠誠度崩潰，行政管理權爭奪加上 3 個月不發薪，再加上中層指揮官被系統性針對性擊殺，中層的組織紀律正在碎片化。
Bottom layer 日常生活無法維持，提款機沒錢、物價漲 50%、工廠停產。基層面對的選擇是「出門可能死」加上「留在家也活不了」。
而且裴澤斯基安說的「3 週到 1 個月」跟巴基斯坦外長的「未來幾天會談」完美對接。他知道時間不多了，外部管道也在加速。內部壓力和外部管道正在同時收斂。
荷姆茲通行量從 1 跳到 11：加速，不是線性增長
UKMTO（英國皇家海軍海事貿易運作中心）確認，過去 24 小時有 11 艘商船通過荷姆茲海峽。
通行量趨勢：3 月初接近 0 艘/天，3 月中 1-5 艘/天，3/25 約 1 艘/天（JMIC 數據），3/29 跳升到 11 艘/天（UKMTO 官方數據，截至 3/29）。戰前均值約 138 艘/天（Lloyd's List 估計），目前恢復率約 8%。
從 1 到 11 不是線性增長，是加速。
我在 Art. 14 的 Coda 裡寫過：如果 thesis 成立，4/6 前應該開始看到通行量加速，而不是線性增長。這個數據正在驗證那個判斷。
同時，巴基斯坦的船舶配額也從最初的 10 艘「禮物」升級到 20 艘的制度化配額，每天 2 艘。從一次性的 goodwill gesture 變成了 daily operational arrangement。
把 stick 和 carrot 放在一起看：德黑蘭停電讓更多人想談，通行量增加讓封鎖的 leverage 更弱，leverage 更弱讓更多人配合放行。雙軌正在互相加速。
徵召 12 歲加上伊斯法罕設檢查站：IRGC 在安內不是攘外
兩個 signal 放在一起看非常清楚。
第一，據社群媒體上流傳的 OSINT 報導（尚未經主流媒體獨立證實），IRGC 的「Janfada」志願兵徵召透過手機簡訊群發，號召「保衛領土」，徵召年齡據稱已降到 12 歲。第二，伊斯法罕市區出現蒙面安全部隊設置的檢查站。
如果真的在準備抵抗美軍入侵，部署的方向應該是海岸線和邊境。但伊斯法罕離最近的海岸線幾百公里，美軍不會從那裡入侵。檢查站的目的是監控自己的人民。
Janfada 徵召的真正功能是篩選忠誠度，誰報名就是「自己人」，同時建立民間監控網路，補充正規人力缺口，製造「全民抗戰」的國內敘事。而 12 歲徵召本身就是人力枯竭的最直接證據。
這驗證了我在 Art. 10 寫過的 IRGC 資源分配兩難：維持封鎖需要海軍和岸防部隊，鎮壓國內需要陸上安全力量。現在他們選了後者。把安全力量部署到城市裡設檢查站，而不是部署到海岸線。當一個軍事組織的首要任務從「打外敵」變成「管自己人」，它已經在結構上承認了軍事面的失敗。
Ghalibaf 還活著，就是最大的 signal
IRGC 國會議長加里巴夫（Ghalibaf）公開指控美國「表面談判、背後增兵」。
他在強硬表態。但他還活著。
在過去 72 小時，從緊急指揮部指揮官到核計畫專家到飛彈基地指揮官到海軍司令，中層被系統性清除。但 Ghalibaf 和外交部長阿拉格齊（Araghchi）仍然是豁免對象。
我的工作假設是，打擊名單上有名字的人，是被判定為不需要留的人。名單上沒有的人，是被判定為「談判用得上」的人。如果這個假設成立，Ghalibaf 還能站在鏡頭前強硬表態這件事本身，就是談判管道仍然開著的證據。
為什麼每一次飛彈發射都在加速停戰
這是一個反直覺的判斷，但邏輯很清楚。
過去 72 小時的 kill list 裡有一個細節值得注意：一名 IRGC 空天軍中校在霍拉馬巴德-博魯傑爾德公路操作飛彈發射車時，與三名戰友一同被擊殺。他的四名家人在隨後對其住所的襲擊中死亡。
發射，暴露位置，被殺。這不是個案，這是 pattern。
現在如果你是一個 IRGC 地方指揮官，你的選項長這樣：發射一枚飛彈，紅外線特徵在幾秒內被衛星偵測，位置暴露，2-3 分鐘內空中打擊到達。你用一枚可能被攔截的飛彈，換來整個飛彈小隊被殲滅的確定性。或者，你不發射。你活著，你的家人活著，等談判結束後還有機會。
這個計算對任何理性的中層軍官來說都是 obvious 的。
所以飛彈發射率從開戰初期的日均數百發暴跌到現在的零星 1-2 發，不只是因為庫存耗盡或發射車被摧毀，更因為還活著的操作員已經做出了理性選擇。選擇不發射的人活了下來。選擇發射的人被系統性清除。這是一個自我篩選機制，強硬派在把自己 select out。
每清除一個堅持發射的指揮官，剩下的群體就更偏向務實派。每多一個務實派的中層軍官，配合放行、配合談判、配合收費站運作的阻力就少一分。10 艘船能通過 Hormuz，20 艘巴基斯坦船能拿到制度化配額，背後都需要有人在中間層下令配合。這些人不是從天上掉下來的，是強硬派被清除之後，自然浮上來的。
裴澤斯基安敢在 Day 30 公開槓上 IRGC 總司令，也是同一個邏輯的政治面。他判斷 IRGC 已經弱到可以被挑戰，而且他很可能已經有部分軍方人士的支持。這些軍方人士是誰？很可能就是那些選擇不發射的人。
伊朗務實派現在面對一個更深層的 geopolitical reality：這場戰爭得罪了整個鄰居，沙烏地、阿聯、卡達、科威特、巴林全部被打過。戰後如果沒有一個大國作為靠山，這些國家會聯合起來讓伊朗的日子非常難過。而唯一能提供這個靠山的，諷刺地，是美國。跟美國達成 framework，拿到美國的 endorsement，才能避免戰後被整個地區孤立。
所以因果鏈是這樣的：發射飛彈的人被殺，不發射的人活下來，活下來的人偏向務實派，務實派需要美國當靠山，推動談判。每一次飛彈發射，都在加速清除阻礙這條路徑的人。
停戰不是在某個談判桌上被「決定」的。它是在每一個 IRGC 中層軍官的生存計算裡，一個接一個地「發生」的。
預測計分卡更新
⚠️ 以下機率為框架示意值，基於公開資訊的綜合研判，用於追蹤分析框架的校準方向，不構成任何投資建議。實際發展受多重變數影響，機率估計僅供系列內部追蹤使用。
P9 — Framework agreement（上調至 65-70%）
Art. 13 原判斷 45%，Art. 14 上調至 50-55%，本輪上調至 65-70%。
新增支撐證據：四國外長會議（開戰以來最大規模多國調停）、荷姆茲管理聯盟具體提案（據路透社，已與美伊雙方討論）、巴基斯坦外長公開確認「未來幾天主辦有意義的會談」、軍方對軍方管道（穆尼爾-范斯定期聯繫）、20 艘船制度化配額、通行量加速至 11 艘/天。
P11 — 荷姆茲通行量 4 月底前恢復至戰前雙位數百分比
11 艘/天 = 戰前 138 艘/天的 8%。從 1 到 11 的加速 pattern 支持 P11 判斷，正在兌現中。
P14（新增）— 荷姆茲多國管理聯盟在 4 月中旬前達成某種框架性共識（初始估計 40-50%）
路透社報導提案已與美伊雙方討論，巴基斯坦確認「未來幾天」會談，但從提案到框架共識仍需多輪談判。初始估計保守，若 4/6 會談順利，可能快速上調。
情境分析更新
Base Case（機率約 55-60%）
假設是 4/6 前後巴基斯坦主辦的會談產出某種原則性共識，荷姆茲通行量持續加速，管理聯盟開始進入實質協商。觀察指標包含每日通行量趨勢、四國聯合聲明的措辭層級、保險市場對荷姆茲通航的費率調整。操作上，維持方向判斷不變，在恐慌造成的 mispricing 中尋找有利的進場時機。
Risk Case（機率約 25-30%）
假設是談判拖延超過 4 月中旬，4/6 deadline 過後 Trump 恢復能源設施打擊授權，油價重新上行至 $80+，通膨預期再度升溫。觀察指標包含 4/6 後是否有新一輪能源設施打擊、通行量是否回落、Fed 官員對通膨的措辭變化。操作上，縮小部位規模，拉高現金比重，等待下一個方向性 signal。
Tail Case（機率約 10-15%）
假設是管理聯盟提案被伊朗內部強硬派完全否決，IRGC 在 4/6 後對美軍發動大規模反擊，荷姆茲通行量歸零。觀察指標包含 IRGC 是否重啟商船攻擊、伊朗是否退出 NPT、美軍是否對 Kharg Island 動手。操作上，執行停損規則，全面轉防守，重新評估整個 framework。
監控指標表
現在要看什麼，有哪些選項
市場在等一個 headline，一個叫做「停火」的 headline。
但戰後的架構不是在停火之後才開始設計的。它已經在伊斯坦堡的會議室裡成形了。它的名字叫「荷姆茲多國管理聯盟」，由四個穆斯林國家組成，解決了所有人的面子問題，而且據報導已與美伊雙方討論過。
不會有投降儀式。不會有某一天 IRGC 總司令站在鏡頭前宣布「我們輸了」。但某天你會發現，船已經在聯盟管理下安靜地通過了，保險費率開始下調，油價回到 $60-65 的區間，而你回頭看，找不到一個叫做「停火」的 headline。
因為 headline 從來就不是 signal。
對配置者來說，現在的選項和代價：
路徑 A — 提前佈局。 在 Fear & Greed 15、多數人恐慌的時候，依據 framework 判斷方向，在 mispricing 中建立部位。代價是如果 4/6 談判破裂或 IRGC 發動反擊，短期會承受額外的 drawdown。適合已經有停損計畫、對這個 framework 有信心、且部位規模可控的配置者。
路徑 B — 等確認再動。 等四國會談出具體結果、通行量站上 20-30 艘/天、保險費率開始下調之後再進場。代價是放棄最甜蜜的那一段價差，因為市場在確認之後會快速重新定價。適合對 framework 判斷有保留、或曝險已經偏高的配置者。
路徑 C — 不做判斷，只管風控。 不押方向，但確保自己不會在恐慌中被迫賣出。維持流動性緩衝，避免槓桿觸及警戒線。代價是無論結果如何都只能被動接受，但保全了「不被迫賣出」這個散戶最大的結構優勢。適合所有不確定自己框架是否正確的人。
我們自己選的是路徑 A，附帶一個明確的停損條件：如果這個系列的主要論點被打破，四國提案被公開拒絕、通行量回落到個位數、或 IRGC 重啟大規模商船攻擊，我們會立刻轉防守。方向判斷可以錯，但紀律不能丟。這是我們的選擇，不代表你應該照做。
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本文為 Miyama Capital 地緣宏觀系列的即時更新，反映作者於撰寫時點基於公開資訊的個人分析框架，不構成任何金融商品的買賣建議。文中引用的新聞報導、通行量數據、外交聲明等均來自公開來源，資訊截至 2026 年 3 月 29-30 日，可能已有變動。情境分析中的機率為框架示意值，用於追蹤分析校準方向，不代表統計意義上的預測。Miyama Capital 及作者可能持有與本文分析相關的部位。任何投資決策應基於讀者自身的研究、風險承受度與專業諮詢。
系列導航： Art. 14 收費站 = Exit Ramp → Art. 15 管理聯盟 = Institutional Exit Ramp → Art. 16（待四國會談結果）
Kuan H. Wang Miyama Capital｜CIO
