Nebius 發布了第三季財報與法說會內容，數據顯示市場對 AI 算力的需求已經達到「失控」的程度，Nebius 的成長瓶頸不再是找不到客戶，而是產能的擴張速度跟不上客戶下單的速度。
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Nebius 是誰？它在做什麼？
Nebius 與上一篇文章介紹的 CoreWeave 定位相似，是一家建立「AI 雲端平台」的公司，專為密集的 AI 工作負載而設計。從硬體（伺服器、GPU）、資料中心到軟體管理平台，Nebius 提供一站式解決方案，讓 AI 公司能專注於演算法的開發與訓練，而不必煩惱底層的硬體建置與維護。
無論是像 Meta、微軟這樣的科技巨頭，還是像 Cursor、Black Forest Labs 這樣的新創公司，只要需要大量的 GPU 運算資源來訓練或運行模型，Nebius 就是他們的關鍵合作夥伴。
CoreWeave 2025 Q3 財報：營收暴增 134%，AI 基礎設施的甜蜜與煩惱
Nebius Q3 2025 財報亮點
營收成長：賣到斷貨的驚人需求
財報顯示，Nebius 2025 年第三季營收達到 1.46 億美元，較去年同期驚人地成長了 355%。 執行長 Arkady Volozh 在法說會上更直白地表示，公司面臨的狀況是「每一次我們讓新的產能上線，都會立刻銷售一空」。 換句話說，目前 355% 的成長率並非市場需求的極限，而是 Nebius 產能供給的極限。法說會上，營收長 Marc Boroditsky 甚至提到，他學會了如何「溫和地拒絕客戶」，這項多數業務人員都不需要的技能，因為產能實在供不應求。
巨型合約：Meta 與微軟的雙重加持
除了既有的業務，Nebius 也宣布了新的重大合作案。繼先前與微軟簽訂價值高達 174 億至 194 億美元的長期合約後，本季再度宣布與 Meta 簽訂為期五年、價值約 30 億美元的 AI 基礎設施合約。
更關鍵的是，執行長透露，與 Meta 的合約規模同樣受到 Nebius 現有可供應產能的限制，言下之意是「如果我們有更多產能，這筆交易的金額會更大」。 這些來自科技巨頭的長期合約，不僅為 Nebius 帶來了穩定的現金流與營收能見度，也為其後續更大規模的資本支出提供了信用背書，使其能以更有利的條件取得融資。
獲利能力：虧損背後的策略性投資
從財報上看，Nebius 第三季的淨虧損為 1.196 億美元，虧損幅度較去年同期擴大。 然而，若深入分析，會發現這主要是由大規模的擴張與投資所驅動。其調整後 EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）虧損已從去年同期的 4590 萬美元大幅收窄至 520 萬美元，顯示其核心業務的獲利能力正在顯著改善。
最能體現其投資決心的數字是Capex。Nebius 將 2025 全年的資本支出指引從原先的約 20 億美元，大幅提高至 50 億美元。 這筆龐大的資金將用於購買硬體、土地、電力等關鍵基礎設施，為未來的成長鋪路。
GPU 新舊世代的價值輪動：Hopper 依然搶手，Blackwell 未上市先轟動
與 CoreWeave 相同，許多人擔心舊有 GPU 的價值是否會快速下跌。然而，營收長 Marc Boroditsky 指出，市場對「所有類型」的 GPU 需求都極為強勁。當既有客戶的 Hopper GPU 合約到期需要續約時，Nebius 不僅能立刻找到下一個租戶，而且「租金價格通常比之前更好」。這意味著在當前算力極度短缺的環境下，即使是上一代的旗艦 GPU，其價值非但沒有下跌，反而可能因為市場的恐慌性需求而上升。
與此同時，Nebius 也正積極導入 NVIDIA 最新的 Blackwell 架構 GPU。其以色列資料中心部署了 B200s，英國中心部署了 B300s，芬蘭中心更將成為歐洲首批上線 GB300s 的地點。而這些搭載最新 GPU 的產能，幾乎在設施啟用前就已「全部預售完畢」。這顯示 Nebius 在新舊 GPU 的配置上，無論是舊卡的保值性還是新卡的吸引力，都處於市場的優勢地位。
「策略性虧損」的真相：50 億資本支出與 GPU 折舊的權衡
Nebius 將 2025 年資本支出預算拉高到驚人的 50 億美元，這筆錢絕大部分將用於購買 GPU 等硬體設備。這些硬體在會計上會逐年提列折舊，成為費用，從而導致帳面虧損。
根據財報，Nebius 第三季的「折舊與攤銷」費用高達 9900 萬美元，是造成淨虧損的主要原因之一。雖然財報並未揭露 GPU 的具體折舊年限或折舊率，但可以確定的是，隨著資本支出持續擴大，這項費用只會越來越高。然而，調整後 EBITDA已經接近盈虧平衡，CFO 甚至預期在年底可以轉正。說明如果暫時拋開鉅額的硬體折舊不看，Nebius 的日常營運已經具備獲利能力，並嘗試以短期帳面虧損換取長期的市場領導地位。
為成長注入燃料：解析 Nebius 的多元化募資管道與債務狀況
50 億美元的資本支出從何而來？Nebius 正透過三管齊下的方式籌集資金。從資產負債表上可以看到，公司的「非流動負債」從 2024 年底的 0，暴增至 2025 年 Q3 的近 41 億美元，這主要是透過發行「可轉換公司債」所募得的資金：
- 企業債務 (Corporate Debt)：如已發行的可轉換公司債。
- 資產擔保融資 (Asset-backed Financing)：利用與微軟、Meta 這類信用評級極高的客戶簽訂的長期合約作為擔保，向銀行取得條件更有利的貸款。
- 股權融資 (Equity)：宣布將啟動「隨市發行 (ATM)」計畫，授權公司在需要時於市場上出售最多 2500 萬股 A 股股票。
Nebius 一方面利用債務槓桿放大資本，另一方面也為未來的資金需求預留了股權融資的彈性。雖然高額債務與可能的股權稀釋是風險，但在這個賽局中，似乎是不得不採取的激進策略。
AI 的下一波浪潮：從模型訓練到應用推理的「新雲端」需求
Nebius 的首席商務長 Roman Chernin 提出了一個重要觀點：AI 需求的下一波浪潮，將由「將 AI 應用於各行各業的實際場景」所驅動，而不僅僅是第一波的「基礎模型建構者」。
這意味著市場需求將從少數需要極大規模訓練資源的巨頭，擴散到成千上萬需要高效、低成本「推理 (Inference)」服務的企業與新創公司。Nebius 為此推出的「Token Factory」平台，正是為了抓住這個更廣闊的市場。它幫助客戶將開源模型轉化為生產就緒的系統，提供穩定的性能和透明的成本（按 token 計價），讓不具備底層技術能力的企業也能輕鬆部署 AI 應用。
唯一的瓶頸：從 1GW 到 2.5GW 的電力擴張計畫
Nebius 的管理層反覆強調，營收成長唯一的瓶頸就是產能。為了解決這個問題，公司預計到 2026 年底，「已簽約電力 (Contracted Power)」將從先前法說會上提到的 1 GW 大幅提升至 2.5 GW。
這裡需要理解「已簽約電力」與「已連接電力 (Connected Power)」的區別：
- 已簽約電力：指 Nebius 已經和電力公司簽訂合約，確保未來有權使用這麼多電力。這代表了公司未來擴張潛力的上限。
- 已連接電力：指資料中心已經建成，電力系統也已到位，隨時可以安裝伺服器與 GPU。
Nebius 的目標是在 2026 年底擁有 800 MW 至 1 GW 的「已連接電力」。 這代表他們計畫在未來一年多時間裡，建成足以支撐近百萬瓦特運算負載的龐大資料中心群。
終極目標：劍指 2026 年底 90 億美元 ARR
基於強勁的需求和激進的擴張計畫，Nebius 提出了令人矚目的財務預測：預計在 2026 年底，公司的年化營收（Annualized Run Rate Revenue, ARR）將達到 70 億至 90 億美元。
這是一個非常大膽的目標。作為對比，公司預計 2025 年底的 ARR 約為 9 億至 11 億美元。 這代表 Nebius 公司高層相信在短短一年內，其業務規模有潛力成長近 8 倍。這個預測的信心來源，除了已經簽訂的巨型合約外，還有他們觀察到源源不絕、但因產能不足而無法滿足的客戶需求。
TN科技筆記的觀點
市場上很少有公司能公開表示「我們賣到斷貨，只能拒絕客戶」。這不僅證明了 AI 算力是極度稀缺的賣方市場，也賦予了 Nebius 強大的定價權。他們甚至能以更好的價格，將客戶更新換代後留下的舊款 Hopper GPU 立即轉售出去。加上與微軟、Meta 的超長期合約，為其未來數年的營收提供了堅實的基礎，大幅降低了鉅額資本支出的風險。
執行長 Arkady Volozh 補充說明他們控制風險的策略，總資本支出中，土地與電力的成本僅佔約 1%，建置資料中心（空殼與基礎設施）約佔 19%，而最昂貴的 GPU 部署則佔了 80%。 他們的策略是，先用極低成本鎖定大量土地與電力（確保未來成長的選擇權），然後根據資金狀況建造資料中心，最後只在確認客戶需求後，才投入 80% 的資金購買 GPU。這種分階段、基於需求的投資方式，極大地提高了資本效率，並降低了市場波動時的風險。
但要在短短一年多內，將已簽約電力從 1 GW 提升至 2.5 GW，並建成近 1 GW 的資料中心，這是一項艱鉅的工程挑戰。過程中涉及土地取得、政府許可、電力設施協調、設備供應鏈等無數環節，任何一個環節的延誤，都可能使其 2026 年 ARR 目標成為泡影。
此外，50 億美元的年度資本支出不是小數目。為此，Nebius 宣布將啟動一項「隨市發行 (ATM)」的股權融資計畫，準備隨時在市場上出售股票籌資。 雖然這是支持公司高速成長的必要之惡，但持續的股權融資將不斷稀釋現有股東的權益，這將是管理層的一大考驗。
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