買房，還是租房，是生活中繞不過去的大哉問。這不只是一個人生規劃問題，也是對不同資產主觀評價的結果。
前幾天經濟日報做了一個有意思的調查，問「如果手上有一筆1,000萬元的閒置資金，該投入股市還是房市？」結果顯示，54%的人會選「全押股市，流動性高又有爆發力」，其次是25%選「一半股市一半房市，分散風險」。
調查結果除了說明近期台灣股市行情火熱的情況外，也暗示房屋在台灣人心中，除了自住以外，還有金融商品的性質。本文寫作目的，就是要進一步分析台灣人在買房決策時的想法。
一、模型假設（若無興趣，可直接跳到第二部份）
如果你是要靠房貸才能買房的族群，那你打算盤的時候應該有發現，房貸利息和房租之間，存在一個權衡關係。也就是說，為了達到居住目的，你不是繳錢給房東，就是付利息給銀行，這兩者之間，在長期均衡下應該存在某種對價關係。我們可以把「買房自住」跟「租房」兩種決策的成本寫成下面兩個公式（正號代表需要付出的成本）：
【公式一】
買房成本 ＝ 貸款利息＋轉投資報酬＋持有成本＋流動性風險溢酬—預期資本利得
- 貸款利息：付給銀行的利息費用（房貸還款中的本金攤還的部分，可以視為每期定期投入不動產資產，同樣的錢若不買房可以另外投入其他投資，其機會成本已經納入轉投資報酬估計，故此處暫不單獨列為貸款成本）
- 轉投資報酬：拿「自備款與房貸本金」去投資其他金融商品的報酬，即自備款與房貸本金的機會成本（自備款為一次性支出、房貸本金攤還為逐期計算，此處合併簡化處理）
- 持有成本：稅賦、修繕費、管理費等持有房屋的必要支出
- 流動性風險溢酬：不動產的流動性低，臨時脫手有很大的折價風險，此處應該要考慮流動性風險對價（risk premium）
- 預期資本利得：房屋賣掉時的所得，包括建物與土地價值兩個部份
【公式二】
租房成本 ＝ 租金
- 租金：付給房東的租金
當我們今天假設不動產市場為完全競爭，且房貸需要自備款（有貸款成數限制），在無套利均衡的情況下，貸款買房的成本應該要等於租房的成本。也就是，【公式一】應該要等於【公式二】。換句話說，如果租房的成本較高，大家會比較有動機去貸款買房，使房價被推高。反之，如果是租房，然後拿自備款與房貸本金償還的部份去投資比較划算，房價就會下降，這個過程會使租房與貸款買房之間達到一個平衡關係。
在這個條件下，我們將公式一、二整理一下，並以比例的方式呈現，應該要等於下面的結果：
租金報酬率 ＝ 貸款利率＋投資報酬率＋持有成本率＋流動性風險溢酬率—預期資本利得率
這個公式，就是經濟學中的「使用者成本模型」（Poterba，1984），簡單來說，就是租金報酬理論上應該要等於貸款利率成本、房屋持有成本、轉投資機會成本、流動性風險成本之和，再減去預期房屋資本利得（本文對模型有進行稍微修改，即加入自備款與房貸本金轉投資機會成本的融資條件，以符合台灣實務）。但是，從台灣的實證結果發現，這個均衡關係在台灣似乎有些微妙。換句話說，台灣房市長期處於「高房價，但低租金報酬率」的矛盾狀態。
二、為什麼台灣人拼命買房？
數據顯示，台灣的租金報酬率長期低於2%，如果是雙北地區則更低，這個數據也明顯低於目前的自住房貸利率水準，更不用說還要考量持有成本。簡單來說，自用房屋作為投資標的報酬率並不理想。台灣人是接受了什麼樣的妥協，才能在租金報酬率長期偏低的情況下，前仆後繼地投入房市？針對這個現象，我們只能從與式子中的相關細節來探討。
1. 貸款與槓桿結構
首先是貸款利率的部份，上面這個模型沒有充分考慮到的，是貸款槓桿的影響。在現代金融體系的設計中，整體社會的融資槓桿比率是有上限的（總體審慎政策），自住房貸是一個普通人一生中，能夠使用的最大槓桿上限。所以嚴格來說，上面公式在貸款買房的部份，應該要考慮槓桿情況下的風險。換句話說，貸款買房與租房兩個決策之間的差異，不只是資金報酬率問題，更涉及個人資產配置與槓桿選擇。
某種程度上，這種個人槓桿結構帶來的風險，理論上應該要反映在資金成本之上，但是台灣過去很長一段期間，房貸利率都處在一個比較低的水準，加上市場資金充裕（相關細節，可詳細閱讀吳聰敏等學者所著《致富的特權》一書），讓民眾產生預期心理，在資金成本長期穩定低廉的情況下，槓桿的風險並沒有完整反映在貸款決策中，甚至被房價未來只會上漲的心理預期所抵銷。
（白話文：沒關係啦，房子先借錢買再說，反正利息這麼低，大不了到時候房子賣掉，只是少賺一點而已）
而目前，我們也觀察到市場上有一類人，實際上是拿已經償還的房貸本金，再去跟銀行做理財型房貸，同時在房市與股市間進行槓桿操作，所以實際的情況，可能遠比模型預設地更加複雜。
2. 預期資本利得
要讓上面這個式子成立，我認為多數的缺口是由這個因子所填補。大家之所以願意付出更多成本貸款買房，是建立在「房價長期會上漲」的心理預期之上，也就是資本利得在搭配槓桿的情況下被明顯放大帶來的效果。
一般會計知識會告訴你，不動產會有折舊。但在台灣，房子折舊似乎是個不存在的議題，這主要是不動產價值一般會分成土地和建物兩個部份分別計算，即便是建物本身已經折舊完畢，但土地持分部份沒有折舊問題。所以在傳統「有土斯有財」以及「對抗通膨」的預期心態下，就算是老房子，只要是在精華都市地段，房子都能保持一定的價格。也可以說，房子除了作為金融商品的部份有價值，台灣民眾對房屋自住用途的心理評價很高。
3. 持有成本與流動性風險
眾所皆知，過往台灣持有房屋與土地的有效稅負偏低（囤房稅2.0的效果還有待觀察），房地產稅負主要集中在房屋交易環節（例如房地合一稅），其政策目的偏向抑制短期投機行為。因此，房地持有稅賦成本太低，是常被批評推高房價的原因之一。
第二個應該探討的是流動性問題。按照理論，房地產是流動性比較低的資產，臨時脫手可能會被迫降價賣出，應該要有更高的租金報酬率來補償流動性風險，但在實際觀察中似乎沒有呈現這種補償關係。
這個現象或許只能用文化心理來解釋。例如市場上常有一種聲音，認為繳房貸買房實際上是一種「強迫儲蓄」，也就是房子的流動性差，反而被包裝成一種強化投資紀律的「優點」。長輩可能會訓戒你：「投資股市風險這麼高，你又放不住，每天看指數上上下下睡不好，不如拿去買房，反正長期我也沒聽過房價在跌的……」。
4. 租金報酬率
再一個可能的情境是，台灣的租金統計，可能長期是被低估的。這個也跟我們的生活經驗相去不遠，長期以來，台灣的租屋市場一直是處於低度管理的狀態，租金低報（房東避稅）、租約保障不足（雖然法律規定買賣不破租賃，但有條件適用）等情況，這些因素都可能使租房成本被低估。
另一方面，台灣的房屋持有率極高，租屋市場上許多物件（尤其是都會精華地段），其實都是30-40年以上老屋。這些老屋在沒有貸款壓力，且稅賦成本較低的情況下，房東可以忍受較低的租金或者索性閒置等待行情，這種現象也可能導致台灣租金報酬率長期處於較低的水準。
5. 轉投資報酬率
過去這兩三年，由台股在AI與半導體題材的帶動下，短期報酬率遠高於房市，甚至是加密資產。比起買房，許多人更偏好將自備款與房貸本金拿去投資股市，這是一個短期可以預見，且理性的財務決策，也是回應一開頭經濟日報線上調查的結果，目前台灣的資金，很明顯地往資本市場移動，也間接抑制房市的漲幅。
以上，是用一個簡單的經濟學模型推論的結果，主要用來探討台灣房市的現象。大抵來說，房地產市場是一個集結總體經濟、政府政策、建商行為，以及個人理財偏好等不同因素匯集而成的複雜系統。
相關的實證研究，有2015年由央行研究員陳裴紋發表的文章，文章結論顯示，台灣的租金房價比長期偏低，主因民眾對未來房價上漲預期，輔以利率偏低所致。至於台灣長期以來不動產稅負偏低，幾乎沒有反映在使用者成本之上，是未來政策可以檢討、持續觀察的地方。
最後，本文分析僅供參考，不代表理財建議，每個人的風險偏好、人生目標與價值各不相同，做好財務風險控管才是首要目標。
三、參考資料
- Poterba, J. M. (1984). Tax subsidies to owner-occupied housing: An asset-market approach. The Quarterly Journal of Economics, 99(4), 729–752.
- 陳裴紋（2015）。房價波動對中央銀行之政策意涵－台灣的個案研究。中央銀行季刊，37（3），5–48。
