Pentimetrics : The Trace 33

早安！週五愉快，今天內容稍多，我們直接進入正題吧！！

Narrative & Charts

Dylan Patel昨日的podcast有一些不錯的紀要。記憶體的部分 : 記憶體毛利率已經飆升。記憶體的產能每年只能以低雙位數百分比成長——約 20%、30%——NAND 甚至更低，DRAM 則稍高一些。儘管 2025 年底的需求訊號非常強勁，記憶體公司也立即做出了反應，但所有這些新增產能真正到位最快也要到 2027 年底，甚至 2028 年。即使他們想盡快建置產能。記憶體價格已經漲破天際，而且還將再次翻倍甚至翻三倍。至少在 DRAM 方面——人們會說：『哦，記憶體的故事被過度炒作了，大家都懂。』 不，不，不。你不懂。從現在起，DRAM 價格將會翻倍或翻三倍，因為這是所需的產能量，而他們必須從其他地方搶奪產能。在資本主義經濟中，搶奪產能的唯一方法就是透過更高的定價來破壞需求。我們這裡可不是在實施配給制。GPU的部分 : H100 價格正在飆漲。人們曾爭論 GPU 的使用年限不到 5 年——完全是一派胡言。叢集業者正在將已經使用了 3 到 4 年的 Hopper 叢集續約 3 到 4 年。A100 叢集也正在續約數年。使用年限可能長達七或八年。AI Token : 如果你不消耗更多 Token 去創造並捕捉超額價值，你就會淪為「AI 時代的永久底層」，很快會被動作更快的同行完全商品化並淘汰。最後則談論反AI : AI帶來的巨大商業重組會讓普通人感到恐懼，大眾會傾向於將長期存在的社會問題歸咎於 AI。而Sam Altman和Dario的公眾溝通策略極差 + 頻繁渲染「AI 將改變世界／取代工作」的宏大敘事，加劇了普通人的焦慮感。並指出， 行業必須停止渲染未來的恐怖能力，轉而展示 AI 在當下的正面賦能作用，否則公眾的憤怒很快會被政客或網紅武器化，引發大規模抵制。

Earnings Call Key Takeaways

INTC key takeaways :

Intel 1Q26營收 135.77 億美元、年增 7.2%，高於 Street 約 124 億美元與約年減 2% 的預期；Non-GAAP EPS 0.29 美元，明顯高於 Street 約 0.01–0.02 美元，但其中包含約 0.06 美元一次性 interest and other gain；Non-GAAP gross margin 41.0%，也高於 Street 約 34.5%。Q2 指引同樣強，營收中位數 143 億美元、年增 11.2%，高於 Street 約 130–131 億美元與約年增 1%；EPS 指引 0.20 美元，高於 Street 約 0.09–0.10 美元；Non-GAAP gross margin 39.0%，高於 Street 約 36.0%–36.5%。

DCAI 營收 50.52 億美元，年增 22.4%、季增 6.6%，大幅高於 Street 約 44 億美元與約年增 7.7%；管理層表示過去 90 天伺服器 CPU 需求進一步轉強，2026 年產業與 Intel 自身 server CPU unit growth 都應有雙位數成長，動能可延續至 2027 年。管理層把 CPU 重新定位為 AI infrastructure 的 orchestration layer 與 control plane；訓練階段 CPU:GPU 約 1:7–8，推論降至約 1:3–4，到了 agentic／multi-agent 架構甚至可能接近或反轉，讓 CPU 不再只是循環補貨，而是重新進入 AI TAM 的結構性受益範圍。

管理層表示 Q1 營收若供給充足會更高，未滿足需求規模未明確量化，但描述為十億美元級別；供給將在 2026 年每季增加，來源包括 wafer starts 增加、yield 改善、cycle time 縮短，以及外部 foundry 支援。Q1 毛利率受惠於更高出貨、產品組合、定價、18A yield 改善與先前保留庫存出售，但 Q2 gross margin 降至 39.0%，主因 Panther Lake／18A ramp 顯著放大、Q1 庫存利益不重複，且 18A 仍低於公司平均毛利率。換言之，18A 進展是真實正向，但短期在損益表上仍是 Q2 與下半年毛利的壓力項。

18A yield 已優於內部預期，管理層表示原本年底才要達到的 yield 目標，可能在年中左右達成；14A 的 maturity、yield 與 performance 在相同階段也優於 18A，外部設計承諾預計自 2H26 到 1H27 逐步浮現。Advanced packaging 需求從原先預期的數億美元級別，被重新描述為每年數十億美元級別，將成為未來十年 foundry revenue 的重要組成。此外，OpEx 可能高於原先 160 億美元方向性目標、接近約 165 億美元，利息費用、每季約 2.5 億美元 NCI、輸入成本上升與 18A ramp，都會讓 earnings estimate 的上修幅度小於 revenue estimate。

Q1 Revenue：135.77 億美元，YoY +7.2%；Street 約 124 億美元、YoY 約 -2%

Q1 Non-GAAP EPS：0.29 美元；Street 約 0.01–0.02 美元；其中約 0.06 美元來自一次性 interest and other gain

Q1 Non-GAAP GM：41.0%；Street 約 34.5%；受惠於 volume、mix、pricing、18A yield 改善與先前 reserved inventory 出售

Q2 Guidance：Revenue 中位數 143 億美元，YoY +11.2%；Street 約 130–131 億美元、YoY 約 +1%；EPS 0.20 美元 vs Street 約 0.09–0.10 美元；Non-GAAP GM 39.0% vs Street 約 36.0%–36.5%

DCAI：營收 50.52 億美元，YoY +22.4%、QoQ +6.6%；Street 約 44 億美元、YoY 約 +7.7%；ASIC revenue QoQ +30% 以上、YoY 接近翻倍，年化 run-rate 已超過 10 億美元

CCG：營收 77.27 億美元，YoY +1.3%；Street 約 71 億美元、YoY 約 -7%；AI PC 已超過 client CPU mix 的 60%

Foundry / Capex：Intel Foundry revenue 54 億美元、QoQ +20%，external foundry revenue 1.74 億美元，operating loss 24 億美元；2026 Capex 由先前 flat-to-down 改為約與去年持平，tool spending 預計 YoY 增約 25%

News & Reports

AI : FT報導白宮指控中國以工業規模蒸餾美國 AI 技術

白宮科技政策辦公室主任 Michael Kratsios 在備忘錄中表示，美國掌握資訊顯示，主要位於中國的實體正以數萬個代理帳號及越獄手法，對美國前沿 AI 系統進行未經授權、工業規模的蒸餾與技術竊取；白宮將向美國 AI 公司分享相關情報、協助協調應對，並研議追責措施。眾議院外交事務委員會同日通過多項法案，其中一案要求政府評估將使用蒸餾技術的團體列入實體清單；此前 Anthropic 已點名 DeepSeek、Moonshot、MiniMax，OpenAI 亦曾指 DeepSeek 使用 GPT 輸出訓練模型。

OpenAI :

效率主張： 在 Artificial Analysis 的程式碼撰寫指數中，成本僅為競爭對手頂尖程式碼模型的一半；透過 AI 優化的負載平衡（Load Balancing），Token 生成速度提升 20% 以上

定價（API）： 每 100 萬輸入 Token 5 美元，每 100 萬輸出 Token 30 美元；Pro 版本為 30 美元／180 美元。

與 NVIDIA GB200 和 GB300 NVL72 系統共同設計並在其上運行。

Claude Opus 4.7 在 SWE-Bench Pro（64.3% 對比 58.6%）和一些長上下文基準測試中仍保持領先。

GPT-5.5 使用了 Codex 來幫助優化自己的服務基礎設施；OpenAI 內部已有 85% 的員工每週在所有部門中使用 Codex。

INTC : Irrational Analysis認為P/B仍低於可比資產；server CPU供給吃緊、18A/14A改善與先進封裝接單推升重估空間

Irrational Analysis指出，Intel目前約3.6倍P/B，低於TSMC約10.6倍、Tower約7.8倍，僅略高於GloFo約2.9倍；Irrational Analysis認為Intel作為少數仍能在先進製程與TSMC競爭的公司，至少應享有GloFo 2倍P/B，對應約5.8倍P/B與約133美元股價，且此估算仍未給產品部門額外價值。財報後的變化在於server CPU供給偏緊、需求與定價改善，DCAI季內簽下多項長約，包括Google，Xeon 6也切入NVIDIA DGX與SambaNova相關應用；Irrational Analysis同時認為AMD受限於TSMC GPU/CPU晶圓分配，ARM陣營也面臨供應限制，Intel反而是少數可拉高CPU供給的廠商。18A良率改善、14A進度提前，外部foundry與先進封裝需求開始出現，馬來西亞後段擴產自2027年開始轉為營收，使Intel既有廠房與封裝產能的價值重新被討論。

INTC/TSLA :

ORCL : Wedbush指出OCI與AI for Data支撐AI基礎設施擴張；RPO能見度與資料庫成長推動首度覆蓋

Wedbush首度覆蓋ORCL並給予Outperform評等，目標價225美元，認為公司正逐步成為基礎AI基礎設施供應商，OCI差異化架構與「AI for Data」策略帶動需求與積壓訂單擴大，RPO約為營收的55%。Wedbush指出，資料庫業務年增約53%，加上與AI領導企業合作，有助於將模型嵌入企業工作流程。市場對高資本支出與FCF壓力的擔憂被Wedbush視為過度放大，因相關投資主要用於把已簽約需求轉換為營收；後續關鍵在執行力是否支撐敘事由capex風險轉向持久成長。

AMZN/MSFT/GOOGL : 天風海外認為北美CPU供給緊張尚未充分反映至雲端價格；Azure EPYC缺貨與AWS Graviton需求構成短期上行變數

天風海外指出，北美雲端CPU需求可能帶來短期成長上行空間：Azure過去一季在北維吉尼亞、德州、UK South/West、East US 2、West US 2、西歐等至少8個區域供給緊張，尤其是AMD EPYC；AWS則由Andy Jassy在4月9日股東信提到，兩家大客戶申請買斷2026全年Graviton CPU產能，GCP相對仍有可用產能。價格端尚未真正傳導，Dell 12月將伺服器價格調漲15–20%、Lenovo跟進，OVH預告2026年4–9月雲端側調漲5–10%，但北美雲端Spot Price尚未變化，AWS仍保留4月針對ML相關CPU的調價機制；若Compute Instance約占雲端營收15%，該因素仍可能形成短期upside。

MSFT : CNBC報導Microsoft首次推出自願離職方案，最多涵蓋 7% 美國員工

Microsoft 將首次向部分美國員工提供一次性自願離職方案，據 CNBC 引述知情人士，約 7% 美國員工具資格，對象為 senior director 以下、年齡加年資合計達 70 以上者，銷售激勵方案員工不適用，細節將於 5 月 7 日通知。公司同時調整年度獎酬制度，股票獎酬將不再與現金獎金直接綁定，並把主管可選薪酬選項由 9 種簡化為 5 種。

META/AMZN : WSJ報導Meta 簽署數十億美元 AWS Graviton 協議，支援 AI agents 與後訓練需求

Meta 與 Amazon 簽署為期多年、價值數十億美元的協議，將使用數千萬個 AWS Graviton CPU 核心支援 AI agents 與其他 AI 計畫，合約期間約 3–5 年，多數核心將部署於美國，並使 Meta 成為 AWS 前五大 Graviton 客戶之一。AWS 表示 Meta 選擇 3 奈米 Graviton5 主要基於性價比；報導指出，AI agents 與大型語言模型後訓練推升 CPU 需求，因 CPU 可協助執行應用程式並與 GPU 協同處理 AI 任務。此案也延續 Meta 分散基礎設施供應的策略，並為 AWS 自研 Arm 架構 CPU 在 AI 工作負載中的使用提供大型客戶案例。

META : Axios指Meta擬裁員約 8,000 人，因應 AI 資本支出上升與利潤率壓力

Axios 引述兩名消息人士稱，Meta 週四通知員工，計畫裁撤約 8,000 人、約占公司總員工 10%。報導指出，裁員背景是 AI 資本支出快速上升，公司 1 月曾預期今年資本支出將較 2025 年至少增加 60%，主要用於 Meta Superintelligence Labs 與核心業務投資；同時自由現金流預計年減 83%。此次裁員延續 Meta 2022–2023 年裁撤逾 2 萬人後的效率化路線，反映大型科技公司在 AI 投資週期中同步控制成本。

META : TechCrunch指Instagram測試 Instants 獨立 App，主打限時一次性照片分享

TechCrunch 報導，Instagram 正在西班牙與義大利測試新影像分享 App「Instants」，用戶可透過 App 內建相機單次拍照、加入文字後分享，內容只能觀看一次並保留 24 小時，且不支援相簿上傳或修圖。Instants 可分享給互相關注者或 Close Friends，名單與 Instagram 同步，定位是降低社交壓力、強化即時與好友間分享，以回應 Snapchat、Locket、BeReal 等限時社交產品。

META : Evercore ISI指出費用削減支撐AI再投資；廣告需求韌性與1Q溫和超標

Evercore ISI重申META Outperform、目標價900美元；公司將於5月20日裁員約10%、約7,800人，Evercore ISI以每人40萬美元full-freighted cost估算，年化節省約30億美元，並假設多數資金將轉投AI基礎設施、基礎模型與AI產品，因此2026營業利益模型仍為850億美元、年增2%，接近Street的860億美元、年增4%。1Q方面，Evercore ISI預期very modest beat & bracket，認為Street營收555億美元、年增31%且季減7%合理；3月通路查訪未見廣告支出廣泛回落，但季末ROAS有轉弱跡象，退稅與季末預算偏態可能為數位廣告成長增加1-2個百分點。營業利益方面，Evercore認為Street預估192億美元、利潤率34.7%且年減約700bps合理，AI自動化、targeting與app install優化仍支撐廣告主採用。

AMD : DA Davidson指出CPU需求出現拐點；AI基礎設施瓶頸與伺服器需求推升上行空間

DA Davidson將AMD評等上調至買進，目標價調升至375美元，認為Intel強勁表現顯示CPU需求出現重大拐點，且CPU重新成為AI基礎設施瓶頸後，AMD有機會承接市占與財測上行。DA Davidson預估AMD 2026年營收與EBITDA將分別高於市場共識20億美元與15億美元，主因CPU供給吃緊、企業與伺服器需求加速；GPU貢獻則被視為後續增量利多，而非本次升評的單一依據。

NVDA : FundaAI有一篇針對CUDA相當不錯的討論

AI 正在改變軟體平台的鎖定邏輯——從「不可取代」轉變為「可取代，但有轉換成本」。NVIDIA不對軟體收費，但正如黃仁勳本人所指出的，它本質上是一家平台公司；其高達約 75% 的毛利率，以及相較於無廠半導體同業的溢價，在很大程度上源自三層 CUDA 護城河。如今，這三層的邊際價值都在重新定價。在生態系統層，超級買家正積極推動多元化，部分開發者正在遷移——去集中化已經在發生。在函式庫層，Triton、TileLang 等工具讓開發者能跨平台編寫核心，cuDNN/cuBLAS 不再是唯一的路徑，且在選定的工作負載上，AI 生成或最佳化的核心正逼近甚至超越手工編寫的實作。在編譯器層，ptxas 仍然是一個關鍵的檢查點，但隨著每個 token 成本的下降與生成方法的進步，繞過部分傳統編譯流程的可能性正在上升。與此同時，NVIDIA 在硬體與系統執行的年度節奏、完善的推論技術棧、先進封裝以及供應鏈——仍在短期內賦予了它決定性的優勢。問題不在於這條護城河是否會消失，而在於其產生溢價的源頭，是否正從「強烈的鎖定效應」轉向「由時間與摩擦力所產生的黏性」。

DOCN : Morgan Stanley指出成長加速但風險報酬趨於平衡；AI推論定位與產能擴張支撐預期上修

Morgan Stanley維持DOCN增持評等，認為基本面持續改善、成長加速，且公司在AI與推論工作負載具備較強定位，但近期股價跑贏後，風險/報酬已較先前均衡。Morgan Stanley指出，新增產能可支撐2028年達25億美元ARR的牛市情境，對應約6億美元run-rate EBIT，且2029/30年若進一步規模化，仍可能帶來額外預估上修。短期催化包括新客戶取得、正向財測修正、產能增加，以及Deploy/Q1可能支撐近期財報超標與較強CY27評論；但Morgan Stanley同時提醒，目前估值已反映大部分執行改善。

RDDT : CTO卸任

TWLO : UBS指出使用量成長仍具韌性；語音 AI部署與ConversationRelay採用支撐上行

UBS維持TWLO買進評等，目標價調升至180美元，企業查訪顯示互動量仍強，支撐usage-based成長與逾109%的DBNR，並預期1Q有機成長可重新加速至約14-15%。UBS指出，語音AI吸引力提高，早期部署已帶動客戶支出擴張與新增互動使用案例，ConversationRelay及AI原生工具採用率同步提升。TWLO支出表現仍優於廣泛SaaS同業，客戶使用量擴大，迄今受總體經濟影響有限。

UBER : Piper Sandler指出1Q bookings維持雙位數成長；美國Rides動能與回購規模可能優於預估

Piper Sandler重申UBER加碼評等，目標價維持103美元，將其列為零工經濟首選標的，預估1Q bookings年增23%、排除匯率年增約19%，由Mobility年增20%與Delivery年增28%帶動，美國Rides業務動能仍強。Piper Sandler預估1Q EBITDA為24億美元，落在公司23.7億至24.7億美元財測區間內，增量利潤率5.4%；調整後EPS為0.69美元，亦位於0.65至0.72美元財測區間。Piper另認為庫藏股買回規模可能高於其15億美元預估，但燃料成本與近期新增司機補貼仍是主要不確定因素。

CRWD : Cantor指出AI治理需求升溫；Project QuiltWorks上線與前沿AI防禦擴張

Cantor重申CRWD加碼，目標價由520美元升至550美元，因公司推出Project QuiltWorks與Frontier AI服務，將前沿模型掃描、Falcon情資與合作夥伴修復能力整合為訂閱方案。合作方包括Accenture、EY、IBM、Kroll，並由OpenAI與Anthropic模型支援漏洞發現；服務涵蓋準備度評估、環境掃描、風險排序及引導式修復。Cantor認為，前沿模型正加速用於網路防禦，具網路、端點、雲端與身分可見性的平台，以及AI治理層需求，將受惠。

MBLY : Mizuho重申中立並上調目標價；1Q營收高於共識與EyeQ出貨上修支撐F26財測

Mizuho重申MBLY中立評等，將目標價由8美元上調至9美元；3月季度營收5.58億美元，高於市場共識4.34億美元，F26E營收財測為19.8億美元、年增約4%，也高於市場共識年增3%。2026E EyeQ出貨預估由3,700萬顆上修至約3,800萬顆，其中1Q26E為830萬顆、SuperVision為1.5萬套；儘管前十大客戶LVP預估年減3–4%，MBLY營收仍預估年增6–7%，主要來自庫存回補、較高內含價值與印度ADAS採用率提升。Robotaxi方面，保時捷預計2H27E放量，福斯試產成長並為1H27E放量鋪路，Mentee目標2027E首次量產。

LITE :

ANET/AMD : BNP指出scale-out networking需求升溫；Tomahawk 6放量與800G收發器升級支撐循環

BNP看好AI基礎設施中的橫向擴展網路，認為Arista與AMD可受惠於高效能後端連接需求上升；次世代架構包括端點排程交換矩陣與多平面拓撲，可提升效率、降低壅塞並支援更大規模GPU叢集，推動網路升級循環延續至CY26甚至更久。BNP指出，Broadcom Tomahawk 6初期放量，以及MSFT、AMZN、GOOGL等主要客戶部署動能，強化升級循環能見度，且每個叢集的800G收發器數量可能翻倍；隨超大規模雲端廠商持續擴張AI工作負載，BNP預期先進網路解決方案需求將維持。

SpaceX/Cursor : The Information報導Cursor 融資受 Anthropic 與算力成本壓力影響，轉向 SpaceX 交易

The Information 指出，Cursor 在同意接受 SpaceX 最高 600 億美元潛在收購前，原本正籌備數十億美元融資，但部分後期投資人因已重押 OpenAI 與 Anthropic，且顧慮 Claude Code 成長過快、Cursor 對外部模型依賴高及算力支出龐大而轉趨保守。報導稱，Cursor 截至 1 月季度毛利率為負 23%，其後已轉正，近期年化營收已逾 27 億美元；公司原完成 20 億美元新募資後，仍預期年底前再籌數十億美元以支應算力。若 SpaceX 交易完成，Cursor 可取得其伺服器資源，並與 xAI 開發自有 coding model，以降低對 Anthropic 與 OpenAI 的依賴。

CEG : Evercore ISI恢復追蹤並給予優於大盤評等；Calpine收購後發電容量擴至55GW，AI與電氣化負載成長為主要變數

Evercore ISI在CEG於2026年1月7日完成266億美元收購Calpine後恢復追蹤，給予優於大盤評等與380美元目標價；合併後平台發電容量約55GW，涵蓋核能、天然氣、地熱、水力、風力、太陽能與電池儲能，並服務約250萬個零售帳戶，包含多數財星100大企業。管理層估計CEG產出約占美國潔淨能源10%，Evercore ISI認為其在大型IPP中較能承接AI／資料中心、製造業回流與電氣化帶來的負載成長，但貢獻規模與時點仍取決於合約執行與政策結果。

Samsung : Sedaily報導三星電子工會集會壓低半導體產出，預告 18 天總罷工

三星電子工會表示，4 月 23 日約 4 萬名會員參與總決議大會，當日晚班期間記憶體廠生產實績下降 18.4%，其中華城 15 線降 33.1%、平澤 P2D 降 24.6%；人力依賴較高的晶圓代工線降幅更達 58.1%。工會要求支付營業利益 15% 作為獎金並取消上限，若資方不接受，將於 5 月 21 日至 6 月 7 日發動 18 天總罷工。

DeepSeek :

Mediatek : Morgan Stanley指出3奈米TPU量產能見度提升；2奈米ASP上修與Android agent催化

Mediatek獲Morgan Stanley升為新Top Pick，目標價由1,988元升至2,588元，主因Google Cloud Next公布TPU 8t/8i後，供應鏈與reticle檢查支持Mediatek 3奈米Zebrafish對應訓練用TPU 8t，Morgan Stanley並維持2026年AI ASIC營收逾10億美元假設，約40萬顆、ASP 4,000美元；2奈米Humufish則因主運算die與I/O die各翻倍，上修ASP至1.2萬至1.5萬美元。短線中國Android需求仍弱，4奈米SoC砍單2萬至3萬片晶圓、估影響1,500萬至2,000萬顆出貨，2Q26營收預估1,407億元、低於市場1,414億元；惟Google I/O與Computex可望提供Android agent與TPU量產催化，MS上修2026/27/28年EPS至68.81/129.50/172.53元，對應20倍2027年本益比。

Electricity : Bloomberg報導資料中心以天然氣搭配電池，縮短併網等待並支援尖峰負載

Bloomberg 指出，AI 資料中心為取得更快電力，正增加「天然氣發電＋電池」的 behind-the-meter 配置。BloombergNEF 追蹤到 4.9GW 資料中心能源儲存公告與現場化石燃料發電共址，占全球已宣布現場資料中心電池容量約 32%。因資料中心平均需等約 4 年才取得電網供電，業者以天然氣作橋接電源，並用電池快速放電應對模型訓練等尖峰需求，同時降低燃氣渦輪頻繁升降載損耗。案例包括 xAI Memphis Colossus 的 1.2GW 離網電廠、Pacifico Energy 西德州 GW Ranch 的 1.8GW 電池與 7.65GW 燃氣發電配置，但相關項目也面臨排放與地方空污爭議。