如果現在請你列出全球十家最有影響力的機構級宏觀研究公司，把它們釘在地圖上，你會看到什麼？
你大概會看到兩個聚落。一個在倫敦，一個在北美的蒙特婁-多倫多-紐約軸線。亞洲那一側，能釘的針大概只剩一根。
這就是一份產業地形。
這篇寫的是這張地形圖。它為什麼長成這樣，為什麼亞洲那一側只剩一根針，以及這個事實對亞洲時區的研究消費者意味著什麼。
倫敦聚集，北美略次之，亞洲只剩一家
把全球機構級宏觀研究公司釘在地圖上，分布大致如下：
倫敦聚集了十餘家最具國際聲量的機構級宏觀研究公司，北美略次之，亞洲則僅有 GaveKal 一家達到同等量級。這個事實本身已經足夠說明一切，但更值得記住的是時間軸。
BCA Research 1949 年在蒙特婁創立，是「The Bank Credit Analyst」傳統的源頭。北美宏觀研究的源頭就是從這裡開枝散葉。MRB Partners 2010 年在蒙特婁成立，創辦人多為 BCA 的 alumni。整條 lineage 都長在同一塊地理上。
倫敦那一側則有清楚的時代切片。Variant Perception 2009 年於倫敦創立，這是 post-crisis 的時間點。倫敦在 2008 之後成為新一代宏觀研究公司的繁殖地，這不是巧合。
亞洲那邊只有一根針，GaveKal。但這根針也不是長在亞洲。
GaveKal 1999 年創立於倫敦，2001-2002 年才把總部遷至香港。創立的 founding act 仍在歐洲時區做出，亞洲是後來選擇的擴張地理。
過了二十多年。
自 GaveKal 把總部移至亞洲時區以來，這個時區沒有出現第二家研究機構達到同等的國際聲量門檻。
這就是目前產業現狀。
為什麼是這個分布：四個結構性原因
地形不是隨機的。
四個結構性原因：歷史路徑、時區套利、客戶基礎、人才生態系，共同決定了現在的分布。它們都是路徑依賴的產物，不是必然的，但要改變它們，需要的時間以「十年」為單位。
一、歷史路徑（Historical Path Dependency）
倫敦從十九世紀就是全球外匯與資本流動的中心。1960-70 年代 Eurodollar 市場在倫敦成形，把跨境宏觀思考的密度推到一個關鍵門檻，一群人開始把「同時看多個貨幣與多個央行」當成日常工作。這個思考密度開始自我強化。
蒙特婁這邊則是 BCA 在 1949 年定義了「The Bank Credit Analyst」這個 publication 形態。北美宏觀研究的後續演化，大量是這條 lineage 的延伸。
二、時區套利（Time Zone Arbitrage）
從倫敦的 GMT 時區看出去，一個 working day 可以覆蓋亞洲收盤、歐洲全日、美國開盤。這是結構性的資訊吞吐優勢。紐約僅能 catch 亞洲隔夜，香港僅能 catch 美國隔天。單一 office 的 efficiency 都不如倫敦。
但時區優勢的另一面是 agenda-setting bias。倫敦研究的議題排序，預設是「歐洲市場關心什麼」，不是中性的「全球哪個地區最值得分析」。Section III 會回到這一點。
三、客戶基礎（Capital Allocator Proximity）
研究公司的地理分布反映客戶的地理分布，不是相反。倫敦聚集大量歐洲 sovereign wealth funds、退休基金、家族辦公室；北美軸聚集美國 endowments、避險基金、共同基金。
亞洲時區的機構級客戶當然存在，日本壽險、韓國國民年金、新加坡 GIC、香港 family offices，規模都不小。但歷史上這些客戶的研究消費路徑，長期繞道倫敦與紐約。
需求端不缺。供給端為什麼長在那邊，是另一回事。
四、人才生態系（Talent Pipeline）
倫敦這邊有 Oxford / Cambridge / LSE / Imperial 的經濟學人才密度。北美軸有 Ivy League 加上 Fed / IMF 的政策圈循環。亞洲這邊另有一個特徵，人才往往外流到倫敦或紐約，而不是在地形成研究機構的群聚。
四個原因疊加，地形就是現在這個樣子。
亞洲缺席意味著什麼
我寫這段，不是要酸葡萄，也不是要暗示誰應該怎麼做。這段要說的是三件事，與配置動作無關，與認知地形有關。
一、連 GaveKal 都是倫敦移植：亞洲在地的雙重缺席
GaveKal 1999 年在倫敦創立。三位創辦人 Louis-Vincent Gave、Charles Gave、Anatole Kaletsky 在倫敦 founding 的時點，分別來自倫敦的機構資金管理圈、倫敦的財經媒體圈、與巴黎-倫敦的賣方研究圈，三條 lineage 都不在亞洲時區。2001-2002 年，總部才遷至香港。
這個事實本身就是 §II 四個結構性原因的 living proof。1999 年要創辦這類研究機構，三位 founder 選擇的地理是倫敦，不是香港、東京或新加坡。當年的人才密度、客戶基礎、時區套利優勢、Eurodollar 以降的歷史路徑，都還在更利於倫敦的那一側。
這是事實，不是判斷。
東京、新加坡、台北都有 institutional-grade 的私下 thinking。但亞洲時區的 institutional macro 供給端短缺有兩層：第一層是對外輸出的 voice 罕見；第二層是連 founding capacity 本身也罕見，亞洲在地能聚集足夠人才、客戶、時區條件去 found 一家國際聲量級宏觀研究機構的時間點，至今還沒出現過。GaveKal 1999 年沒在亞洲長出來，二十多年後也還沒有第二家。
二、歐美研究機構的「亞洲視角」有結構限制
絕大部分 London / NYC firms 的亞洲 coverage，是從外向內看。
即使在香港或新加坡開了 office，主要的研究 agenda 仍由 London / Montreal / NYC 的 HQ 設定。這就是先前提到的 agenda-setting bias，在亞洲議題上的具體表現。
亞洲時區內形成的判斷力，與從歐美觀察亞洲的判斷力，是不同的認知產品。前者在亞洲交易日的早盤就成形，後者要等到 HQ 早晨會議才開始討論。哪一個比較準，要看議題；但它們是不同的東西。
三、對亞洲讀者的策略意涵
如果你是亞洲時區的配置者或同行，你消費的歐美宏觀研究自帶時區與 agenda-setting 偏誤。這不是研究品質問題，是視角侷限。
面對這個結構，亞洲時區的配置者各有應對。有人在歐美研究的基礎上自建覆寫機制，有人尋找在地的同儕網絡，有人選擇把視角侷限作為已知變數接受下來。哪一條路較好，沒有 universal answer，取決於配置規模、議題類型、決策週期。
至於這個 gap 會不會被填補，是個開放問題。
也許某個亞洲時區的研究機構會在未來十年突破國際聲量門檻；也許四個結構性原因會繼續主導下一個二十五年。畢竟 GaveKal 創立之後的這二十多年，沒有出現第二家亞洲 firm 跨過門檻。
一個沒有答案的問題
把那張地形圖留給你。
如果產業地圖上某個位置長期空缺，這是市場效率（沒人需要），還是市場失靈（供給端有結構性障礙）？我自己沒有定論。
這是【制度地形】系列的開篇。下一篇回到配置者這一側的問題，談機構級投資人該如何配置研究訂閱：什麼研究應該訂閱、什麼研究應該自建、研究預算應該怎麼切。
免責聲明
本文為作者對全球宏觀研究產業地理分布的結構性觀察，旨在交付認知框架，不構成具體投資建議。文中提及的研究機構僅作為產業地形描述的事實引用，不構成對任何研究機構觀點的背書、評比或推薦。創辦年份與地理位置等資料以各 firm 官方公開資訊為準。投資涉及風險，讀者應依自身狀況獨立判斷，必要時諮詢合格的專業顧問。
