霍華馬克斯（Howard Marks）是橡樹資本的創辦人，他在2026年4月9日寫了最新一篇的備忘錄，主題是私募信貸（private credit），特別是其中的「直接放貸」（direct lending）。
過去十五年，直接放貸從一個小眾市場，成長為規模達2兆美元的龐大產業。它的運作方式是由非銀行的投資機構，直接借錢給中小型企業，而這些企業背後通常有私募股權基金撐腰。因為不需要上市、不需要路演，手續比銀行貸款快很多，所以私募股權圈非常愛用。
但馬克斯在這篇文章裡踩了煞車。他認為，直接放貸正在重複金融史上每一個泡沫的劇本，新概念出現、早期獲利豐厚、大量資金湧入、標準開始下滑、最後問題浮出水面。現在問題出在哪？很多直接貸款流向了軟體公司，而AI的崛起正在動搖這些軟體公司的商業模式與估值。加上近期有幾起破產案，讓市場開始懷疑這些貸款到底值多少錢？投資人想贖回時，真的能拿到錢嗎？
馬克斯也談到私募股權的困境。這個產業在超低利率的環境下成長壯大，但2022年開始快速升息，讓整個邏輯開始動搖，利息變貴了，企業估值下來了，退出也變難了，分配給投資人的錢自然也少了。
最後，他說橡樹資本很早就看到這些風險，所以刻意沒有大量投入直接放貸，尤其對軟體公司的曝險也壓得很低。他認為，接下來市場情緒轉冷，反而會帶來更好的投資機會。
整篇文章的核心如同馬克吐溫的那句話，歷史不會重演，但總是押韻。
PS. 我有對一些專有名詞做補充，希望可以讓各位朋友可以更輕鬆地閱讀大師的想法。
以下備忘錄全文：
私募信貸發生什麼事？(What’s Going on in Private Credit?)
在我的職業生涯中，「信用（Credit）」這個資產類別經歷了大量創新，受歡迎程度持續上升，在金融界的規模與地位也成倍增長。前幾天，橡樹資本的一位同事問我，究竟哪些發展成就了信用板塊如今的地位。我整理出以下這份清單：
回想起來，我最初接觸的投資世界只有股票和高評級債券，與上述種種發展相比，顯得保守又侷限。這些進步徹底改變了投資管理業務，橡樹資本及其客戶正是當中的主要受益者。上述所有變化都涉及（或受惠於）如今被廣泛稱為「信用」的東西，本質上就是非政府部門的債務。我先簡要梳理一下時間脈絡，說明背景。
在1977年至1978年之前，信用評等未達投資等級（BBB級或以上）的公司幾乎不可能在公開市場發行債券。當時存在的投機等級債務，主要來自那些原本屬於投資等級、後因陷入困境而被調降評等的公司，也就是所謂的「墮落天使」。缺乏投資等級評等的公司通常只能申請銀行貸款，或透過「私募」方式向保險公司借款。麥可米爾肯（Michael Milken）被普遍認為在20世紀70年代末提出並實踐了這樣一個想法：只要利率高到足以補償違約風險，非投資等級公司就應該能夠發行債券。這種「風險／報酬思維」推動了如今規模約達1.5兆美元的美國高收益債券市場的發展，也為本文討論的大多數其他發展奠定了基礎。
20世紀70年代中期曾出現過幾起小規模槓桿收購，但隨著高收益債券在80年代普及，槓桿收購基金、小型公司以及「收購專家」才得以借入足夠資金，收購規模遠超以往的公司。這導致槓桿收購大規模擴張，並催生出一個在90年代更名為「私募股權」的產業。
將債務工具打包，並按不同的受償順序、風險水準及對應利率分層出售，這個想法始於20世紀70年代不動產抵押貸款證券的誕生。這項創新多與所羅門兄弟（Salomon Brothers）的路易斯拉涅里（Louis Ranieri）連結在一起，並在80年代和90年代進一步發展。
在20世紀90年代之前，銀行發放貸款（其中部分面向非投資等級公司）並將這些貸款「銀團化」，分售給少數幾家同業銀行。但隨後，華爾街發展出「廣泛銀團貸款*」、「槓桿貸款」或「優先債務」。這些貸款被大量出售給機構投資者，發展至今，其在美國的市場規模已達約1.5兆美元。這類融資發行能力的顯著提升，也助力了私募股權的成長。
*博吐司補充：早期，銀行借錢給公司後，頂多再轉賣給少數幾家同業銀行，範圍很小。後來，華爾街想出了一個新方法：把這筆貸款大量出售給機構投資人（例如基金、保險公司等），就像把一塊大蛋糕切成很多小塊分給很多人。這就是「廣泛銀團貸款(Broadly Syndicated Loans, BSL)」——「廣泛」指的是買家範圍很廣、人數很多。這類貸款的對象，通常是信用評等較低（非投資等級）的公司，所以也常被稱為「槓桿貸款」或「優先債務」。而交易這種貸款的市場就稱為「廣泛銀團貸款市場」。
在20世紀90年代末的科技泡沫於2000年破裂後，標普指數遭遇自大蕭條以來首次連續三年下跌，投資者因此對股市失去興趣，並在此後十年一直保持冷淡。當各國央行為應對由此引發的經濟與市場低迷而降息時，投資者開始尋求高於債券殖利率的報酬。隨著股票和債券相繼失去吸引力，投資者開始尋找新的解決方案。他們轉向表現相對穩健的避險基金和私募股權，「另類投資」這個概念也隨之誕生。由於避險基金難以找到足夠的折價投資機會來承接大量機構資金，許多投資者轉而選擇私募股權作為當下的解決方案。首批規模達100億美元的私募股權基金就此應運而生。
大約在同一時期，企業債務開始被納入「結構性信用」工具中進行證券化，例如貸款抵押債券（Collateralized Loan Obligations，CLO）。打包這些工具的銀行透過「分層」產生內部槓桿，發現無論是提供高收益的次級層級，還是具備超額抵押的優先層級，都有熱切的買家。對CLO的強勁需求以及經結構化可獲取的利潤，催生了對貸款證券化的需求，進而推動廣泛銀團貸款發行量上升。
許多同樣的銀行將發放給資質存疑的借款人的次級房貸，打包成住宅不動產抵押貸款證券（RMBS）。令人驚訝的是，銀行家們竟然能為由「欺詐性貸款」支持的RMBS取得數以千計的AAA評等。當這些貸款和結構的嚴重缺陷暴露無遺，其結果便是2008年至2009年的全球金融危機。
全球金融危機結束後，銀行資本縮水、行事更為謹慎且重新受到監管，因此無法提供足夠的銀行貸款來滿足蓬勃發展的私募股權產業的需求。投資管理人便透過非銀行放貸或「私募信貸」來填補這個資金缺口。其中成長最快的部分是「直接放貸」：即向信用評等低於投資等級、有私募股權投資人支持的中型市場投資組合公司提供私募貸款。（請注意：「私募信貸」和「直接放貸」並非同義詞；後者是前者的一個子集。如今許多提及私募信貸的場合，實際上談的都是直接放貸。我在這篇備忘錄中會盡量明確區分兩者，儘管大多數評論者並未加以區分。）
最近，向個人投資者和退休帳戶推介持有直接貸款的投資工具已成為流行趨勢。這個趨勢為直接放貸市場注入更多資本，也讓掌握機遇的管理人資產管理規模急劇膨脹。
常態模式（The Normal Pattern）
新投資形式熱度的極端高漲——通常被貼上「泡沫」的標籤——無不具有某些共同特徵：
- 新事物的核心魅力在於它夠「新」。當某件事物剛剛出現，一方面它的擁護者透過吹捧優點可以輕鬆激發買家興趣，另一方面由於從未經過考驗，缺陷尚未浮現。這正是投資熱潮演變為泡沫的關鍵。
- 這類現象通常都帶著幾分真實。「漂亮50」確實是優秀的公司，網際網路和數位通訊確實改變了世界，房貸通常也是安全的投資標的。但也正是這些真實性，為最終演變成極具破壞性的泡沫提供了基礎。
- 對新事物的早期投資往往報酬豐厚，因為先進場的人所支付的價格，還沒有因為受歡迎程度上升而被推高。
- 早期投資者的成功令場外的人心生羨慕，並促使其加入這場盛宴。正如查爾斯P金德爾伯格（Charles P. Kindleberger）在《瘋狂、驚恐和崩潰——金融危機史》（Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises）中所寫：「沒有什麼比看到朋友發家致富，更能擾亂一個人的心境與判斷。」羨慕或許是世上最強大的力量。
- 巨大成功的可能性點燃了投資者的希望。可能與概率被混為一談，進而演變為確定。懷疑精神和風險規避意識被拋諸腦後。
- 那個關鍵問題——追逐熱潮的投資者極少問及的問題——是以什麼價格參與其中才算安全。羨慕、興奮、致富的夢想以及錯失恐懼症，正是謹慎和拒絕盲從的天敵。
- 後來者輕信承諾、降低標準並推高價格，致使大多數投資趨勢變為過度追捧。對我而言，最重要的投資格言是：「智者始，愚者終。」華倫巴菲特（Warren Buffett）的說法則更為生動：「先為創新者，後為模仿者，終為盲從者。」
- 當形勢大好時，投資者往往輕易忽視其中的缺陷、潛在陷阱和無法兌現的承諾，而一旦被證實對新事物的情緒過度樂觀，或支付的價格過高，就不可避免地導致幻滅與損失。
據傳馬克吐溫曾說：「歷史不會重演，但總是押韻。」想必他說的，正是這種週而復始的模式。我認為這是投資領域亙古不變的真理之一。
這是否適用於直接放貸？(Does That Apply to Direct Lending?)
我認為可以合理地說，作為私募信貸領域的一部分，直接放貸在過去15年間確實呈現了上述發展進程中的若干特徵：
- 已發展出一種新型融資形式。
- 隨著銀行放貸意願降低，私募股權對融資的需求超過了供給。這使得早期的直接放貸人能夠借助較為完備的貸款文件，要求較高的利率及有力的保護條款。
- 2010年代的低利率環境使得直接放貸的較高預期報酬顯得極具吸引力，尤其是考慮到可以透過低成本借款運用槓桿來放大報酬。
- 機構投資者注意到了早期貸款的吸引力，紛紛進場參與。
- 毫無疑問，由於沒有可供盯市的市場，私募貸款價格波動較低，而這進一步放大了其吸引力。其支持者或許可就此宣稱「私募貸款將提供較高的經風險調整後報酬」，但這種說法並不正確。投資者可合理預期私募貸款將提供較高的波動調整後報酬（這正是夏普比率），但我必須強調，風險與波動絕非同一概念。直接貸款蘊含的信用風險並不亞於高收益債券和廣泛銀團貸款等流動性信用工具，只是這種風險並未直觀地反映在價格之中。
- 數以百計的投資公司提供直接放貸服務，其中絕大多數在全球金融危機結束後才進入私募信貸市場，這意味著它們從未經歷過艱難時期的考驗。儘管如此，這些機構仍然獲得了大量可管理資金。
- 眾多新管理人和大量新增資本的湧入，導致放貸人競相提供直接貸款，為此接受更低的收益率、更窄的利差以及更低的安全邊際。毫無疑問，一些管理人為了讓大量資本運作，因而降低了放貸標準。
- 自全球金融危機結束後的17年間，經濟和投資環境整體表現良好，使得直接貸款即便在放貸標準已出現走弱跡象的情況下，仍取得成功，從而推動上述趨勢愈演愈烈。在以上種種因素的共同作用下，推動了向渴望在低利率環境中獲取報酬的個人和退休投資者銷售直接放貸產品的行為。
可供投資於直接放貸的巨額資本催生出淘金熱心態。過去15年，直接貸款發放規模已達約2兆美元。（20年前，整個私募信貸板塊的規模僅約1,500億美元。）因此，我推測部分直接放貸管理人過度吸納資金、投資速度過快、採用的標準過低，從而為市場修正埋下了伏筆。
過去幾個月，直接放貸領域（那些未作細緻區分的人將其泛指為整個私募信貸領域）的潮水已開始退去。借用巴菲特的話來說，這意味著某些「裸泳者」可能將被暴露。
正如我在2025年11月的備忘錄《礦井裡的蟑螂》（Cockroaches in the Coal Mine）中所描述，2025年年中兩起引人注目的破產案——First Brands和Tricolor——令信用投資者始料未及。兩起事件均引發了市場對潛在欺詐行為的擔憂，而這或許正是源於放貸人在市場繁榮時期所採用的寬鬆標準。
這引發了對直接貸款公開市場投資工具——商業發展公司(BDC)*的擔憂。當部分「非上市BDC」的投資者想要贖回資金卻無法全額贖回時，流動性隨之受到質疑。同樣，投資者對這些工具如何對其私募債務持倉進行估值存有疑問，進而對所報告帳面價值的準確性及退出機制產生疑慮。或許受此影響，可交易但不可贖回的「公開交易BDC」的股價，較其資產淨值的折價幅度顯著擴大。
*博吐司補充：商業發展公司（Business Development Company，BDC） 是一種讓一般投資人也能參與「直接放貸」的公開市場投資工具。簡單來說，BDC 就像一個「基金」：它向投資人募集資金，再將這些錢以貸款形式借給中小型企業（通常是私募股權支持的公司），投資人則透過BDC賺取利息收益。非上市BDC不在證券交易所買賣，投資人需透過「贖回」機制退出，流動性較差；公開交易BDC則是在證券交易所上市，可像股票一樣買賣，但股價可能與資產淨值有落差。
此前的事件大多被視為個案，這意味著當時投資者並未普遍幻想破滅或信心喪失。但通常而言，如果一系列令人不安的事件不斷累積，終會達到臨界點，致使投資者再也無法忽視這項新事物中新近暴露出的缺陷。這就引出了軟體債務這個話題。
直接放貸與軟體板塊(Direct Lending and Software)
在21世紀00年代中期之前，多數科技公司被認為基本面風險過高而不具備信用資質，高收益債券和槓桿貸款的投資者對其提供貸款的意願較低。而且由於無法對其運用槓桿，這些公司也並非私募股權基金的收購對象。
但隨著對私募股權基金投資的強勁成長，管理人需要尋找收購對象，這促使他們擴大考慮範圍。管理人得出結論，那些在難以被替代的關鍵性軟體領域佔據市場領先地位的公司將（一）享有訂閱模式下的經常性現金流，從而具備可融資性；以及（二）受益於其業務所構築的可持續護城河。於是，私募股權基金開始買入軟體公司，信用投資者也開始為此出借資金。
根據我的經驗，制約信用市場的從來不是借款人的融資需求，而是放貸人的出借意願。借用電影《夢幻成真》（Field of Dreams）中凱文·科斯納（Kevin Costner）飾演角色的台詞：「只要提供資金，借款人便會借入資金並投入運作。」因此，信用市場的格局深受私募股權板塊的成長、直接放貸領域可用資本的激增，以及雙方對軟體公司是優質投資標的的共識所影響。
近年來，私募股權投資人越來越多地將直接放貸作為廣泛銀團貸款的替代方案，前者使其能夠僅透過少數幾家大型放貸人便獲得所需資金，從而避免冗長的路演和廣泛的財務資訊揭露，以及在出現需要重新協商的情況時與眾多交易對手協商的繁瑣流程。直接放貸人也表現出支持更高債務水準的意願，使得私募股權投資人能夠實現高於銀團貸款市場所能接受的槓桿水準。此外，他們還願意向尚未獲利的公司提供更多貸款，形式為基於年度經常性收入的「ARR（Annual Recurring Revenue）貸款」。
相較於債券以及公開市場，貸款和私募市場對私募股權投資人而言更具吸引力，因此美國非投資等級信用市場中軟體公司債務的佔比大致如下：
此外，鑑於同樣的因素，在廣泛銀團貸款市場中，軟體債務在被槓桿收購的標的（意味著槓桿水準更高）所佔的比例，要高於高收益債券市場，而在直接放貸市場中這個比例則更高。
綜合上述各種因素，相當一部分的直接貸款流向了軟體公司，其被收購時的EBITDA(年度稅前息前折舊攤銷前獲利)倍數通常高達約20倍，且槓桿率極高。如今，軟體公司債務突然成為新聞焦點。
博吐司補充：以20倍收購反映市場對軟體公司成長潛力的高度樂觀預期。 然而，這也意味著若公司成長放緩或獲利惡化，估值下修的空間極大。
過去一兩年，人工智慧（AI）已大幅降低人類編寫程式碼的需求，很大程度上將工程師的角色轉變為向AI模型下達指令。2024年至2025年，軟體公司股票和債券市場對此反應平淡。隨後，在2025年11月，Anthropic推出編碼能力強大的新一代模型，並於1月下旬推出了11個用於自動化多個領域任務的「外掛程式」。2月的最初幾天，市場似乎觸及了一個認知拐點。投資者終於正視長期累積的負面因素，此後私募信貸市場持續面臨審查並經歷波動：
- 對軟體債務的擔憂促使半流動性公開市場投資工具的投資者提交贖回申請。
- 贖回限制導致投資者質疑其投資的安全性。
- 部分投資者按揭露的資產淨值成功退出，則可能讓仍持有基金的投資者懷疑該資產淨值是否準確，以及向贖回的投資者支付過高價格會對其自身產生何種影響。
- 當基金限制贖回時，投資者可能會合理地認為，下次贖回時應提交更多份額。
目前看來，直接放貸基金中設置的贖回限制機制，似乎已發揮了預設的作用，使管理人避免折價拋售。但若投資者得知自己無法在需要時贖回資金，從而作出負面反應，這也情有可原。
私募信貸和大眾投資者(Private Credit and Public Investors)
當前私募信貸領域的變化可歸納為兩個維度：一方面是借款人基本面及貸款穩固性的變化，另一方面則是投資者的反應。正如Armen、Bob和Craig在近期的一篇內部備忘錄中所寫：
「儘管這些軟體公司總體表現良好（僅有少數例外），但市場對其面臨AI帶來重大顛覆風險的擔憂持續升溫，這種情緒已對其股權價值造成了實質性影響，並削弱了放貸人的股權安全墊。如今，投資者並未區分軟體板塊潛在的贏家和輸家，整個產業都面臨壓力……這種衝擊和輿論很大程度上由資金流向和市場情緒驅動，而非信用惡化的結果。」
投資者極少能像班傑明葛拉漢（Benjamin Graham）和大衛陶德（David Dodd）在《證券分析》（Security Analysis）中所描述的那樣，成為資訊充分、方法嚴謹且理性客觀的「稱重機」，在短期內尤其如此。正如我在2016年的備忘錄《市場到底知道什麼？》（What Does the Market Know?）中所寫：在現實世界中，事態總在「相當好」與「沒有那麼好」之間波動，而投資者卻認為，事態能在「完美無瑕」與「絕望透頂」之間大起大落。
投資者起初往往會對新生事物愛不釋手，全盤接受其成長敘事並為此支付過高的價格。樂觀與興奮從來無益於保持懷疑精神、進行冷靜客觀的分析、維持適當的風險規避意識，以及堅守高標準。
然後，當失望與幻滅浮現時，最初支撐投資的勇氣和信心也隨之消散。此時，分析走向相反的方向：過度悲觀與懷疑情緒取代了當初的熱切與輕信，徹底的恐慌則替代了在順境中驅使人們投資的盲目信念。
AI對軟體板塊的影響、私募資產流動性受限，以及直接放貸基金定價準確性方面的不確定性，早已存在多年。但簡言之，人們在市場繁榮時期可能並未追問太多或投入足夠的關注……一如既往。
這導致了投資者當前對直接放貸投資工具感到不安。對於直接貸款這種新事物，個人投資者難以充分理解其潛在的複雜性，尤其是其從未經歷過艱難時期的考驗。這些投資工具中引入的槓桿此前可能被吹捧為提升獲利的手段，而如今投資者正目睹其產生相反的效果。此外，這些投資工具對流動性的限制——此前可能被「多數情況下問題不大」這種說法輕描淡寫地帶過——如今正以驚人的威力展現其影響。
篤信者在狂熱期賺得最多，懷疑者在崩盤時損失最小。但我們所追求的投資成功，其關鍵在於始終在相信與懷疑之間保持一種健康的平衡。正如查理芒格（Charlie Munger）引述古希臘哲學家德摩斯梯尼（Demosthenes）所言：「人傾向於相信他所希望的。」大多數人都夢想致富，當聽見無風險致富的承諾時，往往願意選擇相信。但新事物很少能如預期般帶來報酬，更別說在其風頭正勁時不加懷疑地做出投資。
最穩妥的做法是堅守那些久經考驗的投資，將更具創新性的發展留給能夠理解並應對其影響的專家。但鮮少有人能抵住那些未經檢驗的風潮所伴隨的輕鬆獲利的誘惑。歷來如此，未來亦然。
1929年的教訓(The Lessons of 1929)
安德魯·羅斯·索爾金（Andrew Ross Sorkin）所著《1929：華爾街史上最嚴重股災內幕——以及它如何摧毀一個國家》（1929: Inside the Greatest Crash in Wall Street History – and How It Shattered a Nation），是我近年來讀過的最佳投資著作，精彩程度讓我手不釋卷。該書透過對當時主要人物的刻畫，再現了1929年10月29日大崩盤的醞釀過程及其後果，而非枯燥地羅列歷史事件。可以從《1929》中汲取許多教訓，這與我鍾愛的兩本關於市場過度行為的經典著作——約翰·肯尼斯·高伯瑞（John Kenneth Galbraith）的《金融狂熱簡史》（A Short History of Financial Euphoria）（1994年），以及愛德華·錢思勒（Edward Chancellor）的《貪婪時代》（Devil Take the Hindmost: A History of Financial Speculation）（2000年）——所傳遞的觀點不謀而合。
我從《1929》得出的結論是，導致最終引發大崩盤的資產泡沫，主要源於三個方面：
- 向公眾出售股票而不考慮其適當性；
- 向買家提供極高槓桿；
- 以及所購資產的非流動性與為購買這些資產提供融資的貸款的短期性之間存在錯配。
在股市持續多年的上漲行情吸引下，個人投資者紛紛進場；1921年至1928年間，主要股指平均漲幅已達約400%。券商渴望賺取大額交易的佣金與價差，向投資者提供最高可達買入價90%的保證金貸款。而一旦股價下跌至耗盡投資者10%的權益，且其無法追加保證金時，券商將要求償還貸款，並強制平倉。這段歷史似曾相識（且此後又屢次重演）：
- 個人投資者缺乏金融專業知識，易受行銷宣傳以及「好得令人難以置信」的承諾所誘惑。
- 槓桿被描述為能夠放大成功果實的利器，但與之相伴的下行風險卻往往被銷售話術忽略。
- 保證金債務中那些可能未被提及的條款——加上難以想像市場潛在暴跌的程度——使得投資者面臨破產風險。
在股市中虧光所有並非易事，但在一個足夠嚴峻的繁榮／蕭條週期中，上述三重因素的疊加便足以讓人傾家蕩產。
上述種種現象發生於1929年，當時投資行業幾乎處於監管真空狀態，包括對公開說明書真實性的基本要求；同時，部分華爾街領導者的自利妄想、缺乏原則及毫不掩飾的逐利行為進一步加劇了事態的發展。最終演變為一場市場與經濟層面的災難，對幾代人產生了深遠影響。
索爾金在書中的大部分篇幅裡，主要以紀實方式呈現人物行為，而將結論與價值判斷置於最後。但他的結語擲地有聲：
「股市崩盤造成的破壞——不僅在崩盤期間，而且在隨後十年間的大部分時間裡——給數百萬美國人帶來難以忍受的苦痛。這不僅讓他們對股市望而卻步，更對那些以買賣股票謀生的人嗤之以鼻。
然而，那些曾將市場推向雲端的力量——樂觀、雄心，以及對未來可能無限光明的信念——並未就此永遠消失，它們從未消失。
歸根結底，1929年的事件並非利率或監管問題，也無關於放空者的精明或銀行家的失誤。它關乎一種更為永恆的主題：人性。無論發出多少警示、制定多少法律，人們總能找到新的方式去相信繁榮可以永遠持續下去。他們會將希望偽裝成確定。在那種集體狂熱中，人類將一次又一次地失去理智。
經久不衰的經驗教訓並非是繁榮可被阻止，或蕭條可被徹底規避。關鍵在於認識到：我們極易遺忘。應對非理性繁榮的關鍵，並非依靠監管本身或懷疑精神，而在於保持謙遜——謙遜地認知到，沒有任何系統是萬無一失的，沒有任何市場是完全理性的，也沒有哪一代人可以例外。我們篤定的程度攀升得越高，跌落得就越漫長、越慘痛。」
索爾金在結尾處的觀察，道出了從那些在各個週期中一再重演的錯誤中可以汲取的教訓。
管理人該如何應對？(What’s a Manager to Do?)
在我看來，盡職盡責的管理人面臨的最大難題，或許會發生在其所在的市場湧入過多資本，且投資者急於將資金投入運作之時。我在2007年2月的備忘錄《逐底競爭》（The Race to the Bottom）中對此進行了詳細展開，當時正值全球金融危機爆發前夕（難以置信這已過去近20年了）。大約也是在那個時候，花旗銀行時任執行長查克·普林斯（Chuck Prince）有感而發：「只要音樂不停，你就必須起身跳舞。」管理人面臨著艱難的抉擇：是在狂熱的投資者為了讓資金運轉而降低標準時加入其中，還是坐觀其變、按兵不動，眼看其他管理人不斷累積資產管理規模，並且在懷疑精神和紀律性最終得到回報之前，這段看似沒有盡頭的等待期很可能導致客戶流失？
我從未試圖將橡樹資本／布魯克菲爾德資產管理塑造為堅守投資美德的典範，也從不聲稱我們完美無缺。然而，卓越的投資並非源於無所不知和完美的決策，而是源於那些優於他人的決策。事實上，自我48年前開始管理高收益債券投資組合以來，我們幾乎每年都會出現違約……只不過違約率遠低於多數同業，也遠低於我們因承擔違約風險而獲得的殖利率差所允許的水準。話雖如此，我希望說明我們在私募信貸、直接放貸以及公開市場投資工具方面的現狀。我為我們的表現深感自豪，並且認為其具有一定參考意義。
首先，自數十年前高收益債券和廣泛銀團貸款誕生之初，我們便一直投資於這些領域，但始終未過度投入私募信貸領域。正如我在一年前那篇題為《信用探秘》（Gimme Credit）的備忘錄中所提及的：過去幾年投資者最常提出的問題是「能否談談私募信貸？」，我總是回答：「不如讓我們先從信用說起？」我們堅持認為，私募信貸和流動性信用在投資組合中都應有一席之地。
其次，我們投資於私募信貸已有數十年之久——透過困境債務基金購買銀行貸款，並開展夾層貸款和資產擔保貸款業務——但我們從未像其他管理人那樣大舉涉足直接放貸領域。在直接放貸於21世紀10年代初期興起之時，我們認為其相對報酬雖高，但絕對收益較低。而後，我們認為新進場的管理人與資本將定價和條款方面的優勢競爭殆盡，使其吸引力趨於平均，而非卓越。
*博吐司補充：橡樹資本進入私募信貸市場的方式，不是盲目跟風做一般直接放貸，而是選擇了三條較有安全墊的路徑——低價買入問題資產、賺取夾層的高利息、以及用實體資產保護自己的放貸安全。
困境債務基金：專門「撿便宜」的基金 當一家公司財務出問題、快要倒閉時，它欠別人的債務（銀行貸款、債券）會被市場大幅拋售、價格暴跌。 困境債務基金就是在這時候低價買入這些「沒人要的債務」，賭這家公司最終能重組復活，從而獲利。
夾層貸款：介於「安全貸款」和「股權投資」之間的一種融資當公司需要借錢時，萬一還不出來，債主們有一個「排隊領錢」的順序。銀行貸款排在最前面，最先拿回錢、風險最低，但利息也最低。股東排在最後，風險最高，但若公司賺大錢，獲利也最豐厚。夾層貸款就夾在這兩者中間，比銀行貸款風險高一點，所以利息更豐厚；但又比直接當股東安全一點，因為還是有債權保障。有時候還會附帶一個選擇權，讓放貸人在條件好的時候可以把債務轉換成股份，進一步獲利。
基於上述原因，私募信貸在橡樹資本常規信用資產中的佔比遠低於一半，而直接放貸在我們私募信貸板塊中的佔比也不足一半。因此，直接放貸僅佔橡樹資本常規信用投資的20%左右，在我們整體資產管理規模中的佔比不足15%。
第三，由於(a)我們的資產規模擴張速度遠低於許多其他另類信用管理人（橡樹資本的資產管理規模在過去十年裡「僅」翻了一番），且(b)直接放貸在我們資產管理規模成長中的佔比有限，我們壓力較小，無需倉促投資或降低標準。這使我們得以保持精挑細選，嚴格控制對軟體板塊的投資規模，並聚焦於我們認定的最優投資機會。
無論從絕對規模還是與同業的相對水準看，我們的整個信用平台對軟體公司的曝險都極低。布魯克菲爾德資產管理／橡樹資本的大部分私募信貸基金都不涉足直接放貸領域，因此對軟體板塊的持倉十分有限。即便在我們的直接放貸投資組合中，軟體曝險也通常較為有限，且在過去的12到18個月裡，我們對參與新的軟體交易保持了極高的門檻。
因此，我們認為我們的私募信貸投資採取了防禦性策略，並實行了保守的結構設計。我們在軟體板塊的投資曝險遠低於同業水準，且主要為第一留置權貸款，PIK（實物支付利息）佔比極低。
第四，橡樹資本私募信貸投資中約80%來自機構客戶，這意味著面向公眾投資者的比例極低。相比之下，市場上領先管理人面向公眾的直接放貸產品規模通常為400億至500億美元，甚至更高，而我們的規模僅略高於100億美元。
由於我們在直接放貸方面的投資有限，並未像其他一些信用管理人那樣經歷資產管理規模的顯著成長。這反而使我們在當前投資者熱情趨於降溫的環境下，處於有利位置。投資人現在提高了戒心，這或許會讓我們在接下來的日子裡，有比過去錯過那些更好的投資機會。恪守紀律並拒絕追逐最新市場風潮，雖並非實現短期收益最大化的路徑，卻是我們追求卓越投資表現的必由之路。
直接放貸與私募股權(Direct Lending and Private Equity)
鑑於私募股權在直接放貸發展過程中扮演的重要角色，我想在此引入私募股權這個話題，並探討未來幾年兩者將如何相互影響。儘管私募股權的發展歷程遠早於直接放貸，但如今兩者的命運已緊密交織在一起。
如前所述，私募股權誕生於20世紀70年代，隨80年代高收益債券的普及而壯大，在21世紀00年代成為市場公認的解決方案，並自21世紀10年代起，受直接放貸趨勢的推動而加速發展。其結果是私募股權板塊取得了巨大的成功，這個資產類別也為投資者提供了所期望的報酬。這些收益在很大程度上歸功於私募股權公司有能力識別優質投資標的、建立所有者文化，以及透過策略和財務舉措實現增值。然而，這些收益中的相當一部分——儘管並未被充分認知——是源於私募股權行業所處的利率環境。
2022年12月，我撰寫了一篇題為《滄海桑田》（Sea Change）的備忘錄。在那篇備忘錄中，我談及自己在1980年有一筆未償銀行貸款，郵寄而來的通知單告知我的貸款利率已升至22.25%。隨後我提到，到了2020年，我的貸款利率僅為2.25%。我認為，利率在40年裡下降2,000個基點，是過去半個世紀金融界最具影響力的事件，但卻未得到充分關注。
在諸多影響之中，利率下行會推高資產估值（引發各國央行所擔憂的資產泡沫），並降低借貸成本。因此，當利率下行時，透過舉債購買資產的人便獲得了雙重收益，而這正是私募股權投資的運作模式。正如我在《滄海桑田》中所寫，得益於利率下行和／或超低利率，私募股權行業在其出現以來的大部分時間裡都享有強勁的順風助力。在2009至2021年間尤其如此，在這十三年間，聯邦基金利率大部分時間維持在零的水準，平均水準僅約0.5%。歸根結底：私募股權自誕生並存續至2021年，始終處於極度有利的利率環境之中。
不出所料，一切進展順利。投資者認為私募股權是靈丹妙藥；有限合夥人(LP*)的資金不斷流入；普通合夥人(GP*)則能利用唾手可得的低成本債務資本提高槓桿水準（尤其是在直接放貸這個融資管道進入市場之後）。經濟環境持續利好，美國經濟迎來史上最長的復甦期。長達10年的多頭市場讓私募股權公司能輕鬆出售其投資組合公司，而新成立的私募股權基金急於部署資本，爭相從老基金手中收購公司。投資報酬符合預期，向有限合夥人的分配也同樣令人滿意，而這又使得私募股權基金能夠持續吸引有限合夥人資本，從而延續這個「良性循環」。
博吐司補充：LP是「出錢的人」，GP是「管錢和做事的人」。LP對公司的經營不直接負責，風險僅限於出資額；而GP則要對經營負責，並運用專業知識來管理和獲利。
但在2022年初，各國央行決定透過升息來抑制通膨，以聯邦基金利率為例，利率從零的水準攀升至5.25%至5.50%。《滄海桑田》一文的核心觀點是，超低利率和利率長期下行的時代已然結束，而此前從中獲益最大的投資策略，未來的表現將大不如前。
《滄海桑田》撰寫於2022年秋，當時疫情封鎖剛解除，我正與布魯斯卡許（Bruce Karsh）一同拜訪客戶。我不會忘記布魯斯對當時局勢的總結：「過去幾年，許多私募股權公司背負的資本結構根本沒有預料到利率會上升400個基點。」利率上行無疑是私募股權運轉機制的「絆腳石」，如今的情況與前文所描述的截然不同：
- 利息成本上升導致許多被投企業的獲利能力下降。在槓桿成本較低時利潤可觀的交易，如今的經濟合理性已有所降低。
- 利率上升意味著利息支出增加，從而降低利息覆蓋率——即獲利與利息支出的比率，使得在低利率環境下借入的債務難以進行再融資。
- 升息降低了企業未來現金流對於買家的價值，正如降息曾推高其價值。
- 因此，被投企業的出售價格走低，其出售速度也隨之放緩。
- 受此影響，私募股權投資有限合夥人獲得的分配減少，而有限合夥人基於過往基金「常態」分配預期所做出的資本承諾如今已成為沉重負擔。
- 由此產生的進一步後果是，有限合夥人向新基金出資的能力有所下降。
- 私募股權基金的報酬急劇下滑。根據MSCI估計，2022年至2025年第三季度期間，美國私募股權基金指數的年化報酬率為5.8%，而標普500指數的年化報酬率為11.6%。這進一步削弱了投資者對新私募股權基金的熱情。
未來，被投資的企業表現將高度取決於私募股權公司在篩選、融資及管理環節所運用的專業技能。這些因素——加上公司的可出售性——將在很大程度上決定為收購交易提供融資的債務表現，包括私募基金貸款。獲利能力下滑可能要求公司透過實物支付(Payment-in-kind*)的方式增加債務規模，而非按計劃償還債務。到期償還債務還可能因以下因素的共同作用而變得複雜：（一）被投資的企業難以變現；（二）再融資面臨挑戰；（三）公司估值已跌破其債務面值總額。放貸人會選擇展期處理嗎？如果會，這對信用基金的投資者有何影響？
*博吐司補充：實物支付(Payment-in-kind)不是付現金，而是直接「付出一項資產」來當作還款。這個資產可以是公司股票、實體物品（像是房地產、機器設備），或者其他有價值的東西。對方（債權人）收到這些實物後，就等於部分或全部收回了債務。
放貸人最終的安全保障源於借款公司的表現，及其在資本結構中處於優先受償地位所帶來的安全邊際。那些進行專業盡職調查、堅持高標準並做出明智信用決策的放貸人將取得成功（值得注意的是，作為直接放貸前身的高收益債券和廣泛銀團貸款，在包括全球金融危機在內的多年週期中表現出色）。即便部分借款人不得不去槓桿，只要公司表現尚可，仍應具備償付本息的能力。當然，如果商業模式出現問題，或者公司估值下調，前景便不會那麼樂觀，因為這會削弱放貸人的安全邊際，對於次級債務層級而言尤其如此。
為了說明事物的發展總是踏著相同的韻腳，我將以Bob O'Leary前幾天寫給我的一段話作為結尾：
「我突然發現，當下的信用市場與20世紀80年代末／90年代初存在著耐人尋味的相似之處，那時您與布魯斯創立了首支特殊信用基金。當時，許多投資者正過度追捧一種新興的金融創新產品（高收益債券）。一場中東戰爭突然引發市場恐慌，投資者爭相拋售高收益債券。
將高收益債券替換為直接放貸，再加入技術驅動的創造性破壞，便會發現兩者存在某些相同的動態（包括又一場中東戰爭引發的衰退擔憂）。最終，高收益債券表現良好（甚至堪稱出色），直接放貸亦將如此，但其可能仍需經歷一輪信用週期，方能更上層樓。」
2026年4月9日
霍華馬克斯
2026.05.05 博吐司翻譯
