Miyama Capital 地緣宏觀系列 — Article 16
Kuan H. Wang｜Miyama Capital CIO
2026 年 3 月 31 日
📋 執行摘要
- Hormuz 海峽的重開是一個分層過程，而非單一事件。五個行動者正在用五條不同的路徑，同時推開同一扇門。
- 市場沒有崩盤，因為它已經在反映 gradient reopening。關了 32 天，Fed repo、swap lines、DXY 全部沒有亮燈。
- 風險邊界在 gradient 速度不夠快的情境，具體而言是四月中供給缺口從 500 萬桶/天翻倍的臨界點。
- 監控指標：Fed custody 數據（週更新）、P&I Club war risk premium、能源進口國外匯存底變化、IRGC 內部一致性。
- 假設失效觸發：歐洲在 4/6 前加入軍事行動，或 Tier 1-4 任一通行安排被暴力中斷導致重大傷亡。
Trump 在 Truth Social 上罵英國「沒種」。
他叫歐洲去 Hormuz，「just take it」。主流媒體把這段話翻譯成一個很簡單的故事，歐洲是懦夫，搭便車，連自己的油都不敢去拿。西班牙關領空，法國義大利限制基地使用，英國嘴上支持但不出兵。所有人都在嘲笑歐洲。
但如果歐洲不是懦夫呢？
如果他們不是不敢上桌，而是在玩一個完全不同的牌局呢？
我不打算替歐洲辯護。我要指出一件更大的事，也就是 Hormuz 的重開不是只有一條路。大多數人只看到美國那條，軍事護航、強行打開。但實際上，此刻至少有五條路徑在同時推進，而且互相不矛盾。
理解這件事，會改變你評估 risk premium 的方式。
歐洲的帳算得比你想的清楚
先看代價結構。
加入美國護航聯盟要付什麼代價？得罪伊朗。承擔軍事風險。戰後被報復性斷供。國內選民反戰。
不加入呢？被 Trump 在社群媒體上罵幾句。
這個不對稱太明顯了。
歐洲的能源結構讓這筆帳更清楚。俄烏戰爭之後，歐洲已經失去俄國管道天然氣。北溪被炸，回頭路斷了。如果現在又因為參戰而在戰後被伊朗記仇、被優先斷供，歐洲等於在三年內連續失去兩個主要能源來源。
沒有任何歐洲領導人願意承擔這個風險。
所以歐洲在做一件很聰明的事，他們禁止美軍使用基地和領空，拒絕加入任何軍事行動。這對伊朗來說就是一張善意收據。戰後伊朗極度需要重建收入，優先賣給「沒打我的大客戶」是純粹的經濟理性。
其實歐洲的外交姿態就是一張戰後能源供給的期貨合約，只是不寫在紙上。
五層通行權：Hormuz 已經在重開了
這是本文的核心框架。
Hormuz 海峽的「重開」不會是某一天 Bloomberg 打出 banner 的事件。它是一個分層過程，每天多幾艘船、多一個國家拿到安排、risk premium 再擠出一點。我把目前觀察到的通行安排整理成五層：
Tier 1 — 伊朗主動放行。 中國船已經在走。巴基斯坦拿到每天 2 艘、合計 20 艘的安排。馬來西亞也獲准通過。這些國家跟伊朗沒有敵對關係，通行幾乎沒有政治成本。對伊朗來說，放行友善國家的船隻同時維持了「封鎖」的政治姿態和「不影響穆斯林兄弟」的道德高地。
Tier 2 — 收費站模式。 這是 Art. 14 分析過的結構，但現在已經從「10 艘船禮物」進化成制度化安排。據報導，伊朗國會正在推動立法，$2M/ship 用人民幣結算。這不是封鎖，是 monetization。IRGC 在戰爭中找到了一個新的收入來源，而且有了法律外衣。
Tier 3 — 戰後善意通道。 這就是歐洲正在做的事。不參戰等於不選邊站，等於戰後伊朗有動機優先恢復對歐供給。這張票現在買最便宜，代價只是頂住 Trump 的社群攻擊。
Tier 4 — 多國聯盟管理框架。 巴基斯坦主導的伊斯坦堡會議正在搭建這個架構，土耳其、埃及、沙烏地都參加了。表面上，這是用穆斯林國家的政治盾牌讓伊朗「不敢拒絕」，你打美國的船是抵抗，打巴基斯坦的船是打自己人。但更深的邏輯是給伊朗一個有尊嚴的退場通道。
在這個框架下，伊朗從「被美國強行打開海峽的輸家」變成「多國海峽管理機制的參與者」。收費站有了國際法包裝。伊朗的主權主張得到某種承認。對 IRGC 強硬派來說，拒絕美國是抵抗英雄，拒絕四個穆斯林大國是政治自殺。
Tier 5 — 美國軍事護航強開。 Trump 想要的版本。所有人付錢參加護航聯盟，美國拿 credit。但目前沒有盟國跟進。
重點在這裡，如果 Tier 1 到 Tier 4 讓多數國家都繞過美國自行搞定通行，Tier 5 就失去意義。而且 Trump 比任何人都清楚這件事。
這也是 4/6 deadline 有真實壓力的另一層原因。不只是油價（美國汽油已破 $4/gallon，來源：WSJ），還有敘事功勞正在流失。每多一天，其他國家用非軍事方式拿到通行的事實就多累積一分，Trump 能收割的「我打開了海峽」功勞就少一分。
他比誰都急。
32 天了，市場為什麼沒有崩盤
這是反直覺的。
海峽關了 32 天（截至 2026.03.31）。全球約 20% 的油氣經由 Hormuz 運輸（來源：EIA）。S&P 500 同期跌幅約 8%，DXY 從約 98 升至 100 附近（來源：Bloomberg，截至撰寫時點）。部分分析師把這次 Hormuz 危機類比為 Covid 級衝擊，預期大規模的流動性壓力和資產拋售。
但數據不支持這個類比。
Fed repo facility 使用率接近零，國內金融體系沒有出現急性流動性問題。Fed swap lines 沒有啟動，代表外國央行沒有在搶美元。DXY 從約 98 升至 100 附近，幅度遠不及典型的美元荒。Fed custody 數據有小幅下降，但跟 Covid 初期的跳崖式變化完全不在同一個量級。
Covid 是需求面瞬間歸零。WHO 宣布 pandemic 到 Fed 緊急降息之間只有幾天，所有 liquidity indicator 在第一週就全面亮燈。Hormuz 是供給面逐步收緊，但它也在逐步重開。
市場沒有崩盤，因為它已經在反映 gradient reopening。每一艘通過海峽的中國船、每一個巴基斯坦拿到的通行安排、每一個歐洲國家拒絕參戰的聲明，都是市場維持「這是暫時的」預期的理由。
但我必須講清楚一件事，這不代表 downside risk 不存在。市場反映的是 base case。如果 base case 錯了，如果 IRGC 突然展現統一的強硬反擊，如果某個 Tier 1-4 的通行安排被暴力中斷，repricing 會非常劇烈。正因為市場目前沒有 price in 這些情境。
Gradient 變成 Avalanche 的條件
我的 base case 是 gradient reopening 會持續推進。但我需要講清楚什麼情況會讓我錯。
⚠️ 以下情境分析為條件式推演，用於釐清風險邊界，不構成方向性預測。所有機率為主觀判斷，非精算結果。
多家研究機構估計，目前全球每天的原油供給缺口約在數百萬桶量級。如果四月中之前這個缺口翻倍，系統可能從緩慢漂移切換成非線性 repricing。供給面的壓力累積具有延遲性，表面看起來沒事，直到超過臨界點，瞬間一次劇烈性反應。
監控指標
情境分析
Base Case（機率約 65%）
假設是 Tier 1-4 持續推進，gradient reopening 的速度足以避免供給面臨界點。本文將 base case 機率設定略低於 Art. 15 的 70-75%，反映近期 COSCO 掉頭等事件顯示 IRGC 內部仍有強硬派選擇性執法的雜訊。觀察指標包含上述四項均維持在當前區間、4/6 前後出現某種形式的通行正常化訊號。操作上持續追蹤各層通行進展，risk premium 緩慢擠出。
Risk Case（機率約 25%）
假設是 Tier 1-4 某一層安排中斷或大幅放緩，4/6 deadline 無進展且 Trump 選擇延長軍事行動。觀察指標包含 P&I war risk premium 突破前高、Fed custody 出現單週非線性跳降、DXY 突破 102。操作上準備降低曝險，優先確保流動性。
Tail Case（機率約 10%）
假設是歐洲轉向軍事介入、或 Tier 1-4 通行安排遭暴力中斷導致重大傷亡，IRGC 展現統一反擊。觀察指標包含歐洲國家宣布加入軍事行動、海峽發生攻擊商船事件、Fed 啟動 swap lines。操作上全面防守，本文核心判斷失效。
五方的策略互不矛盾，全部指向同一個方向
沒有任何一方的最優策略是「讓海峽永遠關著」。
Base case 機率高的根本原因在這裡，所有人都已經找到了各自的 exit path，而這五條 exit path 同時推進、互不衝突。
配置者的選項與代價
路徑 A — 等 headline。 累積現金，維持高流動性，等 binary event 再行動。代價是如果結束方式是 gradual fade，你等的那個 headline 可能永遠不來，現金機會成本在每一天的 gradient repricing 中持續累積。適合流動性約束強、無法承受短期反覆的配置者。
路徑 B — 看 signal，漸進調整。 追蹤 Tier 1-4 通行量、保險費率、飛彈發射頻率，在 headline 出現之前開始調整曝險。代價是可能提前行動後遇到短期反覆，以及需要持續投入分析資源追蹤多條路徑。適合有分析能力且能承受短期波動的配置者。
路徑 C — 不動作，專注本業。 認定 Hormuz 不在自己的能力圈內，不對此事件做任何部位調整。代價是放棄 repricing 過程中的非對稱機會。但這同樣是一個有意識的選擇，有它自己的合理性。適合核心部位與 Hormuz 傳導路徑相關性低的配置者。
選哪條不重要，重要的是你選之前知道自己在放棄什麼。
四週前在 Art. 13.5 我們提出過這個選擇。32 天後，真正的問題已經從「海峽什麼時候開」變成「你在哪一層拿到了你的通行權」。
系列連結： Art. 5（漸進沉默）→ 漸進重開是漸進沉默的經濟面鏡像 Art. 8（保險 kill switch）→ P&I war risk premium 是本文監控指標之一 Art. 13（三層瓦解）→ IRGC 分裂是 Tier 4 多國聯盟能運作的前提 Art. 13.5（post-mortem）→ 「多行動者要獨立建模」直接應用；三條路徑的代價更新 Art. 14（收費站）→ Tier 2 是 Art. 14 的升級版，本文擴展到五層通行權 Art. 15（管理聯盟）→ Tier 4 直接延續 Art. 15 的多國框架分析
本系列為 Miyama Capital 對地緣宏觀局勢的即時分析框架，旨在交付傳導路徑與情境推演，不構成任何金融商品的買賣建議。文中引用的市場數據與情報評估截至撰寫時點，情勢持續演變中。所有情境分析均為條件式推演，不代表預測。讀者應依自身狀況獨立判斷，必要時諮詢專業顧問。
