Miyama Capital 地緣宏觀系列 — Article 14

Kuan · Miyama Capital CIO

2026.03.29

📋 執行摘要

• 市場現在還在等「停火」的新聞標題，但 Hormuz 其實已經開始悄悄重開了，只是方式很低調。現在已經出現「收費站」模式，友好國家名單也在慢慢擴大，甚至連10艘巴基斯坦旗的油輪都被當成「禮物」放行，一切都在安靜地進行中。
• 這些不是隨機事件，是談判正在產出的可操作成果。有人有權力做這些決定，而且這些人在跟美方溝通。IRGC 海軍司令和高層都在精準打擊中被擊斃了，但有人下令放行，這直接驗證了 Art. 13 的三層瓦解 thesis。
• 風險在於「收費站常態化」變成伊朗的新戰略資產，而非過渡機制。若 4/6 前談判破裂且友好國家名單停止擴大，需重新評估 Hormuz 重開的時間表。
• Watch List：Hormuz 每日通行量、收費站累計船隻數、友好國家名單規模、商船攻擊頻率、保險費率變化、IMO 後續回應。
• 假設失效觸發：若商船攻擊在 4/6 前恢復到戰爭初期頻率（日均 1 起以上），或友好國家名單縮減，三層瓦解 thesis 需要降級。

你看到的和你沒看到的

過去一週，如果你只看 headline，你看到的是這些：伊朗否認跟美國談判。Hormuz 還是關的。胡塞武裝加入戰爭，向以色列發射飛彈。美軍基地持續被攻擊。以色列打了伊朗核設施。

但如果你看 data，你看到的是完全不同的故事。據 Trump 在 3/26 內閣會議上的說法，10 艘巴基斯坦旗油輪在本週安靜地通過了 Hormuz 海峽（來源：CNBC, 2026/03/26）。IRGC 從 3 月 13 日起建立了一套收費站系統，據 Lloyd's List Intelligence 截至 3/23 的追蹤，至少 26 艘船已經使用這條路線。友好國家名單從 5 國擴大到至少 7 國，還在擴大。商船攻擊自 3 月 19 日後明顯減少。伊朗向 IMO 全部 176 個成員國發出正式信函，表示「非敵對船隻」可在遵守伊朗安全規定下安全通過（來源：Al Jazeera, 2026/03/26）。

同一場戰爭。兩個完全不同的故事。

我的判斷是，第二個故事才是真的。headline 是雜訊，收費站才是 signal。

10 艘船的禮物：談判正在產出可操作成果

3 月 26 日，Trump 在內閣會議上公開了他幾天前暗示的那個「禮物」。

他說伊朗告訴美方：「為了讓你知道我們是認真的、可靠的，我們會讓你通過 8 艘油船。」後來變成了 10 艘。Trump 在 Fox News 上看到 8 艘巴基斯坦旗油輪正在通過 Hormuz 海峽的畫面，他的反應是：「我猜我們是在跟對的人打交道。」（來源：CNBC, 2026/03/26；Al-Monitor, 2026/03/26）

這段話的含義比表面更深。

第一，「為了讓你知道我們是認真的」。這不是單方面的善意姿態，是在一個正在進行的溝通脈絡裡做的。有人告訴美方「我們會放行」，然後他們真的放行了。這是典型的中東議價式談判裡的信任建立動作，送禮物表示誠意。

第二，有人有權力做這個決定。IRGC 海軍司令 Tangsiri 和海軍情報主管 Rezaei 都已在以色列的精準打擊中被擊斃。整個海軍指揮層被斬首。但有人下令放行這 10 艘船。

這意味著兩種可能，而兩種都驗證 Art. 13 的三層瓦解 thesis：

如果是外交部長 Araghchi 或國會議長 Ghalibaf 等談判派直接指揮了 Hormuz 的通行決策，那就是 top layer 的驗證，也就是有條件豁免的人正在掌權，強硬派已經無法阻止放行。

如果是某個 IRGC 中層海軍指揮官自行判斷「配合放行比繼續對抗更有利」，那就是 middle layer 的驗證，也就是碎片化後的地方指揮官在選邊。

不管是哪個，結論一樣：三層瓦解正在產出可驗證的成果。

收費站是 exit ramp

這是我認為整個局勢中最被低估的 signal。

自 3 月 13 日起，IRGC 建立了一套制度化的收費站系統。船隻不再走海峽中間的正常雙向航道，而是被導引到北側、靠近伊朗海岸線、經過 Qeshm 和 Larak 兩座島嶼之間的一條 IRGC 控制走廊。船必須提交完整文件、通過國籍和貨物審查、取得 clearance code，然後在 IRGC 護航下通過。（來源：Lloyd's List Intelligence, 2026/03/23）

據 Lloyd's List Intelligence 追蹤，至少 26 艘船已經使用了這條路線。據報導，至少兩艘以人民幣支付了通行費，每艘估計約 200 萬美元。伊朗國會正在推動立法，要把 Hormuz 的收費正式法制化。（來源：Lloyd's List Intelligence, 2026/03/23；Al Jazeera, 2026/03/26；Seoul Economic Daily, 2026/03/28）

市場把這個解讀成「伊朗在強化封鎖」。

我的解讀完全相反。

收費站是通往重開的匝道。

老實說，伊朗不可能從「完全封鎖」直接跳到「完全開放」。在國內政治上，那等於投降。最高領袖的繼任者公開說過海峽要維持關閉。但收費站提供了一個漸進式的過渡機制，每一步都可以包裝成「我們在行使主權」而不是「我們在讓步」。

時間軸本身就是最好的證據。

3 月 2 日，完全封鎖。3 月 13 日，IRGC 開始選擇性放行友好國家，收費站系統同步上線。3 月 26 日，友好國家名單公開擴大到 7 國以上，涵蓋中國、俄羅斯、印度、伊拉克、巴基斯坦、馬來西亞、泰國。同日，10 艘船作為「禮物」放行。南韓被告知是「非敵對國家」，船隻可以在協調後通過。

方向只有一個。越來越多國家可以通過，越來越多船隻在使用收費站。

蘇伊士運河的歷史提供了一個有用的比照。蘇伊士在 1956 年之後也經歷了從封鎖到收費的轉型。封鎖是手段不是目的，真正的目的是收入和主權象徵。伊朗國會議員 Rezaei Kouchi 說得很直白，據報導他表示國會正在推動立法，正式確立伊朗對 Hormuz 的主權管控，同時透過收費創造收入來源。（來源：Fars/Tasnim 通訊社，引述自 AP, 2026/03/26）

這裡有一個反直覺的判斷：收費站制度化，對配置者來說其實是好消息。因為收費站的存在本身就證明封鎖不是目的，變現才是。而變現需要船隻持續通過，也就是說伊朗的誘因結構已經從「關」翻轉成「開」。

嘴上否認談判，手上在建收費站

伊朗否認跟美國「直接談判」。

在技術上，這是事實。

美方是透過中間人傳話，主要管道包括巴基斯坦、土耳其和埃及。據 NPR 報導，Witkoff 在內閣會議上表示美方已向伊朗提交了一份 15 點行動清單。伊朗在 3 月 25 日拒絕了這份清單，並提出了自己的條件，據報導包括要求美方承認伊朗對 Hormuz 的主權。（來源：NPR, 2026/03/26；Spectrum News, 2026/03/26）

但在中東的政治文化裡，「我們沒有談判」和「我們在透過中間人交換條件」可以同時為真。前者是給國內觀眾看的，後者才是實際在發生的事。

Trump 自己的態度也很微妙。他說談判「非常實質」(very substantial)，但同時又說不確定是否能達成協議。Witkoff 說 Trump 指示他「對具體條款保密，不要透過媒體談判」。

Kushner 在邁阿密的另一場活動上做了一個有趣的比喻。他說伊朗正在輸，所以才在軍事上 escalate。他把伊朗的策略比作雙陸棋 (backgammon) 裡的輸家：「當你在雙陸棋裡輸的時候，策略就是製造盡可能多的混亂，希望能找到一個缺口。」（來源：Ynet News, 2026/03/26）

Kushner 在說的跟我在說的其實是同一件事的兩面。他說「別看他們製造的混亂」，我說「看他們安靜做的事」。胡塞發射飛彈、伊朗否認談判、IRGC 聲明海峽關閉，這些是雙陸棋的混亂。收費站收據、友好國家名單擴大、10 艘船安靜通過，這些才是棋盤上真正在移動的棋子。

對配置者的含義很簡單：不要看伊朗說什麼，看伊朗做什麼。

伊朗說「沒有談判」，但放行了 10 艘船。伊朗說「海峽關閉」，但建了收費站讓船通過。伊朗說「絕不讓步」，但友好國家名單每週都在擴大。

行動和言語之間的 gap，就是 signal。

雙軌並行正在互相加速

Art. 12 我寫的是 Marines 來護航。方向是對的，但範圍低估了。

現在實際發生的是雙軌並行。

軌道 A 是軍事壓力 (stick)。 A-10 和 Apache 沿岸掃蕩，Marines 護航能力到位，82nd Airborne 增兵，USS Tripoli 搭載 3,500 人剛抵達中東。IRGC 沿岸的飛彈發射車和倉庫被持續獵殺。Hormuz 附近島嶼的佔領選項在桌上。據 Trump 在 Truth Social 的聲明，4/6 deadline 是明確的威脅，如果談判沒有進展，他將下令打擊伊朗的能源基礎設施。

軌道 B 是談判成果 (carrot 的結果)。 內部有人配合放行 10 艘船。收費站制度化，代表有人在管理、定價、收錢。友好國家名單擴大。商船攻擊頻率下降。

兩條軌道在互相加速。軍事壓力越大，配合放行的動力就越強，你的飛彈快打完了，指揮層被清除了，發射車在被獵殺，繼續對抗的成本只會越來越高。而越多船通過收費站，封鎖作為談判籌碼的 leverage 就越弱，你自己都在收錢讓船過了，封鎖的 credibility 還剩多少？leverage 越弱，就有更多人選擇配合。

這是一個正向回饋迴路。一旦啟動，很難逆轉。

Art. 12 的核心判斷，Marines 是護航不是入侵，被完全驗證了。但涵蓋範圍比當時預期的更大。框架需要從「護航」擴展為 stick + carrot 雙軌並行。護航只是其中一張牌，收費站、友好國家名單、10 艘船的禮物都是同一個棋盤上的棋子。

收費站怎麼傳導到你的部位

地緣判斷講完了，但配置者需要的是資產語言。收費站的漸進式開放如果持續，傳導鏈大致是這樣走的。

第一步是油價。 據 CNBC 3/28 報導，Brent 從開戰前漲了約 36%，而追蹤中東實體交割的杜拜油價漲幅更大，約 76%。紙面價格被 Trump 的口頭喊話壓低，但實體市場的溢價反映的是 Hormuz 通行量從每日約 130 艘暴跌到個位數的供應缺口（通行量數據來源：Lloyd's List Intelligence）。如果收費站持續運作且通行量回升，這個溢價會開始收斂，而且可能比多數人預期的快，因為設施沒被炸（Trump 刻意保留了 Kharg 石油設施），供給端的物理瓶頸不在產能，在通行。

第二步是航運保費。 戰爭風險保費目前處於歷史高檔。保險市場的記憶比政治家長，即使 Hormuz 重開，保費回落也會是落後指標。但方向一旦確認，保費的邊際改善會帶動更多船隻願意通行，形成第二個正向回饋迴路。

第三步是亞洲風險資產的重新定價。 亞太地區對波灣能源的依賴度最高，Hormuz 封鎖的衝擊也最直接。日本、南韓、印度的能源進口成本在過去四週急遽上升，如果通行量開始可驗證的回升，這些市場的風險溢價有最大的壓縮空間。

第四步是美元流動性。 油價上漲推動美元需求（石油美元效應），但如果油價因 Hormuz 重開而回落，美元的短期支撐會減弱。對持有非美元資產的配置者來說，這是一個值得監控的二階傳導。

傳導速度取決於 4/6 前的談判進展。如果 4/6 後出現某種形式的停火框架，第一步（油價溢價壓縮）可能在幾天內反映。第二步（保費回落）需要幾週到幾個月。第三步和第四步是月級別的。

這個 thesis 可能在哪裡出錯

我必須誠實面對幾個風險。

風險一：收費站常態化，變成伊朗的新戰略資產。 如果收費站不是過渡機制而是永久制度，伊朗可能沒有動力繼續開放。伊朗 Tasnim 通訊社引述的估計是每年潛在收入超過 1,000 億美元，這個數字是理論極值（假設恢復到戰前每日約 120 艘通行量，每艘收費約 200 萬美元），實際上不可能達到，但即使打個一折也是數十億美元的新收入來源。這個數字大到足以改變伊朗的誘因結構。不過，這個 scenario 的前提是海峽必須恢復高通行量，也就是說伊朗必須持續擴大開放。矛盾本身就是限制。

風險二：IRGC 內部強硬派反撲。 三層瓦解是趨勢判斷，不是已完成事件。如果 IRGC 殘餘勢力重新整合，或者某個地方指揮官決定用一次大規模攻擊來「證明忠誠」，商船攻擊可能恢復。據 CBS News 3 月 28 日報導，IRGC 海軍仍然在聲明海峽「關閉」，並宣稱任何未經許可的通行將面臨「嚴厲回應」。言語和行動之間的 gap 可能隨時收窄。如果往言語的方向收窄（加強封鎖），而不是往行動的方向收窄（擴大開放），我的 thesis 就需要修正。

風險三：4/6 deadline 之後的 escalation。 Trump 延長了 deadline 到 4 月 6 日晚間 8 點（美東時間），威脅如果 Hormuz 不開放就打能源基礎設施。如果談判在 4/6 前破裂，escalation 可能逆轉目前的 de-escalation 趨勢。

這三個風險的共同 invalidation trigger 是商船攻擊恢復到戰爭初期頻率。目前從 3/19 到 3/28 已經有 9 天的顯著下降趨勢。如果這個 gap 被打破，信號就不對了。

情境分析更新

⚠️ 以下機率為框架指示性估計，不構成配置建議。條件式機率會隨新資訊更新。

Base Case（框架機率約 50-55%）

假設是 4/6 前後達成某種形式的停火框架或 Hormuz 通行安排，收費站從「事實機制」過渡為「談判成果的一部分」。

觀察指標包含友好國家名單繼續擴大、收費站通行量加速、商船攻擊維持在低頻、保險費率開始邊際改善。

操作上，這是油價地緣溢價壓縮的主要路徑。亞洲風險資產的能源成本壓力開始緩解，但速度取決於保險市場反應。

Risk Case（框架機率約 30-35%）

假設是 4/6 前談判僵局持續，Trump 執行對能源基礎設施的打擊威脅，Hormuz 局勢從漸進式開放逆轉為重新升溫。

觀察指標包含商船攻擊恢復到日均 1 起以上、友好國家名單停止擴大或縮減、收費站通行量回落。

操作上，這是油價地緣溢價重新擴大的路徑。能源避險部位的價值會重新顯現。

Tail Case（框架機率約 10-15%）

假設是收費站收入的誘因足夠強大，伊朗成功將 Hormuz 收費站永久制度化，變成類蘇伊士的收費航道，但附帶地緣審查和國籍限制。

觀察指標包含伊朗國會正式通過收費立法、收費站獲得部分國際默認（例如中國和印度長期使用）、美方默許「收費但不封鎖」的折衷。

操作上，這是長期能源供應鏈重組的路徑。亞洲對波灣的依賴度不會降低，但通行成本會永久上升。全球航運和保險的定價結構需要重新校準。

監控指標：看 signal 不看 headline

判斷校準：P11-P13 更新

⚠️ 以下機率估計為框架指示性判斷，基於公開資訊的綜合評估，不構成投資建議。條件式機率會隨新資訊更新。

P11（延續自 Art. 13）：Hormuz 通行量 4 月底回升至戰前的雙位數百分比。

上期信心程度：中。本期上調至中偏高。收費站已運作，26 艘船已使用，友好國家名單持續擴大。恢復到戰前的 10%-20%（即每日 13-26 艘）在 4 月底前有合理的可能性。

P12（新增）：友好國家名單在 4/6 前擴大至 10 國以上。

信心程度：中偏高。目前已 7 國以上，南韓已被告知是「非敵對國家」，埃及船隻也已通過。10 國的門檻不高。

P13（新增）：4 月中旬前出現第一艘 G7 國家船隻通過 Hormuz。

信心程度：低偏中。這取決於保險費率和法律風險是否降到可接受範圍。IRGC 被美國列為外國恐怖組織 (FTO)，向 IRGC 收費站支付通行費在美國法律下可能構成「對恐怖組織的實質支持」(material support)。這是 G7 國家船隻比亞洲船隻更難通過的結構性原因。但如果 4/6 前有某種形式的停火安排，保險公司可能快速調整。

現在要看什麼、有哪些選項、代價是什麼

對配置者來說，這個局勢的三條路徑各有代價。

路徑 A — 提前定價 Hormuz 重開。 減少能源避險部位，增加對亞洲風險資產或油價回落受惠標的的曝險。代價是如果 4/6 談判破裂、escalation 逆轉，你會在最差的時間點暴露在油價飆升的風險裡。適合有能力做動態避險、且認同「收費站 = exit ramp」thesis 的配置者。

路徑 B — 等確認再動。 等收費站通行量加速到可驗證的程度（例如連續一週日均 15 艘以上），或等保險費率開始邊際回落，再調整部位。代價是如果 Base Case 成立，你會錯過第一段溢價壓縮的修復行情。適合風險預算有限、或對地緣判斷沒有強信心的配置者。

路徑 C — 維持防禦，只調整結構。 不改變整體曝險方向，但在能源避險部位的工具選擇上做調整（例如從遠月換到近月，降低持有成本），同時保留上檔參與的選擇權。代價是持有成本不會歸零，而且如果 Tail Case 成立（收費站永久化），你的避險結構可能需要更根本的重建。適合不想在 4/6 前下方向性判斷的配置者。

選哪條不重要，重要的是你選之前知道自己在放棄什麼。

Coda

你在等停火的 headline。

但 Hormuz 的重開不會是一條新聞。

它會是一張收據，200 萬美元，人民幣支付，經由中國海運服務公司代理。它會是一個新增的國家名字，馬來西亞、泰國、南韓，名單越來越長。它會是一艘安靜通過的油輪，巴基斯坦旗，掛著 clearance code，在 IRGC 護航下從 Larak 島邊經過。

它會是一個保險公司悄悄調降的報價。

所有人在看胡塞加入戰爭、美軍基地被攻擊、伊朗否認談判。

我們在看收費站和通行量。

如果這個 thesis 成立，4/6 前你應該開始看到收費站通行量加速，而不只是線性增長。如果 4/6 前友好國家名單沒有繼續擴大、商船攻擊恢復，這個判斷就需要修正。驗證的窗口很短。

⚠️ 免責聲明

本文為 Miyama Capital 地緣宏觀系列的分析文章，反映作者於撰寫時點（2026 年 3 月 29 日）的觀察與判斷框架。文中所有情境分析、機率估計和 Prediction Scorecard 均為框架指示性判斷，基於公開資訊的綜合評估，不構成可執行或可複製的績效表現，隨時可能因新事件而失效。

本文不構成任何證券、大宗商品、外匯或其他金融商品的買賣邀約或投資建議。地緣政治局勢瞬息萬變，文中描述的任何趨勢或 signal 均可能被突發事件逆轉。讀者應依自身財務狀況、風險承受度與專業判斷獨立評估，必要時諮詢合格的專業顧問。

Miyama Capital 地緣宏觀系列

Kuan H. Wang — Founder & CIO, Miyama Capital