摘要
此報告分析了日月光投控因應台積電 CoWoS 產能擴張計劃的影響。儘管日月光在 CoWoS-S 的認證時程可能延後至 2026 年，但其可望從 NVIDIA AI GPU 的 oS 和測試需求中獲益。報告認為，台積電將 CoWoS-R 訂單轉移給日月光，以及 NVIDIA AI GPU 的強勁需求，將抵消 CoWoS-S 認證延遲帶來的影響。
重點
- 由於 NVIDIA 的需求旺盛，台積電將 CoWoS 產能擴張計劃提前一年至 2025 年底。
- 台積電計劃在 2025 年自行擴展 CoW 產能，並可能在 2026 年尋求日月光協助進一步擴張。
- 日月光在 CoWoS-S 的認證時程可能延後，但其可望從 NVIDIA AI GPU 的 oS 和測試需求中獲益。
- 台積電將 CoWoS-R 訂單轉移給日月光，因為其技術門檻較低。
- 分析師認為，日月光 2025 年和 2026 年的盈利預測風險有限。
- 市場對日月光的 CoW 預期不高，投資者更關注其打入 NVIDIA AI GPU 測試和 oS 封裝的時機。
- 日月光 2025 年預估本益比 12 倍，股息收益率 4%，在宏觀經濟不確定性和科技股風險偏好降低的情況下，提供了防禦性和增長性的機會。
雖然晶圓級封裝可能仍由台積電主導，但日月光應可從 NVIDIA AI GPU 的 oS 外包和晶片測試外包中獲得更多好處。
AI GPU 需求強勁，CoWoS 需加速擴產：
我們近期與設備供應商的訪查顯示，由於客戶需求非常強勁，特別是 NVIDIA，台積電決定將 CoWoS 產能擴張計劃從 2026 年提前至 2025 年。台積電原計劃在 2026 年底前將 CoWoS 月產能提高到 80kwpm，但現在看來，他們可能會在 2025 年底前實現這一目標。台積電從群創收購的 AP8 廠房應能提供足夠的空間。因此，我們相應地更新了 CoWoS 的供需模型。我們也認為台積電的資本支出可能會超過 350 億美元，達到 380 億美元。
日月光 CoWoS-S 認證可能無法如期完成：我們原本預期日月光會協助台積電分擔 CoWoS-S 的產能擴張。然而，由於 NVIDIA 即將推出的低階產品 B200A（單 GPU 版本）需求迫切，根據我們的調查，台積電將在 2025 年自行擴充 CoW 產能，並可能在 2026 年尋求日月光的協助，進行進一步的擴張。
我們認為此次 CoWoS 擴產計劃的更新對日月光股價來說是中性事件：儘管 CoW 外包在時間上有些令人失望，但我們認為這對我們 2025 年和 2026 年的盈利預測影響有限：1) NVIDIA AI GPU 的 oS 和測試需求可能會增加；2) 由於技術門檻較低，台積電實際上正在將 CoWoS-R 訂單轉移給日月光，例如 AWS 的 5 奈米 ASIC 專案；3) 市場對 CoW 的預期並不高，正如我們在回饋報告（連結）中所分享的，投資者普遍認同我們將日月光評等上調至優於大盤，因為其估值偏低，且有機會打入 NVIDIA 的 AI GPU 測試和 oS 封裝市場。然而，投資者也好奇日月光何時能取得台積電 CoW 認證，根據我們先前的了解，認證工作在本月進行中，但現在看來可能會延到 2026 年。我們認為，在當前總體經濟不確定性和科技股風險偏好降低的情況下，日月光 2025 年預估本益比 12 倍、股息收益率 4%，提供了兼具防禦性和成長性的投資機會。
我們近期與設備供應商的訪查顯示，由於客戶需求非常強勁，特別是 NVIDIA，台積電決定將 CoWoS 產能擴張計劃從 2026 年提前至 2025 年。台積電原計劃在 2026 年底前將 CoWoS 月產能提高到 80kwpm，但現在看來，他們可能會在 2025 年底前實現這一目標。我們先前的調查顯示，日月光將協助台積電分擔 CoWoS-S 的產能擴張。但由於 NVIDIA 即將推出的低階產品 B200A（單 GPU 版本）需求迫切，根據我們的調查，台積電將在 2025 年自行擴充 CoW 產能，並可能在 2026 年尋求日月光的協助，進行進一步的擴張。
市場對 CoW 的預期並不高，正如我們在回饋報告（連結）中所分享的。
好消息是，NVIDIA AI GPU 的 oS 和測試需求可能會增加。由於技術門檻較低，台積電實際上正在將 CoWoS-R 訂單轉移給日月光，例如 AWS 的 5 奈米 ASIC 專案。日月光及其同行，如矽品和艾克爾，都具備提供先進封裝的能力，類似於台積電的 CoWoS：
- 台積電 CoWoS-S = 日月光 2.5D = 矽品 2.5D = Amkor 2.5D
- 台積電 CoWoS-R = 日月光 FOCoS = 矽品 FO-MCM = Amkor S-Swift
- 台積電 CoWoS-L = 日月光 FOCoS - B = 矽品 FO-EB = Amkor S-Connect
AI GPU 測試時間大幅延長
日月光投控在 2024 年第一季的法說會上調高了 2024 年的測試資本支出預估，金額約為 1 億美元，這讓一些投資人預期日月光投控可能會從京元電手中搶下 NVIDIA AI GPU 測試業務的市佔率。然而，我們對後端半導體供應鏈的調查持續顯示，日月光投控增加的測試資本支出並不是用於 NVIDIA 的 AI GPU 測試，而是用於其他高效能運算（HPC）客戶（例如 AMD 的 MI300 GPU）。因此，我們認為投資人對日月光投控 AI 測試業務的期望可能過高。
雖然 NVIDIA（由 Joseph Moore 研究）可能會開始尋找第二供應商，以分散晶片測試的供應風險，但我們認為日月光投控短期內不太可能獲得市佔率，因為燒機測試存在一些技術挑戰。另一方面，在我們最近拜訪京元電後，我們重申我們的觀點，即京元電在內部燒機測試機和製程方面的專業知識，至少在未來 12 個月內，應能確保其在 AI GPU 測試市場的高市佔率（參見相關報告）。
我們近期對供應鏈的調查顯示，京元電的主要 AI GPU 客戶 NVIDIA 要求將最終測試時間延長 2-3 倍（也就是說，與之前的標準相比，額外增加了 1-2 倍的測試時間），這與我們日本分析師和田木先生對愛德萬測試的調查結果類似。延長測試時間的要求適用於現有和即將推出的 AI GPU 型號。這可能是我們供應鏈調查顯示 2024 年第二季 AI GPU 測試需求遠高於預期的部分原因，儘管電費上漲，但这對京元電該季的獲利率來說應該是利多。我們預計 NVIDIA 的 AI GPU 最終測試營收在 2025 年將為京元電帶來 250% 的年增長率。
在大中華區半導體產業中，維持日月光優於大盤評級，我們仍然偏好AI和蘋果概念股
邏輯半導體投資者的消化速度仍然緩慢；庫存天數在 2024 年第二季開始下降，但隨後又上升，但在 2024 年第三季保持平穩。從歷史上看，半導體庫存天數上升對半導體股票來說是一個負面信號（圖表 11）。儘管如此，我們大多數優於大盤評級的股票都受益於 AI 產業，而且 AI 半導體供應鏈的營收增長依然強勁，台積電可能會將 AI 晶片的 CoWoS 產能提高一倍。在邊緣 AI 方面，蘋果的智慧功能和微軟的 Copilot+ AI 電腦可能會增加特定的半導體元件的使用（例如 AI 處理器）。
我們繼續看好 AI 成長型股票，並認為還有進一步重新評級的空間。我們維持台積電和聯發科等大型股的優於大盤評級。
我們偏好高品質邏輯半導體股票中具有 AI 題材的主要受益者。
我們對日月光的優於大盤評級基於以下因素：
- 我們認為 AI GPU 供應鏈需要一個可靠的第二供應商來協助台積電滿足客戶對 AI 基礎設施的強勁需求。我們仍然認為日月光在 CoWoS-R、oS 和可能在 2026 年推出的 CoWoS-S 方面處於有利地位。
- 除了 AI 晶片封裝題材（CoWoS 產能擴張）之外，日月光也是蘋果 iPhone 的主要供應鏈廠商之一，而蘋果 iPhone 可能會受益於邊緣 AI 趨勢。
- 考慮到當前的總體經濟不確定性和科技股風險偏好降低，我們認為日月光 2025 年預估本益比 12 倍、股息收益率 4%，提供了兼具防禦性和成長性的投資機會。
日月光的利多因素：AI 智慧型手機是一個選擇價值
蘋果 iPhone 約佔日月光投控總營收的 20%，而 Android 手機可能佔另外 10%（主要客戶為聯發科和高通）。我們認為，如果產品週期從 2025 年開始啟動，日月光投控將是投資邊緣 AI 題材的最佳選擇。我們對日月光的目標價為新台幣 220 元，相當於 2025 年預估每股盈餘的 17 倍，是其自 2015 年以來歷史交易區間的高點。
