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聯鈞(3450)2025年前三季EPS達3.48元，毛利率升至31%，營運自虧轉盈。成長動能來自矽光子與COS封裝，出貨量年增逾5倍，帶動光電營收占比提升。雖短期受客戶去庫存影響，但10月營收回升顯示需求回溫，隨800G產品放量與客製化業務擴大，2026年成長動能可期。
1. 營運亮點概覽 (Executive Summary)
- 獲利能力爆發性成長：2025年第三季毛利率達 31%、營業淨利率 20%，累計前三季 EPS 高達 3.48 元，較 2023 年同期的虧損狀態（毛利率 15%、EPS -0.52 元）出現極具意義的結構性翻轉。
- 矽光子（Silicon Photonics）業務成強勁動能：矽光子相關產業營收由 2023 年的全年 0.37 億元，爆發性增長至 2024 年的 20.23 億元，2025 年前三季亦已達 14.3 億元。
- COS 產品線高速擴張：COS（Chip on Submount）出貨量今年大幅擴張約 5 倍以上，目前佔光電部門營收比重已逾 60%，成為核心增長引擎。
- 短期動能回溫：儘管第二、三季光模組受客戶庫存調節影響，但 10 月份集團營收已達 7 億元，較第三季月均（約 6 億元）顯著回升 13%，預告去庫存壓力即將解除。
2. 財務業績回顧與關鍵指標 (Financials & Key Metrics)
- 營收表現：
- 2025年前三季累計合併營收達 64.62 億元。
- 部門別累計營收：半導體產業 39.91 億元、光電產業 13.89 億元、矽光子相關產業 14.3 億元。
- 關鍵財務比率：
- 毛利率 (Gross Margin)：第三季達 31%（2024全年為27%，2023年為15%）。Q3 毛利率微降主因光模組營收暫緩而固定支出穩定。
- 營益率 (OPM)：第三季達 20%（2024全年為15%，2023年僅3%），顯示本業獲利體質大幅優化。
- 每股盈餘 (EPS)：2025年前三季累計 EPS 為 3.48 元。
- 資本與營運效率：
- 庫存天數與水位：存貨從 2023 年的 3.79 億元攀升至 Q3 的 11 億元（約 4-5 個月水位）。此增加屬「策略性備料」，主因為因應短交期急單而預先備妥雷射晶片原物料。
- 產能利用率：Q2/Q3 呈現兩極化，光模組因客戶調節庫存利用率極低，但雷射封裝產能則處於滿載被客戶追單的狀態。
- 長短期借款：Q3 短期借款與長期借款皆增加至 5.9 億元，主要用於因應資本支出與營運擴充。
3. 產業動態與外部環境 (Industry & Macro Environment)
- 供應鏈與去庫存進度：光模組第二、三季受制於主要客戶的庫存條件限制，導致出貨遞延。然而，管理層預期此庫存調節將於年底前結束，市場需求即將恢復正常拉貨水位。
- 關鍵零組件缺料現況：上游雷射晶片供應仍處於短缺狀態。聯鈞主要透過客戶客供料（Consign）模式取得，且公司已建立戰略庫存，短期內不致受缺料衝擊。
- 地緣政治與關稅影響：針對潛在的美國 232 關稅，目前公司出貨以模組連接器（Connector）為主，且交貨至資料中心的製造集散地而非直接輸美，短期無直接衝擊。唯需留意台灣關稅是否被設定得顯著高於競爭對手。
4. 未來展望與策略 (Guidance & Strategy)
- 次季與全年展望：預期年底客戶庫存調節完畢後，光模組與雷射封裝兩大業務明年將齊頭並進恢復成長。高毛利的客製化產品放量，將對明年整體毛利率產生正向發展。
- 產品世代交替：明年 800G 產品的成長率將明確超越 400G，成為推動營運的主力。
- 擴產與資本支出 (CapEx)：2025 年將針對光模組及雷射封裝兩大產線維持積極的資本支出，以滿足明年的強勁需求。
- 中長期市場策略：三大發展主軸為：(1) 持續增加高速數據通訊模組市場滲透率；(2) 擴大光呈像產品市場滲透率；(3) 擴展光傳感元件（Sensor）相關應用。
5. 專題報告 (Special Topics)
- 800G 光模組：客戶認證進度符合預期，產品主要聚焦於單模（Single Mode），確立為接下來的核心旗艦產品。
- 矽光子代工與封裝 (ELS/ELSFP)：外部光源模組（ELSP）為 CPU 矽光子架構的重要一環。聯鈞將專注於代工模式，提供高度客製化的 Pluggable（可插拔）雷射封裝解決方案。
- COS (Chip on Submount) 封裝技術優勢：相較傳統 TOCAM，COS 成本結構更佳、封裝精準度更高。聯鈞擁有 15 年技術積累、兩岸產能佈局，加上短至 7 天的極快出貨週期，構築了極高的競爭壁壘。
- LPO（線性驅動可插拔光學模組）：目前仍處於實驗線階段。因缺少 DSP，需要較長的客戶匹配測試時間，短期內對營收貢獻極微。
6. 潛在風險與挑戰 (Risks & Challenges)
- 匯率波動風險：第三季帳上認列約 8,100 萬元的營業外虧損，主要即是受第二季至第三季台幣匯率劇烈波動所產生的匯兌損失所致。
- 終端客戶產品遞延：針對美系大廠可能將新一代光模組設備（如 EOS）推遲至 2027 年的傳聞，公司表示量產資本支出將嚴格視客戶實際訂單進度動態調整，避免閒置產能。
- 訂單能見度與存貨管理：短交期急單增加，迫使公司必須在客戶確認 PO 後大量備妥雷射晶片庫存（4-5個月水位），對存貨資金積壓與周轉管理提出較高要求。
7. 問答環節精華 (Q&A Highlights)
【財務與預測類】
- Q：第三季毛利率大幅下滑的原因，半導體部門是否受影響？
- A：第三季毛利率下滑主因是光模組營收受客戶調整影響未見提升，但廠區固定支出相對穩定所致，半導體子公司對此影響不大。
- Q：第三季出現巨額營業外損失的原因？
- A：主要是第二季至第三季間匯率劇烈波動造成的匯兌損失，營業外並無投資損益問題，子公司影響亦極微小。
- Q：存貨從 3.79 億增至近 11 億元，是因為成品積壓還是備料？
- A：主要為備妥原物料（尤其是雷射晶片）以因應客戶的短交期集單需求，成品與半成品均在合理範圍。庫存雖然看似達 4-5 個月，但這是為了確保生產不斷線的策略性準備。
- Q：今年資本支出大增，第四季與明年第一季是否維持此趨勢？
- A：資本支出涵蓋光模組及雷射封裝兩大線，明年將積極投入以因應需求，預計會持續目前的擴張步調。
- Q：光模組恢復成長後，明年整體的毛利率趨勢？
- A：因有許多產品具備客製化且精準度要求高，明年兩大業務成長對整體毛利率將是正向發展。
- Q：聯鈞本體與子公司的營業費用大約是多少？
- A：可參考去年聯鈞本體費用，兩家公司結構營業費用約在 1.5 億元左右。
- Q：10月營收顯著跳升的原因？
- A：主因是光模組客戶庫存調節接近尾聲，加上雷射封裝業務持續擴張所致。
【產品與技術類】
- Q：800G AOC 與 Single Mode 產品的認證進度？
- A：800G 機種客戶認證進度符合預期，目前主力聚焦於 Single Mode 產品。
- Q：未來 400G/800G 模組中的 DSP 等 service 方案是採用美系還是台系？
- A：因涉及 NDA 不便透露具體方案，但美系及台系方案公司皆有進行評估。
- Q：針對 ELS 與 ELSFP，公司是做代工還是自有品牌？
- A：聯鈞無自有品牌，專注於代工。主要提供 Pluggable（可插拔）封裝技術來服務矽光子應用。
- Q：針對遞延到 2027 年的新型光模組設備，資本支出如何規劃？
- A：目前僅有研發階段的設備資本支出，量產設備將依客戶實際需求進度與訂單規劃。
- Q：400G、800G 及未來 1.6T 光封裝（COS）的毛利率與成本優勢？
- A：COS 是近期大量採用的新產品，相較傳統 TOCAM，其封裝精準度高且需客製化，因此具備較優的成本結構。
- Q：光模組及 COS 雷射封裝的交期各是多久？
- A：COS 週期較短，約 7 天即可出貨；光模組週期較長，約 4 至 6 週。
- Q：明年 400G 與 800G 的成長比重？
- A：預期明年 800G 的成長率將明顯高於 400G。
- Q：LPO（線性驅動可插拔光學模組）目前的營收比重？
- A：LPO 無 DSP，需與客戶進行極長時間的匹配測試。目前僅在實驗線階段，量極少，營收比重幾乎為零。
- Q：目前 COS 的產能擴充幅度與營收佔比？
- A：COS 今年擴充約 5 倍以上，目前佔光電營收比重已超過六成，明年將持續擴產。
【市場競爭與總體環境類】
- Q：美國 232 關稅對公司的影響？
- A：目前出貨多為模組連接器且非直接輸美，影響不直接。但若台灣面臨的關稅比競爭對手高，就會產生影響，公司正持續關注。
- Q：雷射晶片市場短缺，備料是客戶 Consign 還是自行採購？
- A：雷射晶片基本上由客戶以 Consign（客供料）提供。為因應急單，公司已有相當的備庫存，短期內不致受缺貨影響。
- Q：客戶本身若是 IDM 廠，選擇將 COS 封裝交給聯鈞代工的優勢是什麼？
- A：聯鈞具備 15 年 COS 封裝經驗技術領先、產能擴展速度快，加上具備台灣與中國大陸的雙邊供應鏈優勢。
【其他】
- Q：AI 時代變化快，公司是否能增加法說會的舉辦頻率？
- A：會與管理層進一步討論此事。
- Q：子公司源傑是否有掛牌（上市櫃/興櫃）的計畫？
- A：子公司正積極拓展產品與客戶基礎，但目前尚無明確的掛牌時間規劃。
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文中所述之財務數據、營運狀況、預測及產業展望，皆基於公司法說會之口述內容或特定時間點之公開資訊整理而成。未來實際發展可能因總體經濟、產業環境、市場競爭等各種客觀因素變動，而與本文內容或預期有所差異。
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