📋 執行摘要
- 我們判斷市場已從 negative feedback regime（自我修正）切換到 positive feedback regime（自我強化）。這不是「波動變大」，是系統運作規則的質變。
- 核心風險在大多數人的風控框架是為 negative feedback 環境設計的，regime 切換後會系統性失效。
- Watch List：dealer gamma 曝險方向、VIX 期貨曲線結構、地緣端是否出現公開且具時間表的停戰框架。
- 失效條件：美方提出具體停戰方向，或 VIX 期貨重新回到正常 contango 結構。任一觸發，重新評估 regime 判斷。
大部分人搞錯了 negative gamma 的本質
大部分人把 negative gamma 當成一個選擇權市場的技術指標。
不是。
它是系統的回饋機制發生了質變。
在稍早發布的另一篇文章裡，我用 IC 設計的四個原則來描述投資風控的核心邏輯。那篇交付的是設計哲學，是不綁定特定市場環境的通用原則。這篇要做的事不一樣，我要用同一套框架，解讀市場正在發生的事。
老實說，如果你只從 options Greeks 的角度看 negative gamma，你會以為這只是 dealer 避險方向翻轉的技術問題。但從系統工程的角度看，這是整個市場的運作模式切換了。差別在哪？技術問題可以等它自己修復。模式切換不會。
兩種市場，兩套規則
先講正常狀態。
在正常市場裡，dealer 的 gamma 曝險是正的。這意味著什麼？當市場下跌，dealer 需要買進來重新平衡避險部位；當市場上漲，dealer 需要賣出。他們的行為天然地穩定價格，就像一台裝了負回饋迴路的電路，偏離會被系統自動修正。
這是大部分人習慣的環境。你做錯了，市場會均值回歸，給你第二次機會。
現在不是了。
當 dealer 的 gamma 曝險翻負，行為模式完全反過來。市場下跌的時候他們被迫賣出，市場上漲的時候被迫買進。他們的避險行為從穩定市場變成加劇波動。用 IC 設計的語言來說，系統從負回饋迴路切換到正回饋迴路。偏離不再被修正，而是被放大。
這就像一顆晶片進入了 latch-up 狀態，電流開始自我強化，直到觸發保護機制或者燒毀。
關鍵洞察是這個：市場的波動性「看起來」是變大了，但真正發生的事不是量變，是質變。系統運作的規則本身改變了。你不能用舊規則下的風控邏輯來應對新規則下的市場。
為什麼這不只是短期的技術噪音
有一個合理的反方觀點：dealer gamma 翻負本身並不罕見，過去幾年裡出現過好幾次，每次市場都在幾天到幾週內恢復正 gamma 環境。為什麼這次要上升到「regime shift」的層級？
這是對的。如果只看 gamma 翻負這一個訊號，你確實不應該做 regime call。但這次不一樣的地方在於，多條結構性證據同時指向同一個方向。Gamma 翻負不是孤立事件，它發生在地緣風險持續升溫、結構性穩定器正在被移除、而 vol 市場自己的行為也已經改變的背景下。
單獨一條證據不夠。四條同時出現，判斷的信心程度就不同了。
我們現在站在哪裡
截至 2026 年 3 月底，我們判斷市場已進入 positive feedback regime。
這個判斷基於四條證據鏈。
第一，根據我們追蹤的 dealer gamma 曝險指標，gamma 已翻負。正 gamma 那個「自動穩定器」已經不在了。市場從均值回歸驅動切換到動量驅動，方向性的劇烈移動機率上升。
第二，VIX 期貨曲線的行為已經改變。在 negative feedback 環境裡，VIX 期貨曲線通常呈 contango，市場預期波動性會快速回落。目前期貨曲線緊貼現貨，意味著 vol 市場自己都不再相信「這次也會很快過去」。
第三，3 月 31 日將到期的 JPM collar。這個巨型結構性部位一直是市場的隱性 pin force，它的到期意味著最後一個機械式的穩定器即將消失。
第四，也是最重要的一條。我們在荷莫茲海峽系列裡追蹤了一個現象：市場在等一個不會來的投降儀式。部位持續單邊累積，因為沒有任何 trigger 讓它翻轉。這就是 positive feedback 的教科書案例，positioning 越單邊，快速反彈（snap-back）的動能就越大，但在翻轉發生之前，單邊會繼續自我強化。
判斷標記：截至 2026 年 3 月底，我們判斷市場已從 negative feedback regime 切換到 positive feedback regime。
失效條件有兩個。 其一，地緣端出現明確方向性轉折。具體而言，若美方提出可執行的停戰框架或明確的政策轉向訊號，不是「雙方願意對話」這種模糊 headline，是有具體條件和時間表的方向。其二，VIX 期貨重新快速定價 mean reversion，期貨曲線從目前緊貼現貨的狀態回到正常的 contango 結構。
兩個條件任一觸發，需要重新評估。兩個同時觸發，這個 regime call 極可能失效。
在 positive feedback 環境下，風控邏輯必須跟著切換
回到 IC 設計的框架。
在前一篇文章裡我們談過四個設計原則。其中 Thermal Throttling 是硬體層的強制降頻保護，DVFS 是根據負載動態調整效能與功耗的平衡，Design Margin 是預留的安全冗餘，Buffer 是吸收瞬態衝擊的緩衝層。
在 positive feedback 環境下，這些原則的啟動邏輯全部改變。
Thermal Throttling 從選配變成必要。硬停損不可關閉，因為在正回饋迴路裡，一旦偏離開始自我強化，沒有外力介入它不會停下來。你不能指望市場「自己修正回來」，因為修正機制本身已經失效。
DVFS 必須偏向低頻低壓模式。降部位、提高保護結構、接受短期績效拖累。在 IC 設計裡，當系統溫度逼近上限，你降頻是為了保住晶片，不是因為你不想跑快。投資也一樣。在這個環境裡降部位不是膽小，是唯一能確保你還在場上的設計選擇。更重要的是，DVFS 的價值在於它是動態的，你不是永遠低頻，而是在系統壓力下降、回到負回饋環境後，可以重新拉高頻率和電壓。關鍵在於這個切換必須是機制驅動，不是情緒驅動。
Design Margin 必須加大，白話說就是現金水位要提高。你需要更多的安全冗餘，因為 positive feedback 環境下的價格偏離幅度會超出歷史模型的預期。
最後是 Buffer，確認所有部位在壓力情境下的流動性仍然足夠。
這裡要釐清一件事：加強風控不等於看空方向。你可以對方向有很強的判斷，同時對路徑保持敬畏。風控保護的不是你的觀點，是你留在場上的能力，確保你活到自己的判斷被市場驗證的那一天。
核心原則只有一條：在 positive feedback 環境裡，「不虧」的價值遠大於「多賺」。
為什麼大部分人做不到
不是因為不知道要做風控。是方法論本身有結構性缺陷，而這些缺陷在 regime 切換後會系統性暴露。
只看一個變數的人，盲點會被系統放大。 只看技術面、只看基本面、或只看地緣。在 negative feedback 環境裡，系統會自動修正你的盲點，你看錯一個維度，市場的均值回歸會幫你修正錯誤。但在 positive feedback 環境裡，你沒看到的那個變數會被系統放大，直到它大到你無法忽略的時候，通常已經來不及了。
用資本 debug 的人，在正回饋環境裡會被直接淘汰。 在 negative feedback 裡，試錯成本可控，均值回歸給你第二次機會。但在 positive feedback 裡，錯誤被放大而不是被修正。IC 設計的人都知道，一次 tape-out 要幾百萬美金，你沒辦法用 trial and error 的方式來設計 IC。在 positive feedback 的市場裡用資本做 trial and error，邏輯上是同一件事。
過度擬合歷史的人，模型會在你最需要的時候失效。 回測跑得再漂亮，訓練資料是在 negative feedback 的歷史上跑的。當系統切換到 positive feedback regime，所有基於「市場會均值回歸」這個假設建構的策略會同時失效。這就是前一篇文章裡說的，simulation 通過不代表 silicon 一定 work。回測能測到的只有已知的工作狀態，regime shift 帶來的是未知狀態。
這些方法不是一直都錯。在 negative feedback 環境裡，它們夠用。問題是 regime 已經變了，工具沒跟著變。
選項與代價
路徑 A — 切換到 positive feedback 風控模式。 啟動 Thermal Throttling、DVFS 降頻、加大 Design Margin。代價是如果 regime 沒有真的切換，你會 underperform 市場。適合已經有系統性風控框架、可以承受短期績效拖累的配置者。
路徑 B — 維持原狀。 繼續使用為 negative feedback 環境設計的風控邏輯。代價是如果 regime 真的切換了，你的風控會在你最需要它的時候失效。適合判斷 regime 尚未切換、且有足夠的流動性緩衝承受判斷錯誤的配置者。
我們自己選的是路徑 A，原因是生存優先。但這不代表你應該照做。每個配置者的約束條件不同，路徑 B 不是「錯」，只是代價結構不一樣。
系統的回饋機制變了。你的風控框架跟上了嗎？
本文涉及具體市場結構分析與風控框架討論，僅反映作者於撰寫時點的個人觀察與分析邏輯，不構成任何金融商品的買賣邀約或投資建議。文中提及的市場數據截至 2026 年 3 月底，可能已有變動。框架與參數僅為概念示意，不應直接作為交易依據。每位配置者的風險承受度、資金規模與工具箱不同，實作需自行校準。投資涉及風險，讀者應依自身狀況獨立判斷，必要時諮詢合格的專業顧問。
